חמוצים, אבל בקטע טוב: זנלכל מפתיעה את השוק

יש איזה חוסר צדק בתדמית השלילית שדבקה למילה "חמוצים", משל הייתה שם נרדף לכאלה שלעולם אינם מרוצים, שהרי המציאות במידה רבה הפוכה - יש מי שמפיק לא מעט רווחים מירקות משומרים.

● זנלכל כדוגמה: החברה פועלת בשלושה תחומים מרכזיים: מוצרי עגבניות משומרים - הכוללים רסק עגבניות ורטבים שונים; ירקות משומרים - כגון תירס, אפונה, חומוס, שעועית וקטניות נוספות; מוצרים אחרים - מיץ לימון, חומץ, רטבים ומגוון רסקים.

מדוע בחרתי להתמקד בחברה קטנה, העוסקת בתעשייה מסורתית ואפורה? משום שקיים פער בלתי מוסבר בין ביצועי החברה למחיר המניה, דבר שהופך אותה מעניינת להשקעה.

● רשתות המזון כבסיס להשוואה: כמעט 90% ממכירותיה של זנלכל מבוצעות לשוק הקמעוני, כך שהמתאם שלה עם רשתות המזון הוא פרמטר מובהק ומשמעותי. לפיכך, חשבתי שיהיה זה הגיוני להשוות את זנלכל ללקוחותיה המרכזיים, הן מבחינת מחירי המניות והן מבחינת הביצועים העסקיים - שהרי למרות ההבדלים הבסיסיים בין יצרנים לקמעונאים, בסופו של יום הם מושפעים מאותם משתנים.

● צמיחה איתנה: זה כבר כמה שנים, פחות או יותר מאז תקופת המחאה, ששוק המזון המקומי משנה מגמה. באופן טבעי, כאשר ענף עסקי נמצא בפריחה, השחקנים לכל אורך השרשרת נהנים מהרוח החדשה. לפיכך, זה לא אמור להפתיע שזנלכל צמחה.

אז זו בדיוק הנקודה, שהדגש הוא לא על עצם הצמיחה, אלא על היותה עודפת, ועל הדרך שבה היא הושגה. מה מיוחד בדרך? היציבות החריגה.

● הרווח התפעולי הכפיל את עצמו מאז המחאה: אם תביטו על תוצאותיה הכספיות של החברה במהלך חמש השנים האחרונות, תגלו שהרווח התפעולי גדל בשיעור מצטבר של 110% - הווה אומר, קצב צמיחה של 16% לשנה. כשמשווים זאת לצמיחה המקבילה ברשתות המזון, באותה התקופה, מגלים שזו של זנלכל הייתה יותר מכפולה.

● היציבות לא פחות חשובה מהצמיחה: קצב צמיחה של 16% בשנה הוא הישג מרשים לכל חברה, אבל מה שמיוחד בזנלכל היא העובדה שהוא מתפלג בצורה אחידה.

אם ברשתות המזון, לשם השוואה, צמיחת הרווח התפעולי התאפיינה בתנודתיות גבוהה, הרי שאצל זנלכל היא הייתה דו-ספרתית בכל שנה. זה לא עניין זניח, שכן היציבות בתוצאות מקטינה את הסיכון בהשקעה, מה שאמור לקבל ביטוי הולם במחיר המניה.

● תמחור המניה - "שמרני" זו הגדרה עדינה: מכפיל הרווח התפעולי של זנלכל , לאחר מס, נושק לרמה של 11 מלמטה - מה שלטעמי עושה עוול גדול לערך החברה.

אין מנוס מלהשוות גם כאן לרשתות המזון, שכן השאלה המתבקשת שעולה היא, כיצד זה זנלכל, למרות צמיחתה העודפת ויציבותה הגבוהה, נקנסת בצורה כל כך אלימה?

גם אם אביא בחשבון את השפעת המותג הפרטי, וגם אם אקבל את הטענה שזנלכל תלויה ברשתות המזון יותר מאשר הן בה, זה לא יהווה הסבר מספק לאנומליה המוזרה. הביטו על הפער במכפילים - הוא מופיע בטבלה.

● עיוות מתמשך הוא עדיין עיוות: התמחור הקפוץ של זנלכל אינו דבר חריג של העת האחרונה, שכן מכפיל הרווח הנוכחי דומה מאוד לתמחור ההיסטורי הממוצע. אם כך, אין יותר טבעי מלהניח את הדבר הבא: מה שיהיה הוא מה שהיה. במילים אחרות, זהו המכפיל הנכון ואין לראות בו הזדמנות השקעה.

זוהי גישה שגויה, משום שאם שוק ההון יותיר את מכפיל הרווח של זנלכל על רמתו הנמוכה, הוא ימשיך להיות מופתע ממנה לטובה - מה שיבוא לידי ביטוי בתשואה עודפת של המניה.

מדוע אני סבור שזו תהיה התוצאה? כי זה בדיוק מה שקרה עד עכשיו, כפי שרואים בגרף ובטבלה. האמת היא שזו סיטואציה צפויה יחסית, שהרי מכפיל רווח נקי של 10 לא מותיר מקום רב לפרשנות יצירתית; הוא משקף תחזית עסקית פסימית ואפרורית - שנעה בין דשדוש לדעיכה איטית.

לכן, כל עוד זנלכל תמשיך להציג צמיחה חיובית, גם אם היא תהיה נמוכה מזו שהייתה, ביחס לתמחור הנוכחי היא תיחשב לבשורה - וזו, להערכתי, התחזית היותר סבירה.

● מניה עם "נגיעות" של איגרת חוב: יציבותה התזרימית של החברה, לצד המאזן האיתן שלצדה, בשילוב עם מדיניות הדיבידנד הנדיבה (חלוקה של 60% לפחות מהרווח השנתי), מביאים לתוצאה שבה תשואת הדיבידנד לבדה צפויה לעמוד על 6% - לכל הפחות. אינני משווה בין איגרת חוב למניה, אבל תגידו אתם, רק לצורך התרגיל וההמחשה - אם זנלכל הייתה מגייסת כיום חוב, באיזו תשואה היא הייתה מנפיקה?

● שורה תחתונה: חברה איתנה ויציבה, בעלת מותגים מובילים בתחומה, שצומחת בצורה מרשימה ועקבית, אינה אמורה להיסחר ברמת תמחור כל כך שמרנית. אומר זאת בצורה ברורה; זנלכל היא הזדמנות השקעה.