משקיעים בחובות? בנייה נכונה של התיק עשויה להקטין סיכונים

במאמר הקודם במדור זה ב"גלובס" הצגנו את היתרונות של שילוב מוצרים אלטרנטיביים כחלק מרכיב המניות בתיק ההשקעות. הפעם נמחיש כיצד ניתן לייעל את תוצאות ההשקעה באפיק החוב - כלומר, להגדיל את התשואה או להקטין את סיכון האפיק - באמצעות שילוב נכסים אלטרנטיביים.

השקעה אלטרנטיבית בחוב מאפשרת יצירת רכיב חוב בעל תשואות גלומות גבוהות יחסית, תוך שינוי בפרופיל הסיכון של התיק. רכיב חוב אלטרנטיבי הבנוי נכון יגדיל מאוד את פיזור החוב וימתן בדרך זו חלק מהסיכון הגבוה יותר לחדלות פירעון, הנובע לעתים מהחוב הספציפי של כל לווה.

הפוטנציאל הגלום בחוב האלטרנטיבי ביחס לחוב הסחיר, נובע בעיקר מתופעת "הצפת הכסף" בעולם. בחמש השנים האחרונות עלו מאוד שערי איגרות החוב הקונצרניות, וכיום התשואה הגלומה בהן נמוכה ביותר. לפני שש שנים ניתן היה לקבל תשואה של כ-4% על חוב ממשלתי שקלי במח"מ של 5 שנים, והחוב הקונצרני במח"מ דומה (ודירוג גבוה יחסית) אפשר לרוכשים תשואה של 6%-8%.

כיום, החוב הממשלתי לתקופה דומה מציע למשקיעים תשואה של כ-1%, והחוב הקונצרני 2.5%-3%. התשואה האבסולוטית של האפיק הקונצרני כמובן נמוכה יותר, שכן יש לגלם חדלות פירעון (נדירה ככל שתהיה). את התייקרות החוב הקונצרני ניתן לראות הן בתשואה המוחלטת והן במרווח מעל האג"ח הממשלתיות, שהצטמצם מ-2.5%-3%% ל-2% ופחות.

 השוואה בין מוצרי החוב השונים

אגב, לחוב הקונצרני נוסף בשנים האחרונות מרכיב אג"ח קונצרניות אמריקאיות, שנסחרות במרווחים גבוהים יותר - ולכן ההשוואה האמיתית של החוב הישראלי הסחיר הייתה מציגה מרווחים ותשואה נמוכים עוד יותר.

משמעות ירידת התשואות והמרווחים היא שאנו מוכנים כיום להסתפק בהרבה פחות תשואה בתמורה לרמת סיכון נתונה (בהנחה שלא חלה ירידה משמעותית בסיכון החוב הממשלתי או הקונצרני). להשקעה בחוב בכלל (ולא סחיר בפרט) יש כמה מאפיינים שראוי להקדיש להם מחשבה:

■ היעדר Upside - בניגוד למניות, לחוב סטנדרטי אין Upside. המקסימום שנקבל הוא הקרן המושקעת והריבית שקבענו מראש. מנגד, הסיכון הוא לאובדן מלוא ההשקעה.

■ בטוחות - הבטוחה המוכרת למרבית האוכלוסייה, היא משכון הדירה כנגד הלוואת המשכנתא. כמובן שעולם האשראי מלא בבטוחות שונות וניתן לשעבד נכסים מסוגים שונים (כלי רכב, מלאי וכדומה).

■ פיזור - כדי לייצר את התשואה החזויה מחוב ולא להסתכן באובדן מלוא ההשקעה, יש צורך לייצר פיזור משמעותי ברכיב זה.

■ חדלות פירעון - מרכיב משמעותי בתמחור החוב הוא ההסתברות כי הלווה לא יעמוד בתשלומי הפירעון. מומחיות נותן האשראי בתחום זה קריטית לתוצאת ההשקעה.

מרבית המשקיעים בחוב מושקעים באמצעות מנהלי התיקים וקרנות הנאמנות האג"חיות באסטרטגיית השקעה שעיקרה Long Only. במסגרתה, מנסה מנהל ההשקעות (ובדרך כלל מצליח) לייצר פיזור רחב למספר רב של איגרות חוב ומנפיקים, וכן לאתר אג"ח המתומחרות בזול ביחס לאחרות ולסיכון הגלום בהן.

נכסי ההשקעה האלטרנטיביים באפיק החוב אינם בעלי מתאם מלא לשוק, ופעמים רבות יישאו פוטנציאל לתשואה עדיפה וסטיית תקן נמוכה ביחס לנכסים הסחירים.

להגדיל את תוחלת התשואה מאפיק החוב

השקעה במוצרי חוב אלטרנטיביים בתקופה זו אמורה בעיקר להגדיל משמעותית את תוחלת התשואה החזויה מאפיק החוב, להרחיב את פיזור התיק (לנכסים שאינם סחירים) ובכך לייצר תיק חוב "יעיל" יותר.

קרנות גידור אג"ח - בישראל מספר מועט של קרנות גידור, הפועלות בעיקר באסטרטגיה של Long-Short על אג"ח. באסטרטגיה זו, נוסף על רכישת אג"ח הזולות ביחס לשוק, מנהל ההשקעות פועל גם למכירה בחסר של נכסים הנראים לו יקרים. אסטרטגיה זו מאפשרת (לפחות תיאורטית) לייצר תשואה עדיפה על אסטרטגיית ה- Long Only.

קרנות השקעה בחוב - תחום החוב מתאפיין במספר רב של קרנות השקעה בעלות אסטרטגיות השקעה שונות. לרוב, לכל קרן מומחיות בתחום חוב ספציפי, שאותה היא מנסה לשכלל כדי לייצר עודף תשואה, להקטין את מקרי חדלות הפירעון ולמצות למקסימום את הבטחונות הקיימים בחוב הנתון. קרנות החוב משקיעות לרוב בחוב שאינו סחיר, ומאפשרות בכך למשקיע להיחשף למגוון רחב של אלטרנטיבות חוב, שאין ביכולתו להיחשף אליהן דרך השווקים הסחירים.

אחת הדוגמאות לקרנות השקעה בחוב הפועלות באסטרטגיה ספציפית, היא קרנות ההשקעה ב-P2P - בעולם יש כיום כמות גדולה של פלטפורמות אינטרנטיות, המאפשרות נטילת או מתן חוב מסוגים שונים בתיווך אינטרנטי. פלטפורמות חוב ממוחשבות יעילות מאוד בפן התפעולי של מתן האשראי (ביחס למערך הבנקאי) ופיתוח "חיתום" ממוחשב, המחליף את החיתום האנושי.

בתחילת הדרך, החוב בפלטפורמות ה-P2P גויס מאנשים פרטיים וניתן לאנשים פרטיים, אבל כיום, מרביתו מגויס מגופים מוסדיים גדולים או מקרנות השקעה המתמחות בנושא.

קרנות ההשקעה בחוב מאפשרות ללקוחותיהן יתרון בפיזור התיק, הן בכמות ההלוואות (באלפים), פלטפורמות ובסוגים שונים של לווים (בהיבטים של גיאוגרפיה, מקצוע, מטרת נטילת ההלוואה ועוד). נוסף על כך, ממחזרת הקרן את ההשקעה אוטומטית ומייתרת את הצורך של המשקיע לעסוק בנושא.

דוגמאות לקרנות השקעה בחוב הפעילות בישראל: CCF מבית אי.בי.אי הוותיקה, פאגאייה, המשווקת על ידי מיטב דש, וכן קרן הלמן אלדובי P2P.

יש גם קרנות השקעה המתמחות בחוב נדלנ"י. נדל"ן הוא המוצר בעל השווי הנכסי הגדול בעולם, גודלו ויציבותו היחסית יצרה את שוק החוב הגדול ביותר. מאפיין משמעותי נוסף בחוב הנדלנ"י הוא היכולת לשעבד כנגדו נכס. עלות ההלוואה תלויה בגובה השעבוד וטיב הנכס.

תחום הנדל"ן מאפשר חשיפה לחוב אלטרנטיבי אשר ברובו אינו חוב בכיר. עם זאת, יש לזכור כי מרבית האג"ח הסחיר של חברות הנדל"ן אינן מחזיקות בבטוחות כלשהן ומוגנות בעיקר באמצעות קובננטים שונים. הלוואות להשלמת הון עצמי, הלוואות לקבוצות רכישה והלוואות לפרויקטי תמ"א 38 הם המוצרים המובילים בתחום החוב הלא סחיר.

 התייקרות החוב הקונצרני

קרנות המזנין צפויות מספקות חלופה טובה

סוג נוסף של קרנות השקעה בחוב הן קרנות המזנין. חוב מזנין הוא חוב משני מסוכן יחסית או שהבטוחות הניתנות לו "חלשות יחסית". מנהלי קרנות אלו מגינים על החוב על-ידי מעקב צמוד אחר תוצאות החברה (או האדם) ולרוב גם על-ידי בטוחות וערבויות שנותן הלווה. חוב מזנין יישא ריבית גבוהה יחסית (8%-10%) ולרוב יהנו המלווים גם מ-Kicker -אפשרות ליהנות מהצלחת החברה לה ניתן החוב, כך שבתרחישים אופטימיים יכול המלווה ליהנות מתשואה גבוהה היכולה לעלות על 20%.

בישראל פועלות כמה קרנות מזנין, ובהן ארבל, שקד, קוגיטו, פנינסולה, להב, קלירמרק וויולה קרדיט. גם בהתייחס לתחרות בתחום זה, נראה כי קרנות המזנין צפויות לספק אלטרנטיבה מצוינת. בעולם בו החוב הסחיר ל-5 שנים מעניק 1%-3%, ואילו חוב מזנין מעניק כ-10% (לאחר Kicker ולפני דמי ניהול). כדי לייצר תשואה זהה לתשואת תיק החוב הסחיר, צריך תיק המזנין להפסיד כל שנה 7.5%-8% לאחר מימוש הבטוחות.

כמובן שגיוון תיק החוב בנכסים אלטרנטיביים חייב להיעשות תוך תשומת לב רבה לבחירת מנהלים מנוסים בעלי תוצאות, פיזור בין מספר מנהלים ואסטרטגיות השקעה וביצוע בדיקה יסודית ואנליזה של גופי ההשקעה, תוצאותיהם ומכשיר ההשקעה הספציפי.

הכותב הוא שותף מנהל וממייסדי קרן חושן קפיטל, קרן השקעות אלטרנטיביות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המאוזכרים בכתבה או כשידול לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסיים כאמור. לכותב או גורמים הקשורים עמו יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסים המאוזכרים לעיל