הרפורמה בבורסה שתשנה את שוק המדדים בישראל

בתחילת 2017 הקדשתי טור במדור זה על מנת להתמקד בבשורה שתביא עימה הרפורמה הצפויה בתעשיית מוצרי המדד בישראל, במרכזה הפיכתן של תעודות הסל ממוצר התחייבותי (קרי, סוג של אג"ח) לקרן נאמנות - קרן סל.

אמנם המועד המקורי לרפורמה זו נקבע לסוף השנה החולפת, וכידוע, סטטוס תעודות הסל עדיין בעינו, אולם כעת יש כבר מועד מוסכם ליישום הרפורמה - תחילת אוקטובר. המשמעות היא שבתחילת 2019 ייעלם מהנוף מוצר המדד הפופולרי ביותר בארץ לטובת מוצר חדש בשוק שלנו.

התמורה הרגולטורית הזו משפיעה על כ-120 מיליארד שקל מכספי הציבור המנוהלים בתעודות סל ובקרנות המחקות וכמובן גם על השחקנים בתעשייה. בסוף התהליך גם עולם קרנות הנאמנות ישתנה לגמרי ויהפוך למפלצת בעלת שני ראשים: קרנות מסורתיות לצד קרנות פאסיביות.

 צמיחה מטאורית של תעודות הסל

למה מחליפים את התעודות בקרנות?

במאי 2000 השיק אופק לאומי מכשירים פיננסיים (לימים פסגות סל) מוצר חדשני בשוק הישראלי שמטרתו להעניק למשקיעיו עקיבה מלאה אחרי מדד מסוים. בזמנו היה זה ת"א 25, שזכה להיות המדד הראשון שנעקב במסגרת תעודת סל.

באותן שנים הוצע בארה"ב מוצר בשם קרן סל סחירה (ETF), שמטרתו הייתה דומה לזו של תעודות הסל בישראל. יחד עם זאת, ההבדל המהותי בין שני המוצרים היה ונותר המבנה המשפטי שלהם. בעוד קרן סל שייכת לעולם קרנות הנאמנות, בהן כל הזכויות הנגזרות אגב השקעה בניירות ערך שייכות לבעלי היחידות בקרן, בתעודת סל המבנה המשפטי דומה לאגרות חוב קונצרניות. כלומר, המשקיע חשוף לסיכון שמנהל התעודה לא יעמוד בהתחייבות כלפיו. את הסיכון הזה ביקשה הרשות לני"ע להסיר באמצעות תיקון לחוק השקעות משותפות בנאמנות שמטרתו להפוך את תעודות הסל ממכשיר חוב למכשיר הוני - קרן נאמנות. מהלך זה עומד מאחורי הרפורמה בתעשיית מוצרי המדדים, והוא צפוי לקרות בהדרגה ברבעון האחרון של 2018.

המספרים של תעשיית תעודות הסל בישראל מלמדים עד כמה מדובר בהליך מורכב ומסובך ליישום, ולא מפתיע שלקח שנים עד להגדרת השינויים הנדרשים. נכון לסוף אפריל 2018, תעשיית תעודות הסל ניהלה סך נכסים נטו של 92.6 מיליארד שקל ב-709 תעודות סל. המשמעות היא שיש צורך לשנות מבנה משפטי למספר רב של חברות, לעדכן מאות תשקיפים ולהתאים השקעות בעשרות רבות של מיליארדי שקלים כדי לעמוד בדרישות הרגולציה של עולם קרנות הנאמנות.

צמיחה מסיבית במוצרים ובנכסים

כפי שניתן לראות בגרף, מספר מוצרי המדד גדל בצורה דרמטית לאורך השנים וכך גם היקף הנכסים המנוהלים. אמנם הנתונים מלמדים כי כיום התעשייה מנהלת כ-25 מיליארד שקל פחות מהשיא שנרשם בסוף 2014, אולם בדיקה מעמיקה יותר מגלה כי חלק ניכר מהירידה נובעת ממימושים מסיביים שבוצעו בתעודות הפיקדון, אלו שמעניקות למשקיע ריבית ואינן עוקבות אחר מדדי ני"ע.

תעודות אלה התרוקנו מנכסיהן בשנתיים האחרונות לאור פדיונות הענק בקרנות הכספיות - הלקוח העיקרי שלהן - וזאת לאור הריבית האפסית השוררת במשק שהפכה את שני המוצרים ללא אטרקטיביים. אם מנטרלים את תעודות הפיקדון ומתמקדים בתעודות הסל ה"רגילות", קרי אלו העוקבות אחרי מדדים, מגלים כי תעשיית מוצרי המדד ממשיכה ליהנות מביקוש מכובד למוצריה בקרב יועצי ומנהלי ההשקעות המקומיים.

בחינה נוספת בין השורות של תעשיית תעודת הסל מלמדת כי שני שלישים מהכספים בה מושקעים במדדי מניות, רובם בחו"ל (46% מסך הנכסים בתעשייה) ורבע במדדי אג"ח, בעיקר אג"ח קונצרני בישראל. 7.5% הנותרים מתחלקים בין תעודות פיקדון ותעודות על מדדי סחורות, תעודות מורכבות, ממונפות או בחסר (שורט).

מנגד, תעשיית הקרנות המחקות צומחת מדי שנה באופן עקבי מאז 2008, ובשנה שעברה העפילה לראשונה מעל רף ה-30 מיליארד שקל בנכסים מנוהלים. למעלה ממחצית מנכסי הקרנות המחקות עוקבים אחר מדדי אג"ח בארץ, כרבע מהנכסים עוקבים אחר מדדי מניות בחו"ל, והיתרה מתחלקת בין קרנות מורכבות, מדדי מניות בארץ ומדדי אג"ח בחו"ל.

האפיק הצומח ביותר בתעשיית הקרנות המחקות הוא מניות בחו"ל, שגדל בשנה האחרונה בעשרות אחוזים. מעניין במיוחד לראות שנכסי הקרנות המחקות באפיק זה מגיעים כבר למחצית מנכסי קרנות הנאמנות בקטגוריית מניות חו"ל, נתון המלמד על כך שהציבור מעדיף להשקיע במניות בחו"ל באמצעות מוצרי מדד ופחות בניהול אקטיבי.

הרפורמה תגרום לכך שעולם קרנות הנאמנות יוכל להציע שני מוצרים שונים שיעקבו אחר מדדי ניירות ערך: מחקות לצד קרנות סל. ההבדל העיקרי ביניהם יהיה אופן הצעת היחידות שלהם למשקיעים. בעוד קרן מחקה תתנהל כמו קרן נאמנות "רגילה", כלומר ניתן לרכוש ולממש אותה אחת ליום בלבד, בקרן סל המסחר יתבצע לכל אורך יום המסחר בבורסה, בדומה לזה שנעשה כיום בתעודות הסל ובקרנות הסל בחו"ל.

 איך תיראה תעשיית מוצרי המדד

מי הגופים שישלטו בתעשייה?

תעשיית הקרנות המחקות מונה כיום שבעה מנהלים, מתוכם ארבעה שייכים לגופים המנהלים גם תעודות סל. בהתאם, כשמריצים סימולציה לבחינת מבנה התעשייה המאוחדת (קרנות מחקות קרנות סל) ביום שאחרי הרפורמה, מקבלים 5 מנהלים דומיננטיים עם נכסים של יותר מ-10 מיליארד שקל לכל אחד במוצרי מדד.

נכון לסוף אפריל 2018, המיזוג של עולם תעודות הסל עם הקרנות המחקות מייצר זירה חדשה בעלת היקף נכסים של 123.2 מיליארד שקל ונתח כספי של 37% בעולם מוצרי החיסכון לטווח קצר בישראל. לשם השוואה, קרנות הנאמנות המסורתיות (ללא כספיות ומחקות) מנהלות כיום 195 מיליארד שקל, המהוות 58% מעולם זה.

כמות מוצרי המדד הנוכחית צפויה להצטמצם ב-46 נוכח העובדה שבמשך השנים מיזוגים שבוצעו בתוך תעשיית תעודות הסל יצרו מוצרים כפולים על אותו מדד. בהתאם לכך, אם הרפורמה הייתה מיושמת כיום, כמות המוצרים בתעשיית מוצרי המדד המאוחדת הייתה עומדת על 998.

מנגד, סביר שכחלק מההיערכות הסופית של השחקנים לרפורמה, הם יבצעו לא מעט "השלמות" ברמת המוצרים, כך שהגופים שמנהלים רק קרנות מחקות ישיקו מוצרים חדשים שאותם יוכלו להמיר בעתיד לקרנות סל וגופים המנהלים גם תעודות וגם מחקות כיום, ישלימו "חוסרים" בגזרת המחקות שלהם.

על כן, בסבירות גבוהה למדי נראה ביום שלאחר הרפורמה בתעודות הסל למעלה מ-1,000 מוצרי מדד בישראל, מספר שבהחלט שם אותנו על המפה העולמית בגזרת ההשקעות הפסיביות.

כאן טמונה לדעתי ההזדמנות הגדולה של הבורסה המקומית להשתמש בתיקון הקרוב על מנת לייצר פלטפורמת מסחר גלובלית במוצרי מדד. כמות קרנות הסל שצפויה להיות זמינה למשקיעים הזרים עם השלמת הרפורמה, יחד עם הידע והניסיון ארוך השנים שיש למנהלי המוצרים המקומיים בתחום, מהווים יסודות חזקים לבניית תשתית ארוכת טווח לשיווק הבורסה בת"א כמקום מסחר מרכזי עבור קרנות סל על מדדים ברחבי העולם.

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן יובהר כי חלק מהגופים המצוינים לעיל נמנים על לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.