הירידות באג"ח אי.די.בי: שוק ההון לא מבין את אלשטיין

שוק ההון הישראלי שוב לא מבין את אדוארדו אלשטיין. בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי-דיסקונט השקעות אמנם ערך כאן לפני כחודשיים כנס משקיעים גדול, שכלל מצגות של בכירי הקבוצה והחברות התפעוליות שלה, אך למרות זאת, דומה שקיים פער מהותי בין תפיסתו של אלשטיין לבין ציפיות המשקיעים.

למעשה, דומה כי אם אלשטיין רואה באי.די.בי ובחברה האחות דיסקונט השקעות (דסק"ש) פלטפורמה לניהול השקעותיו בישראל, הרי שעבור משקיעים רבים מדובר בשתי חברות שיעודן העיקרי כיום הוא שירות חובותיהן. הסיבה העיקרית לכך היא שהמשקיעים הפרטיים והגופים המוסדיים חשופים לאגרות חוב של אי.די.בי ודסק"ש בהיקף כולל של יותר מ-8 מיליארד שקל ע"נ, בעוד שהיקף חשיפתם להשקעה הונית בשתי החברות הללו הוא שולי יחסית. למעשה חברות בשליטת אלשטיין מחזיקות כיום ב-100% ממניות אי.די.בי וב-77.6% ממניות דסק"ש, כך שהציבור חשוף כיום רק ל-23.4% ממניות דסק"ש בשווי של כ-360 מיליון שקל.

 הירידה במניות דסקש

החרדה הזאת לגורל החוב הובילה בחודשים האחרונים לתנודות חריפות אצל חלק מסדרות האג"ח של אי.די.בי ושל דסק"ש, כשבעיקר אמור הדבר לגבי הסדרות הארוכות והלא מובטחות. כך למשל סדרת אג"ח י' של דסק"ש, בעלת מח"מ של 5.2 שנים, איבדה מתחילת 2018 כמעט 11% ממחירה, והיא נסחרת כיום לפי תשואה שנתית לפדיון של 6.5%. אג"ח ט' של אי.די.בי, בעלת מח"מ של 4.3 שנים, ספגה באותה התקופה ירידה חדה עוד יותר של 16% והיא נסחרת כיום לפי תשואה שנתית לפדיון של 9.1%.

אג"ח נוספת שספגה ירידה חדה של 11% מתחילת השנה היא אי.די.בי י"ד, בעלת מח"מ של 4.1%, שנסחרת כעת בתשואה שנתית של 7.8%. לסדרה זו בטוחה בדמות שיעבוד ראשון על מלוא מניות השליטה בדסק"ש. עם זאת, ירידה של 24% שרשמה מניית דסק"ש מתחילת השנה הפחיתה את שווי הבטוחה לכ-1.2 מיליארד שקל, בעוד קרן החוב של אג"ח י"ד נמוכה רק ב-17% מסכום זה ומסתכמת ב-993 מיליון שקל.

שירות החוב או ניצול הזדמנויות

ביומיים האחרונים נפוצו בשוק ההון ידיעות והסברים, על כך שהטריגר לירידות האחרונות באג"ח של אי.די.בי ודסק"ש נעוץ בחולשת המטבע הארגנטינאי (פסו), שפוגע לכאורה בעסקיו של אלשטיין בארגנטינה. אלא שעבור אלה שעקבו אחרי פעילותו של אלשטיין בישראל בשנים האחרונות מדובר בהסבר משונה, מאחר שלאלשטיין אין כל כוונה להזרים כספים נוספים לאי.די.בי ולדסק"ש בעתיד הנראה לעין, ולמעשה הוא הפסיק עם הזרמות אלה כבר לפני יותר משנתיים.

לגישתו של אלשטיין, אי.די.בי היא חברה יציבה לאחר שזכתה בשנים 2014-2015 להזרמות הון של כ-2.72 מיליארד שקל, כאשר עיקר סכום זה מגיע מכספים של דולפין, שהשקיעה 2.5 מיליארד שקל בהשתלטות על אי.די.בי. בסוף 2107 הציגה החברה שווי נכסי נקי (NAV) חיובי של 1.06 מיליארד שקל ויתרות נזילות של 994 מיליון שקל (לא כולל פיקדונות מוגבלים של 247 מיליון שקל). מאז ירד ה-NAV עקב נפילת מניות דסק"ש אבל הוא עדיין חיובי.

את המסר הזה, לפיו אי.די.בי ודסק"ש הן חברות עצמאיות בהיבט הפיננסי שלהן, מנסים אנשיו של אלשטיין להעביר בשנה האחרונה לשוק ההון המקומי. לפי דברים שאמרו בכירי החברות בשיחות עם גופים מוסדיים, הרי שאי.די.בי ודסק"ש ביססו לאורך השנים האחרונות את יכולות הניהול הפיננסי שלהן, ולכן אין להן שום הסתמכות על בעל השליטה, או אפילו מחשבות על הזרמות נוספות מצדו.

הזינוק האחרון בתשואות האג"ח ידרוש מבכירי אי.די.בי ודסק"ש להמשיך ולהסביר לשוק את מצבן הפיננסי של שתי החברות, להן יתרות נזילות של כ-3 מיליארד שקל. מעבר לכך, בשוק התקשו לאחרונה להבין מהלכים שביצעה הנהלת דסק"ש, ובראשם הגשת הצעות לרכישת השליטה בחברות בזק וחלל, מידיה של קבוצת יורוקום שקרסה.

עסקאות כאלה אמורות לדלל את קופת המזומנים של החברה, אולם מאידך להגדיל את היקף נכסיה. בשוק כאמור דואגים בעיקר לאג"ח, בעוד שבדסק"ש רוצים לעסוק גם בבחינה זהירה של הזדמנויות עסקיות להשקעה, בהיותה חברת החזקות. זאת מתוך תפיסה כי מחובתה של החברה לבחון גם הזדמנויות עבור בעלי המניות, ולא רק לעסוק בשירות החוב.

סיכון בהמשך ההחזקה בסלולר

דסק"ש, יש להדגיש, הציגה שווי נכסי נקי (NAV) של 2.8 מיליארד שקל בסוף 2017, אולם מאז איבדו חלק מהחזקותיה המרכזיות עשרות אחוזים מערכן ושחקו את ה-NAV לכ-2 מיליארד שקל. בעיקר אמור הדבר לגבי מניית סלקום  שירדה ב-32% מתחילת השנה על רקע התחזקות התחרות בשוק הסלולר, ואילו נכסים ובניין איבדה באותה התקופה כ-17% מערכה. גם אלרון רשמה ירידה של כ-21% בעוד שופרסל הופכת להחזקה היחידה ששומרת על יציבות.

סלקום היא עיקר הבעיה מבחינת משקיעי דסק"ש. התחרות בשוק הסלולר פוגעת בה והפחתות המחירים האגרסיביות שמבצעות החברות בענף מפחידות את המשקיעים באשר לתוצאותיה בעתיד. אתמול למשל דיווחה חברת אלקטרה צריכה כי היא בוחנת לפצל מתוכה את החברה הבת גולן טלקום, וזאת כשנה בלבד לאחר שרכשה את מפעילת הסלולר ב-350 מיליון שקל.

המהלך הזה אותת למשקיעים על הסיכון הגלום בהמשך ההחזקה בחברות הסלולר, ובתגובה ירדו אתמול מניות סלקום ופרטנר ב-3% וב-2%, בהתאמה. הירידה בסלקום גררה עימה נפילה של כ-4% במניית דסק"ש וירידות חדות באגרות החוב הארוכות של דסק"ש ואי.די.בי.

אירסה: "רגילים לתנודתיות גבוהה"

אלא שבשוק ההון בחרו כאמור לייחס את הנפילה למצבה של חברת אירסה, באמצעותה פועל אלשטיין בארגנטינה, לנוכח הנפילה בשער הפסו הארגנטינאי. אירסה היא חברת החזקות בעלת פעילות נרחבת בתחום הנדל"ן, שבאמצעותה שולט אלשטיין באי.די.בי. אירסה נסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי של 1.28 מיליארד דולר (4.6 מיליארד שקל), לאחר שאיבדה 33% מערכה מתחילת 2018. עם זאת, אירסה עדיין נסחרת בשווי הגבוה ב-42% משוויה לפני שנתיים.

לאירסה, שהשקיעה לאורך השנים סכום של 515 מיליון דולר באי.די.בי, חשיפה גבוהה לפעילות בארגנטינה. משכך, שווי החברה חשוף למטבע הפסו הארגנטינאי, ששער החליפין שלו מול הדולר זינק בכ-30% מתחילת 2018. עם זאת, נפילת המטבע אינה אמורה לפגוע דרמטית באירסה, כול עוד עיקר התחייבויותיה נקובות גם הן בפזו.

בשיחה עם "גלובס", אמר אתמול סמנכ"ל הכספים של אירסה, מאטיאס גאיבירונסקי, כי הוא עצמו הופתע אתמול מהפרסומים בישראל ומתגובת השוק לכך. "ראינו תנודתיות בארגנטינה בחודשים האחרונים, שהתבטאה בזינוק של 40% בשער הפסו מאז נובמבר. אבל בשבילנו זה עסקים רגילים. בזמן המשבר הכלכלי העולמי ב-2002 ראינו למשל זינוק של 241% בשער הפסו מול הדולר, וגם בשנים האחרונות ראינו תנודות של עשרות אחוזים בשערי המטבעות. אז אנחנו רגילים לעבודה בסביבה של תנודתיות גבוהה".

"בנוגע לאירסה, מה שיש לנו בעיקר בארגנטינה זה נדל"ן, ומאחר שכל העסקאות נעשות בדולרים, אז המצב בשוק אינו פוגע בתוצאות הכספיות שלנו ולא משפיע על מצבה הכספי של החברה. הפעילות שלנו נמצאת במצב מצוין. הקניונים שלנו והמשרדים שלנו נמצאים בתפוסה גבוהה של 99% ו-91%, ובארגנטינה יש לנו יחס חוב לשווי נכסים נמוך של 15% בלבד, כך שאנחנו לא צפויים לסבול מאיזשהו לחץ על החוב הפיננסי. כסמנכ"ל כספים של אירסה אני יכול לומר שהמצב שלנו כיום בארגנטינה מצוין. יש לנו נזילות חזקה, ככה שבשבילנו המצב הנוכחי בשוק הוא יותר הזדמנות למציאת נכסים זולים לרכישה מאשר סיבות לדאגה", הסביר גאיבירונסקי.