גיוס ההון הבא יהיה מאתגר מאוד בשביל טסלה

טסלה תהיה חייבת לגייס עוד הון בקרוב, אומרים אנליסטים ומשקיעים רבים, אבל אופציות הגיוס שלה מסובכות מאוד. החברה הזו מפאלו אלטו בעמק הסיליקון בקליפורניה יצרה לעצמה בהנהגת הבוס שלה, אילון מאסק, שווי שוק של 50 מיליארד דולר מהבטחה להיות חלוצת רכבים אוטונומיים אלקטרוניים. אבל ברבעונים האחרונים מתקשה טסלה לבנות את מכונית הנוסעים הראשונה שלה לשוק ההמוני, דגם 3 שלה, והיא שורפת אגב כך מיליארדי דולר. השילוב הזה מתחיל לשחוק את העצבים של המשקיעים.

מאסק טוען שטסלה לא תזדקק לעוד הון השנה, אבל אנליסטים רבים חולקים עליו. כדי לייצר מזומנים, הם אומרים, החברה הזו צריכה לייצר 5,000 מכוניות דגם 3 בשבוע - יותר מפי שניים מהקצב שהחברה טענה שהשיגה בסוף הרבעון הראשון. זה גם יעד שהחברה חזרה ממנו פעמיים בעבר. כעת אומרת טסלה שהיא תייצר כמות כזו בסוף הרבעון השני, בעוד כחודש וחצי.

ככל שהעמידה ביעדי הייצור מתעכבת, כך עולה הסיכון הפיננסי, אומר אפריים לוי, אנליסט בכיר בחברת CFRA ריסרץ'. מניית טסלה ירדה מתחילת השנה ב-2.2%.

 מניות טסלה

אין אופציות גיוס טובות

אין לחברה אופציה לגיוס הון בלי חסרונות גדולים. הנפקת מניות נוספות תדלל את בעלי המניות הקיימים ותוריד כנראה את מחיר המניה, מה שיפחיד אולי את הנושים ויעלה את עלויות החוב של החברה. כך ייווצר מעגל קסמים שלילי שיוביל לעוד ירידות במניה וחוזר חלילה. ירידת האג"ח ללא הביטחונות של החברה משמעותה שהנפקת אג"ח חדשות עלולה לייקר את עלויות השירות שלהן (הריבית).

טסלה יכולה להנפיק אג"ח להמרה, מוצר כלאיים של אג"ח ומניה שהיה האמצעי המועדף עליה לגיוס הון בשנים האחרונות. אבל זה עלול להתברר כקשה יותר בגלל הדינמיקה הייחודית של השוק. משקיעים רבים, כמו קרנות גידור, יקנו אג"ח להמרה רק אם הם יכולים להמר במקביל נגד המניה, כלומר למכור אותה בחסר - אסטרטגיה שידועה כארביטראז' של אג"ח להמרה.

בדרך כלל זו לא בעיה כי משקיעים יכולים בקלות למכור בשורט מניות של חברות גדולות רבות, כשהם לווים מניות ואחר כך מחזירים אותן בציפייה לירידת מחירן. אבל טסלה היא כעת המניה עם פוזיציית השורט הגדולה ביותר בארה"ב במונחי דולר, מה שמקשה ומייקר את האפשרות ללוות מניות שלה.

"הגידור הופך לבלתי מעשי"

נכון ליום ה' שעבר, המשקיעים מכרו בחסר כ-39 מיליון מניות של טסלה, בשווי כ-12 מיליארד דולר, כ-83% ממה שזמין בשוק ההלוואות של המניה, לפי חברת האנליטיקה S3 Partners. הביקוש המוגדל למניות כדי להמר נגדן העלה את העמלה של הלוואת המניה מפחות מ-1% משווי ההלוואה בתחילת השנה לשיא של 6% בחודש האחרון. בשבוע שעבר ירדה העמלה ל-3.6%.

"אם אין מספיק מניות זמינות, או שהעמלה גבוהה, הגידור הופך להיות בלתי מעשי", אמר איגור דושניבסקי, מנהל יחידת ניתוחי הניבוי ב-S3 Partners, ולשעבר עובד בדסק הלוואות המניות במורגן סטנלי.

מתחילת 2013, טסלה הנפיקה 3.9 מיליארד דולר באג"ח להמרה, 3.8 מיליארד דולר במניות ו-2.8 מיליארד דולר באג"ח ללא ביטחונות וניירות ערך מגובי נכסים, לפי דילוג'יק.

אג"ח להמרה אטרקטיביות לטסלה מפני שהן משלמות פחות ריבית מאג"ח רגילות, ואינן מדללות את המניות באופן מיידי, כפי שעושה הנפקת מניות רגילה. האג"ח הללו משלמות בדרך כלל ריבית קופון קבועה, והן נפרעות בפדיון או הופכות למניות, תלוי בביצועי המניה בתקופה הספציפית.

המניה כבר איבדה 20% מהשיא

טסלה סיימה את הרבעון הראשון עם 2.7 מיליארד דולר במזומן, מול 3.4 מיליארד דולר בסוף השנה שעברה. אנליסטים שנסקרו על-ידי FactSet צפו שהחברה תשרוף עוד 1.2 מיליארד דולר עד תום 2018. היא תצטרך לפדות אג"ח להמרה בסך 230 מיליון דולר בנובמבר אם המניה שלה לא תגיע למחיר המרה של 560.64 דולר, ועוד 920 מיליון באג"ח להמרה במארס 2019 אם המניה לא תגיע ל-359.87 דולר. המניה ננעלה ביום ו' שעבר ב-301.06 דולר.

מניית טסלה  עלתה אמנם בימי המסחר האחרונים, אך היא איבדה מעל 20% מהשיא של 385 דולר בספטמבר שעבר. שטרי החוב ללא ביטחונות של החברה לפדיון ב-2025 בסך 1.8 מיליארד דולר, שהונפקו באוגוסט בריבית קופון של 5.3%, נסחרים כעת בכ-88 סנט לדולר, בתשואה של כ-7.5%.

תנאי האג"ח של טסלה מאפשרים לה להנפיק לפחות עוד 3.15 מיליארד דולר של אג"ח בכירות יותר בגיבוי ערבויות, לפי חברת מחקרי האשראי העצמאית קונבנט ריביו. חוב כזה יחסוך כנראה לחברה הוצאות ריבית, אך הוא עלול להקשות על הנפקת אג"ח בעתיד מפני שתשואת האג"ח ללא ביטחונות של החברה תהיה גבוהה יותר.

הנפקת אג"ח ללא ביטחונות או ערבויות בסך 1.8 מיליארד דולר תחייב את טסלה לשלם ריבית של 8% או יותר, בהתבסס על שטרי החוב שלה שנסחרים בריבית של 5.3%. זוהי עלות שנתית של לפחות עוד 144 מיליון דולר בריבית, מול עלות של 95 מיליון דולר בשנה של האג"ח הקיימות של החברה.