מהפכת החשכ"ל: הבטחת תשואה במקום אג"ח מיועדות

שבועות אחדים אחרי שחתם על הפרטת תע"ש ועל הסדר הנכסים של חברת החשמל, פועל החשב הכללי באוצר רוני חזקיהו על יעד חדש: שינוי רשת הביטחון היחידה שעוד קיימת בתחום הפנסיה הצוברת, שהמדינה מחויבת לה. ל"גלובס" נודע כי חזקיהו מנהל מגעים עם רשות שוק ההון, שעליה ממונה דורית סלינגר, על מנת למצוא הסדר חלופי לאג"ח המיועדות שהמדינה מנפיקה לגופים המוסדיים שמנהלים את קרנות הפנסיה. ככל הידוע הרעיון שנדון הוא להחליף את האג"ח המיועדות במנגנון הבטחת תשואה במה שאמור לחסוך למדינה מיליארדי שקלים בשנה.

אחד הרעיונות הוא להקים רשת ביטחון שתבטיח לחוסכים את התשואה שהיו מקבלים באג"ח המיועדות, בשנים שבהם שאר אפיקי ההשקעה יניבו תשואה נמוכה. המדינה כבר בחנה בעבר מודלים של הבטחת תשואה, למשל בזמן המשבר הכלכלי של 2008, אך לא עשתה זאת לבסוף בגלל החשיפה התקציבית.

בשיחות פרטיות מגדיר חזקיהו את האג"ח המיועדות "פצצת זמן". השווי של האג"ח האלה, שמוחזקות על ידי קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים, עומד כיום על 217 מיליארד שקל, כאשר התשואה עליהן עומדת על 4.86%, צמוד למדד. על פי נתוני האוצר, המדינה משלמת כיום כ-10 מיליארד שקל כריבית על האג"ח, כ-7 מיליארד שקל יותר מאשר הסכום שהייתה משלמת אם היה מדובר באג"ח רגילות שהייתה מנפיקה בסביבת הריבית הנוכחית, כשלתפיסתו המיועדות פוגעות בתמהיל הראוי של החוב הממשלתי (יותר חוב לא סחיר מהרצוי, לעומת חוב סחיר; ויותר חוב צמוד, שיש במיועדות, לעומת חוב שקלי). הסובסידיה "הנדיבה" הזו היא מטרידה את שלוותו של חזקיהו. אגב זאת נציין כי לאחרונה הבהיר החשכ"ל בדוח החוב השנתי האחרון שפרסם, לשנת 2017, כי בשנה זו היקף הגיוס נטו הסחיר היה שלילי ועמד על מינוס 10 מיליארד שקל.

חזקיהו משוכנע שאפשר למצוא דרכים יעילות יותר, שיחסכו למדינה מיליארדים מדי שנה, בלי לפגוע בחוסכים לפנסיה. עם זאת, הדרך למימוש היוזמה של החשכ"ל ארוכה, והיא תלויה בניצול הזדמנות פוליטית חריגה, שאחת כדוגמתה הייתה ב-2003, אז הולאמו קרנות הפנסיה הוותיקות הגרעוניות ושוק הפנסיה כולו השתנה מהותית. ההסתדרות והפוליטיקאים צפויים לפעול לטרפד את המהלך, אבל חזקיהו לא מתכנן לוותר. בסביבתו מזכירים שלפני שנה וחצי הוא עזב את המשרה המפנקת של יו"ר בנק הבינלאומי והסכים לחזור למגזר הציבורי בדיוק בשביל מהלכים כאלה.

ככל הידוע, בסביבת רשות שוק הון לא רואים עין בעין עם החשכ"ל, ואף מציינים כי קיימות מדינות עם שיעור חוב לא סחיר דומה לזה שבישראל. עוד גורסים שם, כי הנסיבות סביב המיועדות הן בשל הצורך לתת ודאות לפנסיונרים החוסכים, שמנותקת ממה שקורה בתקציב המדינה, ועל כן הם צפויים להתנגד למהלך. נכון לעכשיו, אין מנגנון מוסכם.

 כך מתחלקים תשלומי החוב של מדינת ישראל

קיטון בשיעור האג"ח המיועדות לאורך שנים

במה מדובר? אג"ח מיועדות הינן גורם שממתן את התנודתיות בתשואה, משום שהן מניבות תשואה חיובית קבועה מדי שנה, ללא תלות במה שקורה בשווקים. בשנים קשות בשוקי ההון, או בשנים בהן אין ריבית ראויה בשוקי ההון, מדובר גם בפוטנציאל תשואה מאוד גבוה עבור הרכיב הסולידי. כך, לאורך השנים מדובר בכרית שמשמשת כעוגן חשוב לתשואות כשהיא גם מעדנת תשואות חלשות, אך גם בכזו שיכולה להגביל את התשואות ולהוות משקולת בשנים חזקות בשוק הסולידי. מאז המשבר של 2008 האג"ח המיועדות נחשבות יותר לעוגן חיובי מאשר למשקולת (תפיסה שרווחה בשנות הגאות שקדמו למשבר 2008, ולמפולות שבאו בעיצומו ובעקבותיו).

כמו כן, בעבר רוב הנכסים של הקרנות היה באג"ח מיועדות (ובעבר הרחוק בהרבה גם בביטוחי המנהלים), ובוודאי שבשיעור גבוה מכפי שנהוג כיום. כאן חשוב לציין שלאורך השנים התברר ערכה החיובי של ההוצאה של הנכסים לניהול בשוקי ההון ולא באג"ח מיועדות - או אז ניהול הכסף נופל על כתפי הממשלה וצרכיה הפוליטיים ולא על השוק התחרותי. כלומר, הפחתת האג"ח המיועדות מסך הנכסים לטובת השקעה בני"ע סחירים ולא ממשלתיים בעבר הרחוק, התבררה עם השנים כמהלך נכון שהטיב עם שוק ההון ועם החוסכים.

כך, קרן פנסיה חדשה מקיפה משקיעה 30% מכספי הקרן באג"ח מיועדות המבטיחות תשואה שנתית בשיעור של 4.86% צמוד למדד המחירים, ושנקראות אג"ח ערד. ישנן אג"ח מירון שהונפקו בעבר לקרנות הפנסיה הוותיקות, ושהריבית הנקובה בהן הינה 5.57%. בעבר הערדים היו בריבית גבוהה אף יותר מכפי שהן כיום - 5.05%, למשל. לא אחת עולה הרעיון גם להפחית את הריבית הנקובה באג"ח המיועדות שמונפקות לחוסכים בקרנות הפנסיה החדשות המקיפות, כמו שגם קרה בעבר בקרנות הוותיקות.

בנוסף לקרנות הפנסיה, החדשות המקיפות והקרנות הוותיקות, ישנן כמה קופות גמל לתגמולים עם אג"ח מיועדות שמבטיחות תשואה לחוסכים (שהן שריד מהעבר ושחוסכים חדשים אינם רשאים להצטרף אליהן). גם בביטוחי המנהלים הפנסיוניים יש אג"ח מיועדות, הנקראות ח"ץ, שהונפקו לפוליסות המבטיחות התשואה שהיו נפוצות מאז תחילת שנות ה-60 במאה הקודמת, אך הן כבר לא מונפקות מחדש כי אם רק לפוליסות ישנות שכבר לא ניתן להצטרף אליהן. בתחילה דובר בח"ץ שהבטיחו תשואה ברוטו של 6.2% ריאלי לשנה, כשעם השנים ההבטחה ירדה ל-5.2% ול-4% בשנה.

המדינה הפסיקה להנפיק אג"ח מיועדות חדשות לביטוחי המנהלים כבר ב-1992, אז החליפו אותן הפוליסות המשתתפות ברווחים, כשקופות גמל מבטיחות תשואה הפסיקו לצרף לקוחות חדשים עוד קודם לכן.

בכל אופן, כיום רוב החיסכון הצובר של הציבור הרחב מושקע בניירות ערך סחירים ולא סחירים שאינם מספקים הבטחת תשואה מה שעלול להוביל לתנודות אדירות וקצרות טווח בצבירה של החוסך במיוחד ברגעי משבר ומפולות. לסוגיה זו חשיבות רבה בהרבה לחוסכים מבוגרים, בעוד שלצעירים שיש להם אופק השקעה ארוך שבו התנודתיות הגבוהה יותר אמורה לאבד מכוחה.

אם המדינה תחתוך את ההבטחה שהיא מספקת במיועדות, זו לא תהיה הפעם הראשונה שהמדינה פועלת להפחתת המחויבות שלה באג"ח המיועדות במונחי שיעור מהחיסכון (במונחים אבסולוטיים מדובר בגידול, שבא בצד גידול חד ונמשך בשוק החיסכון הפנסיוני בכלל, ובשוק הפנסיה המקיפה החדשה בפרט). כך, במהלך שנת 2003 חלו שינויים ניכרים בכללי ההשקעה של קרנות הפנסיה הוותיקות והחדשות באיגרות חוב מיועדות, כשאז נקבע שהאג"ח המיועדות בקרנות החדשות המקיפות ירדו באופן הדרגתי עד שיהוו 30% מהנכסים בקרנות, מה שקרה כעבור כמה שנים. ערב הרפורמה הזו, שקרתה לפני כ-15 שנים, היוו המיועדות כמעט 70% מנכסי הקרנות החדשות המקיפות. או אז גם שונתה הריבית הריאלית הנקובה באג"ח המיועדות של הקרנות החדשות המקיפות, והיא נקבעה על רמתה הנוכחית.

 מלאי החוב המקומי הלא סחיר

יתרונות

אג"ח מיועדות - טובות בעיקר לחוסכים המבוגרים

● מעצם הגדרתה, הפנסיה הצוברת לא מבטיחה דבר לחוסך. בניגוד לפנסיות הוותיקות והתקציבית, שם ניתנו לחוסך זכויות מוגדרות, בפנסיה הצוברת מוגדר שהחוסך יקבל את מה שהוא צובר כשלא נקבעה רצפה להקשר זה. כלומר, כל הפסד תשואה פוגע ישירות בקצבה הצפויה של החוסך.

● האג"ח המיועדות מספקות הגנה מסוימת בהקשר זה, בטח מעצם היותן מקור תשואה קבוע ולא תנודתי. בנוסף, בהסתכלות על פוטנציאל התשואה בשווקים הסולידיים - נראה שהאג"ח המיועדות נותנות וימשיכו לתת תשואות גבוהות יחסית לשוק הסולידי, כך שבעולם של ריביות אפסיות הן מהוות אפיק מניב תשואה גבוהה ולא רק תשואה יציבה.

● למי זה חשוב? בעיקר לחוסכים המבוגרים בקרנות הללו, כפי שהאוצר עצמו קבע לפני שנים אחדות כששינה את אופן חלוקת המיועדות לחוסכים בקרנות החדשות - למודל תלוי גיל. אם אכן מדובר בצעד ראשון ב"שיטת הסלמי" שמוביל החשכ"ל, הרי שכל הפחתה אמיתית וקבועה בהבטחה שבמיועדות תוביל גם להפחתת הביטחון המינימלי שעוד יש בקרנות החדשות המקיפות (וביטחון שכזה כמעט ואין גם כיום).

חסרונות

אג"ח מיועדות - מכבידות על המדינה בניהול החוב

● כפועל יוצר מהגידול בשוק החיסכון הפנסיוני בכלל ובשוק הפנסיה החדשה בפרט, האג"ח המיועדות הולכות והופכות לחלק משמעותי הרבה יותר מדי מסך החוב של המדינה, מה שמכביד על יכולתה של המדינה לנהל את החוב הממשלתי באופן מיטבי.

● בעקבות כך משלמת המדינה פרמיה גבוהה מדי, שנובעת מחוסר יכולת לגייס חוב בריבית נמוכה בהרבה (כפי שהיא מגייסת בהצלחה בשוק הסחיר). פרמיה זו הולכת לעמיתי קרנות הפנסיה החדשה המקיפה, כשהסתכלות ארוכת שנים (ולא בנקודת זמן מסוימת) מלמדת כי אפשר לספק לחוסכים את אותה הגנה במחיר נמוך יותר - כי לאורך זמן התשואות שלהקרנות מהשקעות בשוקי ההון גבוהות יותר מזו של האג"ח המיועדות.

● לאורך שנים האג"ח המיועדות לאו דווקא מספקות תשואה גבוהה יותר עבור החוסך, והיו שנים שמנהלי החיסכון הפנסיוני שאפו להפחית את שיעור המיועדות מהתיק הכולל שניהלו.