מחיר הנפט לא מפסיק לעלות; השוק יצטרך להסתגל מחדש

מתחילת השנה עלו מחירי חבית נפט מסוגי WTI וברנט (BRENT) בכ-20%. עלייה זו במחירי הנפט תמכה בעלייה מחודשת בציפיות האינפלציה, שהובילה לעליית תשואות בשוקי האג"ח ברחבי העולם.

לאחר נפילת מחירי הנפט הגדולה של השנים 2014-2016, שלוותה גם בחולשה של הפעילות הכלכלית ברחבי העולם, התחלנו לראות בשנת 2017 את ההשפעות החיוביות של מחירי נפט נמוכים על הפעילות הכלכלית. 2017 הייתה השנה החזקה ביותר מאז טרום המשבר הפיננסי מבחינה כלכלית. עדות לכך היא הצמיחה המהירה ברוב כלכלות העולם. השיפור בפעילות הכלכלית נתמך, בין השאר, במחירי נפט נמוכים, שחלחלו אט אט לשרשרת הייצור הגלובלית.

מחירי הנפט הנמוכים השפיעו על הפעילות הכלכלית בכמה רמות: הם הותירו את סביבת האינפלציה בעולם נמוכה, ועל-ידי כך אפשרו לבנקים מרכזיים להמשיך במדיניות מוניטרית מרחיבה. נוסף על כך, הם עזרו לשפר את רווחיות החברות מחד גיסא, והגדילו את ההכנסה הפנויה של משקי הבית מאידך גיסא. השפעות אלה תרמו לפעילות הכלכלית, שהואצה באופן משמעותי ב-2017, וצפויה להיוותר חזקה גם השנה, במיוחד בארה"ב, שבה הצמיחה אף צפויה להתחזק. בסופו של דבר, שיפור בפעילת הכלכלית הגלובלית גם מעלה את הביקוש לנפט. עלייה בביקוש לנפט תומכת, כמובן, בעליית המחירים.

מעבר לשיפור בפעילות הכלכלית, שתומך בצד הביקוש, ההתפתחויות בצד ההיצע במהלך החודשים האחרונים היו דרמטיות. ראשית מדובר כמובן בניצחון מוחלט של ארה"ב במלחמת הסחר בינה לבין אופ"ק ורוסיה, בכל הנוגע לשוק הנפט העולמי.

מאז קריסת המחירים, תפוקת הנפט של ארה"ב רק עולה, ומגיעה לשיאים היסטוריים, בעוד שאופ"ק ורוסיה נאלצות להגיע להסכמי מכסות תפוקה כדי לייצב ולהעלות את המחירים, במטרה לסגור את הבורות התקציביים העמוקים שאליהם נכנסו.

תפוקת הנפט בוונצואלה קורסת

אבל אלה חדשות ישנות. השינויים המשמעותיים של החודשים האחרונים הם בגזרת התפוקה הקורסת של הנפט בוונצואלה, וכמובן הציפייה לקראת הטלת הסנקציות המחודשות על איראן.

הקריסה הכלכלית המתמשכת של ונצואלה, יחד עם השחיתות הפושעת במדינה, הביאו לקריסת תפוקת הנפט במדינה. במהלך התקופה האחרונה נשמעים יותר ויותר קולות על כך שחברות נפט בינלאומיות גדולות צפויות לסגור את הפעילות שלהן בוונצואלה, בשל האי-ודאות הגבוהה השוררת במדינה. זאת ועוד, בכל הנוגע לחברות הנפט הגלובליות, ייתכן שכבר עברנו את קו פרשת המים, לאחר שהרשויות בוונצואלה עצרו שני בכירים בשברון (CHEVRON), לאחר שאלה סירבו לחתום על הסכם מול המדינה שמדלג למעשה על הליך משפטי תקין של אספקת הנפט.

חתימה על הסכם זה הייתה הופכת את שברון לשותפה לשחיתות השלטונית במדינה. שני הבכירים צפויים להישפט על לא פחות מבגידה. כתוצאה ממהלך זה החלה חברת שברון לפנות את עובדיה הבכירים מהמדינה.

מאחר שהחברות הגלובליות החזיקו למעשה את תפוקת הנפט של וונצואלה, כל שינוי מצדן עשוי לדרדר עוד יותר את תפוקת הנפט במדינה, שעד לא מזמן סיפקה כ-3% מהביקוש העולמי, ובמהלך החודשים האחרונים תפוקתה ירדה בכ-30%.

ירידה זו תרמה, כמובן, לעליית המחירים שלה אנו עדים במהלך החודשים האחרונים. אמנם 3% לא נשמע הרבה, אך חשוב לזכור שבאיזון העדין של ביקוש מול היצע, ההתרחשויות בשוליים הן אלה שמשנות את המחיר. ירידה של כ-25% בתפוקה הנפט של ונצואלה (כחצי מיליון חביות ביום) בהחלט תרמה לעליית מחירי הנפט בחודשים האחרונים.

השפעות הנסיגה מהסכם הגרעין

הנושא השני שמשפיע על צד ההיצע, ועשוי להיות בעל השפעה גדולה בהמשך, הוא נסיגתה של ארה"ב מהסכם הגרעין עם איראן. הסנקציות המחודשות צפויות להיכנס בהדרגה לתוקף, החל מאוגוסט. הסנקציות החונקות באמת, שצפויות להכביד על המערכת הפיננסית ועל סקטור האנרגיה האיראני, צפויות להיכנס לתוקפן בנובמבר.

כדי שהסנקציות יהיו אפקטיביות, ארה"ב גם הכריזה שכל מדינה, מוסד פיננסי או פירמה שיבצעו עסקאות עם איראן, ייקנסו אף הן בסנקציות. על כן, אנו מצפים כי במהלך השנה הקרובה היצע הנפט מצד איראן יירד - אלא אם איראן וארה"ב יגיעו להסכמה על הסכם חדש. כתוצאה מכך, צפויה השפעה על היצע הנפט העולמי. בינתיים, נראה כי השווקים מתחילים לתמחר זאת, ומאז ההכרזה על הסנקציות, מחיר חבית נפט מסוג ברנט רק המשיך לעלות, והגיע ל-80 דולר לחבית.

מי צפוי להרוויח מהמצב החדש?

מאז 2014, התקופה שבה מחירי הנפט החלו לרדת, סקטור האנרגיה הפך להיות אחד ה"אהובים" פחות בשווקים. גם כאשר מחירי הנפט החלו להתאושש, המשיכו ביצועי החברות להיות בינוניים בלבד. למעשה, עד השבועות האחרונים פיגר סקטור האנרגיה באופן משמעותי אחר השוק. לאחר תקופה ארוכה, נראה כי הסנטימנט כלפי חברות האנרגיה החל להשתנות, ובמהלך התקופה האחרונה עולים ביצועי הסקטור באופן משמעותי על הביצועים של שאר השוק. כעת עולה השאלה, האם המהלך של חברות האנרגיה מיצה את עצמו? להערכתנו לא. בכל דרך שבה בוחנים את סקטור האנרגיה בארה"ב, הוא ממשיך להיראות מאוד אטרקטיבי.

ראשית, ככל שמחירי הנפט עולים, כך משתלם יותר לחברות אמריקאיות להגדיל את היצע הנפט שלהן. ואכן, במהלך השנה האחרונה אנו עדים לגידול משמעותי במספר האסדות הפעילות, העומד כיום על 825, לעומת 525 בתחילת 2017, גידול של 57%.

לאור העובדה שמחירי הנפט נוטים להקדים בחודשיים-שלושה את מספר האסדות הפעילות, אנו מצפים שמספר האסדות הפעילות יטפס בחודשים הקרובים.

שנית, לאחר שנים של תת-השקעה, ניתן לצפות לעלייה משמעותית בהשקעה במכונות ובציוד של חברות האנרגיה. מחירים גבוהים יותר גורמים לחברות להגדיל השקעה. בהתאם לכך, החברות מצפות לרווחים עתידיים. זאת ועוד, הגדלת ההשקעה בדרך כלל תורמת למחירי המניות.

נוסף על כך, כאשר אנו מתבוננים על ביצועי סקטור האנרגיה מלמעלה, מצטיירת תמונה של סקטור שנראה כיום אטרקטיבי הן מבחינת מדדי תמחור "קלאסיים" (מכפיל רווח, מכירות, הון וכו') הן מבחינת גורמי המאקרו, שצפויים להמשיך לתמוך בו.

המחירים משתנים בהתאם לאזור

בעולם הנוכחי, שבו מחירי הנפט עולים, התבוננות מעבר למחיר היציג תגלה תופעה מעניינת. אמנם מחיר הנפט מסוג WTI כבר עבר את רף ה-70 דולר, אבל חשוב להבין כי מחיר זה הוא מחיר יציג וקיים רק בעיר קושינג שבאוקלהומה. למעשה, מחירי הנפט בארה"ב משתנים בהתאם לאזור, ובדרך כלל הם נמוכים יותר מבקושינג. הפער במחירים משקף בדרך כלל את עלויות ההובלה. הסיבה לכך היא שהנפט חייב לעבור בצינור או ברכבת כדי להגיע לבית זיקוק או לנמל יצוא, והובלה ברכבת מייקרת את עלויות השילוח באופן מהותי.

מרבית הקידוחים החדשים בארה"ב מהשנים האחרונות מתבצעים באזור פרמיאן (Permian) בטקסס. הנתונים האחרונים מעידים על היקף הפקה של כ-3.2 מיליון חביות ליום באזור זה, צמיחה של כ-36% בהשוואה לשנה שעברה.

מדובר בצמיחה חדה מאוד, גם ביחס לצמיחה בייצור הנפט בכלל ארה"ב - שהסתכמה בתקופה זו בכ-16%. ייצור הנפט בפרמיאן מהווה כיום כ-30% מיצור הנפט בארה"ב, ונתח זה צומח מדי יום.

סוגיה מעניינת התפתחה בחודשים האחרונים, לאחר שייצור הנפט היומי בפרמיאן עקף את היקף הקיבולת המקסימלית (3 מיליון חביות נפט ביום) של צינורות הובלת הנפט מפרמיאן לנקודות ההפצה הראשיות - קושינג ומפרץ מקסיקו, שבהן נמצאת מרבית הקיבולת לזיקוק ויצוא הנפט בארה"ב. השינוי הוביל לפתיחה מהירה של פערים במחירי הנפט באזורים השונים בארה"ב. מחיר הנפט בפרמיאן נמכר כיום בהנחה של 10 דולר בהשוואה למחיר בקושינג, בעוד שהמחיר במפרץ מקסיקו יקר מקושינג ב-5 דולר לחבית. נוסף על כך, קיימים פערי מחירים בין סוגי נפט שונים מכל העולם כגון: ברנט, WTI ו-WCS (נפט קנדי).

פערי המחירים מהווים הזדמנויות לבתי הזיקוק בארה"ב, ומאפשרים שיפור מהותי של מרווחי הזיקוק. בתי הזיקוק מחזיקים בתשתיות שמאפשרות להם גמישות ובחירה במקור הנפט שמגיע אליהם. נוסף על כך, ברוב המקרים חתומים בתי הזיקוק על חוזים ארוכי-טווח לשינוע הנפט בצינורות, במחירים הנמוכים מאלה המשתקפים במחירי הנפט כיום.

בפעם הקודמת נהנו בתי הזיקוק מתנאים דומים, עקב הגבלות על יצוא נפט גולמי. במקרה הנוכחי, הבעיה היא מבנית ולא רגולטורית. בהתחשב בקצב הצמיחה של הייצור בפרמיאן, יעברו להערכתנו עוד שנים רבות עד לבניית תשתיות מספקות.

המיזוג שייצור את בית הזיקוק הגדול ביותר

חברות Marathon ו-Andeavor (MPC & ANDV) הסכימו לפני כחודש וחצי על מיזוג ביניהן, שיהפוך את Marathon לבית הזיקוק הגדול ביותר בארה"ב, עם פריסה מחוף לחוף ונוכחות מובילה בפרמיאן ובמפרץ מקסיקו.

מחזיקי המניות של ANDV, אשר נסחרת סביב 144 דולר, צפויים לקבל 152 דולר, או 1.87 מניות של MPC בסגירת העסקה. מדובר בפער של 8 דולר לפחות, בהנחה שהעסקה תצא לפועל.

מעבר לפער הקיים במסחר, אנו מעריכים כי קיים פוטנציאל גבוה לסינרגיות בשנים הקרובות בחברה המאוחדת, וממליצים על חשיפה דרך מניות ANDV עד לסגירת העסקה, ובהמשך להמשיך ולהחזיק במניה של החברה המאוחדת. הדיסקאונט לשווי העסקה מתמחר אי-ודאות רגולטורית, ואנו מעריכים כי בסופו של דבר תאושר העסקה על-ידי הרגולציה, מאחר שקיימת תחרות עולמית בתחום, והחברה הממוזגת אינה צפויה להיחשב מונופוליסטית בתחומה.

למי שרוצה להיחשף לסיכון גבוה יותר, ניתן להשקיע גם בבתי זיקוק קטנים יותר שצפויים ליהנות ממגמת המיזוגים בתעשייה. לדלק ארה"ב (DK) ישנם מתקנים הממוקמים בפרמיאן ובאזורי קידוחים נפוצים נוספים בטקסס, שבהם חסרות תשתיות הובלה. קרבתם לקידוחים עצמם מספקת יתרון לוגיסטי שחסר לבתי הזיקוק המובילים, אשר התמקדו בעיקר בנוכחות במפרץ מקסיקו. לכן, אפשר להניח כי DK תירכש אפילו השנה, על-ידי אחד מבתי הזיקוק המובילים, שיבקש לשפר את נוכחותו באזורי הקידוחים בטקסס. נוסיף שהחברה קטנה מספיק, כך שלא צפויה התנגדות רגולטורית.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ואנליסט ואסטרטג שווקים בינלאומיים בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא והוא אינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.