אלבר קיבלה דירוג "טוב" ממדרוג, וזה הזמן לשאול: למה?

בסרט "מכונת הכסף" (המבוסס על ספר של מייקל לואיס שתיעד את המשבר הפיננסי העולמי של 2008), מגיעים מנהלי קרן גידור (שחזו את המפולת בשווקים) להערכה שאיגרות החוב מגובות המשכנתאות נסחרות ביוקר, ובמיוחד אלו המגובות במשכנתאות סאב פריים (לרבות מכשירים מובנים על איגרות אלו). המנהלים - מייקל ברי ומארק באום, מתרגמים את ההערכה שלהם לפוזיציה ענקית, ושום דבר לא קורה; וול-סטריט מתמחרת את המכשירים הלו - איגרות חוב ונגזרים - במחירים גבוהים, כאילו אין סיכון שהלווים לא יחזירו את הכסף.

הם בודקים את הנתונים באופן אובססיבי, ומנתחים כל נתון חדש על שוק הדיור והמשכנתאות בפינצטה, ומגיעים תמיד לאותה המסקנה - מספיק שאחוז קטנטן של הלווים (לוקחי המשכנתאות) לא ישלם את הכסף, כדי שחלק מהמכשירים הפיננסיים האלו יצנחו לאפס.

ואז הם בודקים בשטח. הם נוסעים לפלורידה ורואים שלכל אדם שני ברחוב יש כמה דירות, כי לא צריך שום ערבות (וגם לא יכולת החזר) כדי לקבל 100% מימון, ובמקרה הגרוע נותנים את המפתחות לבנק; הם כבר מזהים ששיעור הלווים הבעייתיים הוא לא קטנטן, והמשמעות היא שאיגרות החוב על המשכנתאות וכל המכשירים שתלויים בהן, הם בועה ענקית.

ברי ובאום מגדילים את הפוזיציה, ופונים לאורים והתומים של שוק האג"ח - חברות הדירוג. החברות קובעות דירוגים לאיגרות החוב, והדירוגים יקבעו את הביקושים ואת התמחור של האיגרות. כל עוד לא משתנה הדירוג, האיגרת נסחרת לרוב בבטחה, אבל כשיש שינוי, הגופים המוסדיים מתעוררים ופועלים, כשהורדת דירוג מביאה לצמצום הפוזיציה ולירידה באג"ח.

ושם, אצל חברת הדירוג, כשהם מנסים להבין איך הדירוגים לא ירדו, עונה להם בכירה בחברה (אני לא מדייק): "החברות משלמות לנו על הדירוג הזה. ככה זה עובד".

ניגוד העניינים של חברות הדירוג

כן, ככה זה עובד כבר הרבה שנים בשוק האמריקאי, וגם כאן אצלנו. חברות הדירוג המקומיות - מעלות ומידרוג - מקבלות כסף מהחברות המדורגות. זה יכול להיות באופן ישיר או באופן עקיף (דרך חברה שותפה או חברה אם). אבל לא משנה כמה יספרו לנו שמדובר באנשים מקצועיים, בדירוגים אמיתיים, שאת הכסף מקבלת בכלל השותפה האסטרטגית, שזה חוקי ונכון, ואין דרך אחרת לעשות זאת - עדיין, כסף יכול לעוור עיני צדיקים.

זאת ועוד - אנליזה, ודירוג שהוא למעשה סוג של אנליזה, יכולים להיעשות בשתי דרכים: דרך פסיבית ודרך אקטיבית. בדרך הראשונה, האנליסט הוא סוג של "מהנדס" - הוא בודק יחסים פיננסיים, הוא מקשיב להנהלת החברה ורושם. הוא לא מחפש את הכשלים, הוא לא מחפש את הסיכונים. הוא מיישר קו עם ההנחיות "הטכניות" הנדרשות בהכנת חוות דעת. בשיטה השנייה הוא ראש גדול - הוא ביקורתי, "כלב צייד" שמחפש את הכשלים, העיוותים, איומים וסיכונים. התוצאה כמובן תהיה שונה. האנליסטים של חברות הדירוג הם מהסוג הראשון, וזו הסיבה שברוב המקרים - הם מגלים את הבעיה רק אחרי שהשוק כבר יודע אותה מזמן. הם גילו את המשבר באי.די.בי אחרי שכולם ידעו שהערך הנכסי הנקי שלה אפסי או שלילי; הם פספסו את הבעיות הפיננסיות באפריקה ישראל, בדלק נדל"ן, בקרדן ובשורה ארוכה של חברות שנכנסו להסדר חוב. עם זאת, בשנים האחרונות בחברות הדירוג באמת משתדלים לעקוב צמוד אחרי השוק ולהיות ערים להתפתחויות (כשלאחר אירוע משברי בחברה, הם מפרסמים שהיא עברה לרשימת מעקב).

וברגע שמבינים את תפקידם האמיתי של חברות הדירוג והדירוגים, למול משמעותם הגדולה בשוק ההון, מפנימים שיש כאן כשל - הכספים שלנו מושקעים אצל מוסדיים שפועלים לפי דירוגים שלא תמיד משקפים את המצב של החברה. ואגיד בזהירות - אולי בגלל שהגוף הנבדק הוא גם הגוף המשלם.

הדירוג המחמיא של אלבר

לפני כחודש דירגה (שוב) מידרוג את חברת הליסינג אלבר (דרך הזרוע המגייסת שלה) ואת האג"ח שלה. לאלבר במקביל גם פעילות במכירת כלי רכב מיד שנייה. אלבר, ולמעשה ר וב חברות הליסינג, חיות בזכות המימון ובעיקר בזכות שוק ההון. הבורסה היא צינור החמצן העיקרי של החברות האלו. סגרתם להן את הברז ורובן בבעיה - לא בקלות הן יוכלו לגלגל את החוב במקומות אחרים.

מידרוג מעניקה לאג"ח אלבר דירוג טוב (לא מצוין) של A3.il, שהמשמעות שלו בשפה פשוטה היא שיכולת ההחזר של אלבר טובה.

אלבר תלויה מאוד במחירי כלי הרכב המשומשים - הנכס העיקרי שלה במאזן הוא הרכבים האלו, וכל שבריר אחוז דרמטי מאוד לשורה התחתונה שלה. בסך הכל (נכון לסוף 2017) לאלבר רכבים במאזן בסך של 2.7 מיליארד שקל - כ-200 מיליון שקל ברכבים משומשים שמיועדים למכירה, וכ-2.5 מיליארד שקל רכבים בחכירה תפעולית. אלו מוצגים במאזן לפי מחירון מקובל (לוי יצחק), אבל אם תנסו למכור רכב משומש, סביר להניח שתצטרכו לספק הנחה על המחיר. בפועל המחיר לרוב נמוך מהמחירון.

ומכאן שייתכן כי הערך בספרים של הרכבים מוחזק מלאכותית, ובמצב האמיתי מדובר על היקף נמוך יותר, וזה אמור להתגלגל ישר לירידה בהון העצמי. ההון של אלבר הוא סביב 450 מיליון שקל, והוא מחזיק מאזן של 3.6 מיליארד שקל, כשבצד החובות ישנן איגרות חוב בסך של כ-2 מיליארד שקל. עכשיו נותר לעשות ספקולציות: מה יקרה אם הרכבים שווים 5% או 7% פחות ממה שרשום במאזן? זה יפגע בהון, ואז גם לא בטוח שהחברה תוכל לעמוד במינוף ובהתחייבויות שלה (שחלקן כפופות לאמות מידה פיננסיות).

מעבר לכך - מספיק שערך הרכבים יישחק ב-1.5% בשנה (יותר מהשחיקה הנוכחית) כדי שהחברה תמחק את כל הרווח שלה. ובכלל - רווח זה חשוב מאוד, אבל מי שיבחן את תזרים המזומנים של אלבר יגלה שבשנים האחרונות היא לא מייצרת מזומנים מפעילות שוטפת, אלא ההיפך - היא שורפת מזומנים והרבה: 30 מיליון שקל ב-2017, אחרי 215 מיליון ב-2016 ו-145 מיליון ב-2015. גם התזרים מפעילות השקעה לא משהו, ומנגד התזרים מפעילות מימון - שמבטא פירעונות של הלוואות ואג"ח לצד גיוסי חוב - משאיר את החברה צפה: 92 מיליון שקל, 237 מיליון ו-157 מיליון שקל בשלוש השנים האחרונות בהתאמה.

ומאיפה הכסף? מהכיס שלכם. אלבר גייסה כ-2 מיליארד שקל בשלוש השנים האחרונות באיגרות חוב. ככה היא חיה, היא חייבת לגלגל חובות, כשבשנים האחרונות היא הגדילה את החובות משמעותית.

מזכירים את הבעיות, ומשאירים דירוג גבוה

כל הנתונים האלו כתובים שחור על גבי לבן, ובכל זאת - מידרוג מעניקה לאלבר דירוג חיובי. אולי זה בגלל שהחברה מרוויחה (40 מיליון שקל בשנה), אולי בגלל שמידרוג באמת מאמינה ביכולת ההחזר הטובה שלה; אבל אי אפשר להתחמק מהשאלה - האם העובדה שאלבר היא לקוחה גדולה של מידרוג (גיוס של 2 מיליארד שקל בשלוש שנים זה הרבה עבודה לאנליסטים של מידרוג) משחקת תפקיד בתוצאה? נקווה שלא. אבל כאמור, כבר היו דברים מעולם.

ויש כאן גם זהות אינטרסים בעייתית בין מידרוג לאלבר. מידרוג מדרגת את אלבר וקובעת את יכולת החזר החוב שלה. האנליסטים של מידרוג יודעים שהם בעצמם דרך הדירוג יכולים להשפיע על יכולת גיוס החוב ובהתאמה על יכולת ההחזר שלו. דירוג טוב שלהם, והחברה מגייסת בקלות (ויכולה בקלות להחזיר חובות) ; דירוג לא טוב - יש בעיה ואף קושי בגיוס. ואם כך, האם האינטרס המשותף לא עלול לפגוע באובייקטיביות של העבודה?

יותר מדי שאלות מטרידות... אבל כשקראתי את הדוח האחרון על אלבר, קפצה שאלה אפילו מטרידה יותר - האם האנליסטים במידרוג (או ב- P&S מעלות לצורך העניין) סופגים לחצים מלמעלה? בעבודה על מידרוג נשאר הדירוג הגבוה, אבל האנליסטים ציינו את הסיכונים, גם כאלו שהוחרפו בזמן האחרון: "ענף הליסינג מוערך על-ידי מידרוג בסיכון בינוני-גבוה, כאשר חלה להערכתנו עלייה מסוימת בסיכון הענפי, נוכח גידול מתמשך בהיצע כלי הרכב המשומשים אשר לוחץ על מחירי המכירה וערכי הגרט....". ואם כך, אז אולי מדובר באנליסטים עם מצפון שלא יכלו לספק הורדה בדירוג, אבל רמזו לקוראים שהסיכון גדל? או שאולי זה בכלל - וסליחה על הביטוי - "כיסוי תחת" למקרה שיתרחש משבר ויחזרו למדרגים, והם יטענו: "נו, כתבנו את זה...".

אבל מי באמת קורא דירוג? המוסדיים מעדיפים להתייחס לצירופים השונים - Aaa1 ,A1.il, BBB ודומיהם. זה פשוט וקל יותר, ובכלל - ככה משקיעים היום. לקרן נאמנות יש מדיניות השקעות, וגם התייחסות לאילו סדרות אג"ח יהיו בקרן - מדירוג מסוים ומעלה, כך שמראש מנהלי ההשקעות מכוונים להשתמש בדירוגים. וזהו כאמור שורש הבעיה.

דורית סלינגר - המדרגת שהפכה את עורה

אפרופו דירוגים, דורית סלינגר הייתה עשרות שנים הפנים של חברות הדירוג המקומיות. היא הייתה אנליסטית, אנליסטית בכירה, מנכ"לית חברת מעלות, וכשנה אחרי שפרשה בשיא, בא יאיר לפיד, אז שר האוצר, והזמין אותה להיות המפקחת על הביטוח ושוק ההון. "המפקחת הגרועה ביותר מאז ומעולם", הגדיר אותה לאחרונה אפי נוה, יו"ר לשכת עורכי הדין, מול קהל רב ואוהד, והוא צודק. "המפקחת", ובשם הרך יותר - הממונה על שוק ההון והביטוח, היא גרועה לסוכני הביטוח, וזה אומר שהיא נהדרת לציבור.

אז רגע לפני סיום הקדנציה שלה כממונה, מנצל נוה את הבמה כדי לתקוף את סלינגר בפני קהל של סוכני ביטוח, כשהיא עצמה יושבת באולם בשורה הראשונה, ומחייכת - היא כבר הייתה שם, היא יודעת בדיוק את מי משרת נוה, ואת מי היא משרתת.

נוה לא היחיד שיש לו ביקורת, אבל הוא היה הבוטה ביותר, ונראה שגם הכי פחות ענייני. בתגובה לדבריו טענה סלינגר כי "אפי נוה מונע מאינטרסים כלכליים ופוליטיים".

הדברים האלו מדברים בעד עצמם. וברור לגמרי שסלינגר לא חפה מטעויות - כשעושים, גם טועים, ולהבדיל ממפקחים אחרים שהעדיפו לעשות מעט, ולטעות מעט, סלינגר עשתה הרבה, וטעתה הרבה. על הדרך היא גם "הפציצה" את סוכני הביטוח בחוזרי רגולציה מעיקים, אבל בשורה התחתונה אנחנו צריכים להודות לה, ולקוות שהמחליף שלה לא יירדם בשמירה.

התחומים שסלינגר טיפלה בהם נוגעים לכיס של כולנו: אנחנו משלמים דמי ניהול לקרנות פנסיה - היא התאמצה שתשלמו כמה שפחות; אנחנו הולכים כעיוורים אחרי סוכן הביטוח שלנו - סלינגר דרשה שלא יהיו לו ניגודי עניינים, ושלא ידחוף לנו את המכשירים עליהם הוא מקבל את העמלה הגבוהה ביותר. הממונה ניסתה לעשות סדר בתחום הפרוץ, למרות הלובי החזק של חברות הביטוח וסוכני הביטוח. אז נכון, היא באמת שיגעה אותם עם חוזרים על ימין ועל שמאל, אבל המטרה שלה הייתה ברורה - לפקח באופן יותר צמוד על תחום לא מספיק מפוקח.

ולמה היא הייתה לדעתי מפקחת/ממונה טובה? כי היא הייתה שם. היא באה מהמקומות שבהם לוקחים את הכסף של הציבור. חברות הדירוג מספקות הכשר לחברות לגייס אג"ח מהציבור. היא ראתה, ואולי השתתפה, בדירוגים שלא היו מוצדקים - ודאי בדיעבד, אבל כנראה שגם בזמן אמת לא היו מוצדקים. היא ראתה כמה הציבור סבל מהפסיביות של חברות הדירוג, ועשתה "תיקון" - היא עברה צד, ובו נלחמה על הכסף שלנו. שאפו.

תגובת מידרוג:

ממידרוג נמסר היום בתגובה לדברים, כי "ועדת הדירוג במידרוג פועלת בעצמאות מלאה, ואין בינה לבין ההיבטים המסחריים בחברה כל תלות. מידרוג מדרגת מספר רב של חברות בדירוגים שונים הנבנים על פי מתודולוגיה מקצועית ופומבית, אשר שמים את החברות על סקאלה של סיכון יחסי, וזאת מתוך מחויבות, מקצועיות, שקיפות ואמינות לאינטרס ההוגן של המשקיעים. גם בענף הליסינג יש מספר חברות בדירוגים שונים, שמשקפים את עמדת מידרוג להיררכיית הסיכון ביניהם".