סקטור ההגנה: דם, יזע, דמעות והרבה מאוד דולרים

"הדרך הבטוחה למנוע מלחמה היא להתכונן לנצח אותה. על מנת להבטיח זאת, יש לפתח גישה תחרותית לפיתוח וייצור עקבי ורב-שנתי בדרך לבניית כוח צבאי קטלני". אולי זה נשמע כמו הציטוט המוכר של סון טסו מספרו "אומנות המלחמה", אך לא. זו פסקת הפתיחה של מסמך תקציב הביטחון האמריקאי ל-2019, תקציב שעומד על 700 מיליארד דולר - קרוב ל-40% מסך תקציב הביטחון העולמי.

כך, בזמן שרוחות מלחמה נושבות בין המעצמות בעולם, סקטור ה-Defense זוכה לתנופה וכבר הניב ביצועי יתר של כ-35% בשנת 2017. זאת ביחס למדד ה-S&P 500 שרשם תשואה של 16%. הסקטור נהנה מגידול בביקושים בסגמנט המסחרי לצד שדרוג וגידול בדרישה לתחבורה אווירית וגידול בתקציבי הביטחון של מדינות רבות, בראשן כאמור ארה"ב.

המתחים הגיאו-פוליטיים והטרור מדרבנים את צבאות העולם להתחדשות והתחמשות מסיבית, כאשר אלו תומכים בציפייה כי הסקטור ימשיך ליהנות מצמיחה ומחוזים חדשים גם בשנים הבאות. במקביל, קיים צפי לשיפור בתפוקת הייצור בסגמנט המסחרי והביטחוני לאור השקעה גוברת במו"פ ובתהליכי ייצור. כך, ניתן להעריך כי צבר ההזמנות יתממש בקצב גבוה וישפר את תזרימי החברות. מצב זה עשוי לשפר את דירוגי האשראי שלהם.

האפקט החל להיות מורגש עם פרסום הדוחות לרבעון הרביעי של 2017, כאשר 82% מהחברות בסקטור היכו את התחזיות בצורה אגרסיבית (ממוצע של 45% מעל תחזיות האנליסטים).

 טיל טומהוק של ראיית'ו / אתר החברה

"הנדסה פוליטית"

היקף תקציב הביטחון של ארה"ב הופך את השחקניות בענף, דרך חוזי העתק, לבעלות חשיבות לאומית, ביטחונית וכלכלית גבוהה בשל העובדה כי אורך חיים של פרויקט עשוי להתפרס על למעלה משני עשורים. דוגמה בולטת היא פרוייקט מטוס ה-F35 של לוקהיד מרטין (NYSE: LMT), אשר סך ההזמנות הצפויות לצבא, לצי ולנחתים עומד על כ-2,400 מטוסים למול קצב ייצור הנע בין כ-70 ועד לצפי שיפור של כ-100 מטוסים בשנה.

המושג "הנדסה פוליטית" בסקטור הדיפנס מתאר את המשולש צבא-ממשל-כלכלה. חברות הדיפנס אמנם מוכרות בעיקר לכוחות הביטחון של ארה"ב אך גם למדינות זרות, כאשר כל החוזים של החברות בענף מחייבים את אישור הקונגרס. בשל כך, מפזרות חברות הדיפנס את פעילותן במדינות (states) רבות בארה"ב, במטרה לייצר מוטיבציה אצל חברי הקונגרס להאיץ את אישור החוזים.

דוגמה מעניינת לכך היתה באוגוסט 2015, אז רכשה לוקהיד את חברת המסוקים סיקורסקי. מהלך זה היה מעין מצעד כלכלי-עסקי, שכן החברה הנרכשת ממוקמת בקונטיקט, מדינה בה ללוקהיד לא הייתה פעילות ובהתאם גם הייתה חסרת השפעה בקונגרס. לאחר הרכישה הפכה לוקהיד לאינטרס הגדול ביותר של קונטיקט וכך צברה בת ברית חזקה נוספת בקונגרס לצורך זירוז אישורי חוזים. לוקהיד לא לבד בהנדסה זו, החברות בענף פורסות את פעילותן באופן נרחב גם דרך פעילות ספקים ולמעשה מייצרות אינטרס לאומי מובהק של תמיכה בתקציבי הביטחון האדירים גם כשהצורך בהם לעיתים נמוך בהרבה.

מימוש חד בין קוריאה לאיראן

נעבור על פלחי הסקטור המרכזיים.

Aerospace - החוזים לתעשייה האווירית הביטחונית מהווים כ-40% מהרכישות השנתיות של משרד הההגנה האמריקאי. מעבר לכך, לחלק מחברות אלה גם דריסת רגל בתחום האזרחי, כאשר הבולטת שבהן היא כמובן יצרנית המטוסים המובילה בעולם בואינג. בסגמנט זה נהוג לכלול את הרכישות וההוצאות גם על תעשיית החלל - בכך מגיע הסגמנט לרף 45%.

Marin system - התעשייה הימית ביטחונית מהווה כיום כ-25% מסך הרכישות של משרד ההגנה האמריקאי.

Missile ,missile systems - מהווה כ-25% מהרכישות של משרד ההגנה האמריקאי. סגמנט זה כולל מערכות נשק, החל מטילי שיוט, טילים גרעיניים ומערכות יירוט, דוגמת פטריוט וזו הזוכה לאינספור שבחים - כיפת ברזל.

Technology, cyber services - את סגמנט זה קשה לאמוד, שכן בתקציב משרד ההגנה האמריקאי אין סעיפי רכש ואלו מתפזרים תחת תתי-סעיפים. חלקם אף אינם נכנסים לשורות התקציב ומבוצעים על-ידי ספקים אזרחיים.

בפילוח קיימת שונות בתמחור החברות, כאשר בהסתכלות היסטורית חברות הנמנות תחת קטגוריית האירוספייס (בואינג, לוקהיד ונורטרופ גרומן) יקרות יותר במבט על מכפיל הרווח ביחס לחברות כמו הנטינגטון (NYSE: HII), המהווה את אחת משתי המספנות הגדולות בארה"ב והיחידה שבונה נושאות מטוסים לצי האמריקאי. המכפיל הסקטוריאלי הממוצע לאורך השנים נע סביב ה-15, כאשר כיום הסקטור נסחר במכפיל של קרוב ל-20.

עם זאת, גידול החלק האזרחי-מסחרי של חברות וכניסת פעילות חברות הסייבר (שנסחרות במכפילים גבוהים בהרבה) מסבירים את אחד הטריגרים לעלייה הממוצעת של הסקטור. נציין כי מאז בחירת דונלד טראמפ לנשיאות, צבר הסקטור מומנטום וגידול מסיבי של תקציבי ביטחון לצד רוח גבית של הסכסוך עם צפון קוריאה. עם זאת, התקררות האיום הצפון קוריאני לאחרונה העבירה את הסקטור מימוש מהיר וחד שנפסק עם הצהרת טראמפ על נטישת הסכם הגרעין עם איראן.

 תקציבי הביטחון הגדולים בעולם

3 המלצות

בשל אופי הסקטור אנו רואים בו החזקה נכונה לטווח ארוך גם לנוכח מחירים שלא ניתן להגדירם כזולים. לפיכך, ישנן שלוש חברות שאנו רואים לנכון להיחשף אליהן באופן ישיר:

ראיית'ון (NYSE: RTN) - אופי שדה הקרב המודרני מול ארגוני טרור ושיטת הסיכול הממוקד מרחוק ללא נוכחות אדם לצד מדיניות ארה"ב של "no boots on the ground" (ללא נוכחות כוחות קבועים על הקרקע), מציבים את חברת ראיית'ון כנהנית הראשונה כמעט בכל מערכה בעשור האחרון. ענקית ייצור מערכות הטילים מייצרת בין השאר את מערכת הפטריוט, טילי השיוט "טומהוק" ומשווקת את מערכת כיפת ברזל. בדוח הרבעון הראשון של 2018 היכתה החברה את התחזיות בשורת הרווח והעלתה את התחזית להמשך השנה. החברה נסחרת במכפיל נוכחי של 28 ומכפיל 12 חודשים 21, גבוה ביחס לסקטור אך לא ל-Aerospace.

לוקהיד מרטין  (NYSE: LMT) - חברה נוספת שממהרת להגיב לאירועים ביטחוניים, ומהווה את קבלן הדיפנס הגדול ביותר של משרד ההגנה עם צבר הזמנות של כ-100 מיליארד דולר. פרט למטוסי קרב, לוקהיד מייצרת מערכות טילים מיירטים אשר מהווים כ-15% מהיקף הכנסותיה. לאחר רכישת סיקורסקי חטיבת המסוקים שלה מהווה כ-30% מהכנסותיה. לוקהיד נסחרת במכפיל ל-12 חודשים קדימה של 20, כאשר החברה נסחרת בדיסקאונט של כ-10% לעומת רמת השיא שרשמה במארס. ברבעון הראשון של 2018 לוקהיד היכתה את תחזיות האנליסטים ובמקביל העלתה את התחזית לרבעון השני.

בואינג  (NYSE: BA) - יצרנית המטוסים הגדולה בעולם במונחים של הכנסות, הזמנות וייצור בפועל, למעשה נוטה יותר לכיוון המסחרי (יחס של 60% לסגמנט) כאשר "רק" 40% מגיע מהדיפנס. הצפי לתחום המסחרי העולמי הוא לדרישה של כ-40 אלף מטוסים, נתון המוערך בלמעלה מ-6 טריליון דולר לשנים 2018-2036. בואינג הינה יצרנית העולמית הגדולה ביותר בתחום זה, כאשר הצפי להזמנות החברה מסין בלבד מוערך בכ-7,000 מטוסים. הסנקציות על איראן עלולות לגרום לעיכוב חוזים גם אל מול המזרח כולו. בשורה התחתונה, צבר ההזמנות גדול דיו ולא צפויה ירידה בקצב הייצור והמסירות כתוצאה מכך, איך אומרים - "מכה קלה בכנף".

חשיפה רחבה לסקטור - בשל המבנה הסקטוריאלי, יחסים שונים של חברות עם הממשל ובהתחשב בתלות החברות בתקציבים וחוזים ממשרד ההגנה, קשה לצפות מי ינצח בחוזה ארוך הטווח הבא. השקעה לטווח זמן ארוך מתאפשרת דרך חשיפה לסלי הסקטור, זאת על מנת לא "לפספס" חוזים מהותיים שעשויים ודאי להשפיע לחיוב. ישנן שלוש קרנות סל העוקבות אחר הסקטור כאשר PPA ( PowerShares ) נותנת את הפיזור הרחב ביותר עם 53 חברות. XAR (SPDR S&P) מהווה פיזור של 36 חברות בטווח משקלות מאוזן יותר.

שני הסלים הנ"ל אמנם יוודאו שהמחזיק בהן לא יפספס עסקה בסקטור, אך בשל הפיזור הרחב בזו הראשונה, והמשקלות הכמעט שווים בשנייה, ייתכן ויקבל את החוזים באופן חלקי בשל משקל נמוך יחסית לגודל החברה. זאת כמובן על חשבון תנודתיות נמוכה יותר.

■ הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות יצירה. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות, והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם