"חובבנים מדברים על טקטיקה, אבל מקצוענים עוסקים בלוגיסטיקה". את המשפט טבע בשנות ה-80 מי ששימש כמפקד פלוגת רובאים במהלך מלחמת וייטנאם, הגנרל רוברט בארו, בעת תפקידו כמפקד חיל הנחתים האמריקאי. במובנים רבים, ניתן להמשיל אמירה זו גם להתמקצעות בשוק ההון. גרפים וסיפורי מסגרת הם בסך הכל התפאורה. השאת תשואה מקורה בהבנת התהליכים ובחיזוי נכון, בדגש על שינויים רגולטוריים ועל השפעתם על השווקים הפיננסיים.
בחיי היומיום בכלל, ובעולם הפיננסי בפרט, החלת מהלכים חדשים ושינויי רגולציה יהיו לרוב לאחר התרחשות של אירועים. רמזור חדש יוקם לרוב שאחר שבצומת התרחשו מספר תאונות, ושינויי רגולציה בענף הפיננסים יגיעו לרוב לאחר התרחשות של משבר, בניסיון למנוע אותו להבא.
שינויי הרגולציה שהחלו להיות מיושמים לאחר המשבר הפיננסי של שנת 2008 הם דוגמא לכך. המיקוד של הרגולטורים לאחר המשבר עסק בשאלה: מדוע הבנקים לא ניצלו את כריות הביטחון שעמדו לרשותם בזמן של טלטלה כלכלית.
שיעור ההכרה לצורכי הון באיגרות חוב פיננסיות נחותות ישנות
למחוק אג"ח ולפגוע במחזיקים
"כריות הביטחון" מבחינת הרגולטורים הוא מונח שמתייחס לאיגרות חוב שהנפיקו הבנקים, שבתרחיש קיצון מותר למחוק אותן, ולפגוע במחזיקי האג"ח. האיגרות הללו אמורות להשיא תשואה גבוהה יותר, כדי לשקף את הסיכון, כך שלמעשה מדובר במעין הנפקה של "תעודת ביטוח" שבה הבנק משלם פרמיה למשקיע, אבל אם קורה אירוע ביטוחי - במקרה שלנו משבר פיננסי קשה - המשקיעים מפסידים את הכסף. זאת בדומה לחברת ביטוח שמבטחת כלי רכב, ותרוויח אם לרכב לא קרה כלום, ותפסיד אם הרכב נגנב.
איגרות החוב הללו יסווגו כשכבת חוב נחותה לחוב הבכיר, והרגולטור מתיר לבנקים להכיר בהן כהון. נשאלת השאלה מדוע חוב מוכר כהון? משום שברגע האמת ניתן למחוק את החוב באישור של המדינה, ואז הבנק לא חייב יותר את הכסף, ולכן זה לא חוב במובן הרגיל.
מדוע הבנקים לא הפעילו את אותם מנגנוני "אל כשל" שעמדו לרשותם במשבר? מתברר שבשיא המשבר, מי שהחזיק בחלק לא מבוטל מאותן איגרות חוב הן קרנות גידור, שלמנהליהן היו קשרים אישיים או עסקיים עם אישים בהנהלות הבכירות של בנקים שונים.
עד למשבר של שנת 2008, אותן איגרות חוב יכלו להימחק רק באישור של הנהלת הבנק; כדי להתמודד עם הכשל המבני שהוצג, החליטו הרגולטורים לייצר מנגנונים אוטומטיים לטובת מחיקה של איגרות החוב. במקום לחכות לאישור של מנהל הבנק, שיכולים להיות לו שיקולים נוספים, יהיה מדד אובייקטיבי, מספרי, שברגע שהגענו אליו, קרן החוב נמחקת. ואכן, זה מה שהחל להתרחש החל מהמשבר הפיננסי. אבל מה לגבי איגרות חוב שהונפקו לפני 2008, ועדיין נסחרות בשוק?
התייחסות לעבר בראי ההווה
איגרות חוב שהונפקו לפני התקנות החדשות והיו אמורות להוות "סופג זעזועים" (שברגע האמת לא בא לידי מימוש) קיבלו מעמד של "בן חסות" (Grandfathered). האיגרות הללו היו בעלות מנגנון פדיון צמית - כלומר אין מועד פדיון מוגדר, והפדיון הוא בהתאם לשיקול דעתו של הבנק המנפיק.
תקנות באזל 3 החדשות הגדירו שההכרה באיגרות הללו לצורכי הון תלך ותפחת על פני ציר הזמן, עד שבינואר 2022 האיגרות הללו לא יוכרו יותר כהון. מכאן, שלרשות הבנקים שהנפיקו את האיגרות עמדו שלוש אפשרויות: אפשרות אחת, לפרוע את איגרות החוב, משום שהן לא מוכרות להון, ולהנפיק איגרות חדשות לפי התקנות החדשות, כדי שכן יוכרו להון; אפשרות שנייה, להשאיר את האיגרות הללו בשוק, ולהמשיך לשלם את מה שמוגדר מבחינת הריבית של האיגרת, תוך ההבנה שהיא לא מוכרת כהון.
אבל קיימת אפשרות נוספת, שלישית, שלא זכתה כמעט ליחס - להשאיר את האיגרות תוך שינוי הסיווג שלהן במידה שניתן, כך שניתן יהיה להכיר בהן כהון, ולו באופן חלקי ביחס לעבר. הערכתי היא, שהבחירה בין שלוש האפשרויות היא בהתאם לשיקול הכלכלי של הבנק ביחס לעלות גיוס אלטרנטיבית, ולא בהכרח טובת מחזיקי האיגרות.
כשהבנק מחליט להתחכם
קבוצת הבנקאות הבריטית HSBC החליטה לבחור באפשרות השלישית לפני מספר ימים, כאשר החליטה לסווג מחדש איגרת חוב שהונפקה על-ידי הבנק בשנת 1985, ומשלמת ריבית משתנה של ליבור דולרי לתקופה של שישה חודשים, ועוד 0.25% בלבד. מדובר בגיוס במרווח נמוך מאוד. מרבית המשקיעים האמינו שהאיגרת תיפרע ב-2022 מהסיבה הרגולטורית, ולכן סחרו אותה במחיר גבוה באופן יחסי; ברגע שהודיעה HSBC שהיא מתכוונת לשנות את הסיווג של האיגרת - צנח מחירה בכ-15% - משער של 92 ל-80 סנט.
מחיר איגרת החוב של HSBC
איך לשערך אג"ח ששינתה סיווג?
ברגע שלאיגרת שלעיל לא בוצע פדיון מוקדם, הדרך הנכונה לשערך אותה היא להשוות את התשואה לאיגרת ארוכה ככל הניתן של אותו המנפיק. ל-HSBC איגרת חוב סחירה לפדיון בשנת 2044, הנסחרת בתשואה של כ-4.9%. מכיוון שהאיגרת שהונפקה ב-1985 נקובה בריבית משתנה, יש לבחון מה היחס (סוואפ) בין ריבית משתנה לקבועה לתקופת פדיון ארוכה.
התשובה תוביל אותנו לכך שהמרווח הנכון של האיגרת שהונפקה ב-1985 צריך לעמוד על כ-170 נ"ב, מה שגוזר מחיר איגרת של 65 לערך - ומכאן שלאיגרת יש עוד דרך למטה. רגולציה, כמו לוגיסטיקה - זה התחום שצריך לשלוט בו אם רוצים להצליח בלחימה או בהשקעות.
הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss Son . הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
