האג"ח ש"מתחת לרדאר" בתיק ההשקעות של באפט

כשבוחנים את תיק ההשקעות העצום של ברקשייר האת'וויי, חברת ההשקעות של המיליארדר וורן באפט, מגלים החזקות גדולות באופן לא פרופורציונלי במניות של בנקים אמריקאיים. נוסף על החזקות מרכזיות בבנק אוף אמריקה ואמריקן אקספרס, לבאפט יש גם החזקות גדולות בוולס פארגו, בנק אוף ניו יורק מלון ואחרים. נראה הגיוני לקבוע, אם כך, שלבאפט ולעוזריו יש נטייה חזקה לסקטור הפיננסיים.

יש כמה קטליזטורים שעשויים להוביל לגידול משמעותי ברווחיות הבנקים בשנת 2018 ואילך. העלייה בשיעורי הריבית בארה"ב עשויה להוביל להתרחבות גדולה של שולי הרווח, רפורמת המס משפרת את הרווחיות במיליארדים ועלייה בשכר לצד שיפור בסנטימנט הצרכנים עשויים להיתרגם לביקושים גדולים יותר להלוואות ועוד מוצרים בנקאיים.

למרות זאת, סקטור הבנקים האמריקאי מפגין ביצועים חלשים לעומת השוק הרחב מתחילת השנה, כך שנראה כי כל החדשות הטובות מגולמות בשערי המניות. בעוד באפט אינו מעריץ גדול של איגרות חוב, מבט מקרוב על חברת כרטיסי האשראי Synchrony Financial (סימול: SYF), שנמצאת מתחת לרדאר בתיק השקעותיו, הוביל אותנו להמליץ דווקא על האג"ח שלה כאלטרנטיבה להשקעה.

חשיפה ישירה למחזור הכלכלי בארה"ב

מניית SYF נסחרת במכפיל רווח של 10.4 בהתבסס על התחזיות לשנת 2018, לעומת מכפיל היסטורי בטווח של 8-12. אנו סבורים כי המניה מתומחרת במחיר הוגן, ולכן האפסייד להערכתנו מוגבל. עם זאת, איגרת חוב בעלת קופון 4.25% של SYF, הנפדית בשנת 2024, נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4.43% - מה שמגלם מרווח סיכון של 167 נקודות בסיס ומח"מ של 5.3 שנים. לצורך השוואה, המרווח הממוצע על אג"ח של חברות פיננסיות אמריקאיות בעלות דירוג BBB עומד על 140 נקודות בסיס ומשקף תשואה של 4.15%.

חברת סינכרוני פיננשל הנה ספקית כרטיסי אשראי הגדולה בארה"ב, ועוסקת בהנפקה וסליקת כרטיסי אשראי של מותגים ביתיים מובילים בארה"ב. לחברה יתרון תחרותי מובהק ביכולת שיתוף פעולה עם רשתות קמעונאיות מובילות, כמו וול-מארט, Lowe's, אמזון, גאפ ואחרות, וכן בהעמדת אשראי חוץ-בנקאי ללקוחותיה.

החברה מעניקה פתרונות פיננסיים ליותר מ-74 מיליון לקוחות מחזיקי כרטיס ולמאות אלפי בתי עסק ברחבי ארה"ב. SYF נוסדה בשנת 2003, ולאורך שנים רבות פעלה בתור הזרוע הפיננסית של GE Capital, והונפקה בתור חברה עצמאית ב-2014.

להבדיל מחברות ויזה ומאסטרקארד, המשמשות רשתות סליקת תשלומים בכרטיסי אשראי בלי לקחת את סיכוני האשראי של לקוחות קצה, סינכרוני פיננשל פועלת בתור בנק אמריקאי, שנושא בסיכוני אשראי ועוסק במגוון פעילויות בתחום האשראי הצרכני. המצב מאפשר חשיפה ישירה למחזור הכלכלי בארה"ב, עם עלייה בפרופיל הסיכון בעיתות משבר, אבל גם פוטנציאל לשיפור ניכר ברווחיות בעתות צמיחה כלכלית במשק האמריקאי.

לסינכרוני פיננשל יש כמה תכונות שהפכו אותה להשקעה מעניינת אצל באפט. ראשית, לחברה תיק אשראי המורכב מפיזור רחב מאוד. תיק האשראי של סינכרוני פיננש הסתכם ברבעון הראשון 2018 בסך כ-77.85 מיליארד דולר, כש-67% ממנו מורכב מהלוואות בכרטיסי אשראי, כ-21% מאשראי וסליקה בבתי עסק, ועיקר הצמיחה מגיעה מתחום המימון של שירותי בריאות, המציג צמיחה שנתית נאה של כ-8.5% ומהווה עדיין נתח קטן של 12% מתיק ההלוואות הכולל.

שנית, ההלוואות בכרטיסי אשראי מתאפיינות בשיעורי רווח גבוהים מאוד. ברבעון הראשון של 2018 עמד שיעור הרווח מריבית של סינכרוני פיננשל על כ-16%, בהשוואה לשיעור רווח של 10% בחברת Discover Financial ושל 2%-4% בקרב בנקים מסחריים בארה"ב. נוסף על כך, SYF נחשבת לבנק הרזה ביותר במערכת הבנקאית של ארה"ב, עם יחס יעילות תפעולית הנמוך בהשוואה לממוצע הענפי. בשנת 2017, עמד יחס היעילות של החברה על 30%, כלומר שהבנק שילם כ-30 סנט על דולר בהכנסות.

סיכון האשראי - מרכיב עיקרי בהחלטה

במקביל לרווחיות הגבוהה, הנהלת סינכורני פיננשל מתחשבת בניהול סיכוני האשראי כדי לשמור על פרופיל חזק של יציבות פיננסית. הדבר בא לידי ביטוי בהיקף פיקדונות גבוה יחסית של 73% מתיק ההלוואות, בשיעור תשואה על ההון (ROE) גבוה מהממוצע הענפי, שעומד על 13.6% (רמה כמעט כפולה מהממוצע בקרב הבנקים האמריקאיים המובילים). במקביל, שיעור הלימות הון לפי תקני באזל 3 עומד על 16.8%, גם הוא גבוה מהממוצע בסקטור הפיננסי.

בדומה לכל חברת פיננסים, סיכון האשראי מהווה מרכיב עיקרי בהחלטה. פעילות האשראי הצרכני של SYF מתאפיינת בשיעורי הפרשות גבוהים מהממוצע במגזר הבנקאות, ברמה של כ-6%. למרות זאת, בתחזית לשנה הקרובה צופה החברה ירידה בשיעור ההפרשות לטווח של 5.5%-5.8%.

לסיכום, סינכרוני פיננשל היא חברה רווחית מאוד וצומחת, עם פרופיל פיננסי חזק, שמציעה תשואה אטרקטיבית יחסית. קל לזהות למה מניית SYF הפכה לחלק מתיק ההשקעות של ברקשייר האת'וויי, אבל אנו סבורים כי התמחור הנוכחי של האג"ח משקף הזדמנות השקעה, שכן הוא אינו מגלם במלואו את פוטנציאל השיפור בשיעור ההפרשות הצפוי המשתקף בתמהיל תיק האשראי.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

האג"ח Synchrony Financial

סימול: SYF

ריבית: 4.25%

מועד פדיון: 15/8/2024

היקף סדרה: 1.25 מיליארד דולר

מח"מ: 5.3 שנים

תשואה לפדיון: 4.43%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 167 נ"ב

דירוג אשראי: BBB- (S&P/Fitch)