השווקים המתעוררים מציגים חולשה ניכרת מול התחזקות הדולר

התחזקות הדולר ומגמת עליית התשואות לפדיון באג"ח ממשלת ארה"ב בחודשיים האחרונים (למעט בשבוע האחרון) עוררו גלי הדף בעולם שעיקרם הגיע לשווקים המתעוררים (EM). עליית התשואות באיגרות החוב בארה''ב נבעה בעיקר מצמצום מאזן הפד, חששות מעליית מדרגה באינפלציה כתוצאה מעלייה בשכר, והעלייה במחירי הסחורות ובראשן הנפט (עד לימים האחרונים), שהעלתה את ההסתברות לקצב מהיר יותר של העלאות ריבית, יותר ממה שהשווקים תמחרו בתחילת השנה.

התחזקות הדולר שהחלה בסוף ינואר, לצד העלייה בתשואות האג''ח בעולם המפותח, הובילה לחולשה ניכרת, הן באיגרות החוב והן במטבעותיהן, של מדינות השווקים המתעוררים.

וכך, איגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים בשווקים המתעוררים הנקובות במטבע דולרי רשמו ירידה ממוצעת חדה של כ-6% מתחילת פברואר, וסל המטבעות של השווקים המתעוררים רשם ירידה ממוצעת של כ-3% בתקופה זו, כפי שניתן לראות בגרף המצורף. עם זאת, ישנן מדינות שרשמו ירידות שהיו הרבה יותר חדות ממה שמשתקף בממוצע, כדוגמת ארגנטינה, טורקיה וברזיל. ירידות השערים לא פסחו גם על שוקי המניות במדינות המתעוררות.

 מטבעות

פאוול משנה כיוון לעומת ילן

נזכיר כי גם לפני כארבע שנים השווקים המתעוררים סבלו מיציאת כספים, ומירידות חדות בשוקי המניות והאג''ח, מלווים בפיחותים של ממש במטבעותיהן מול דולר שהתחזק מאוד. אבל בהמשך, מתחילת שנת 2016 ועד סוף ינואר 2018, על רקע חולשת הדולר, המשקיעים חזרו להשקיע במדינות ה-EM, מה שהביא לייסוף חד במטבעותיהן ולעליות חדות בשוקי המניות והאג''ח במדינות ה-EM. התוצאה הייתה שהשווקים המתעוררים הובילו בביצועים על פני מרבית השווקים הפיננסיים עם עליות חדות במדד מניות ה-EM של 11.2% ב-2016 ו-34.3% ב-2017.

מהן, אם כן, הסיבות לפניית הפרסה המחודשת ולחששות המשקיעים "מהידבקות" של כלל מדינות השווקים המתעוררים מהתחזקות הדולר ומעליית התשואות בארה''ב?

ראשית, התחזקות הדולר ועליית התשואות בארה''ב הביאה את תשואת המק''מ הדולרית לשנה בארה''ב לרמה של כ-2.25%, ואת איגרות החוב ל-10 שנים לתשואה של 3.00% ואף מעט יותר, עד לאחרונה. מדובר בתשואות שיא שלא נרשמו מאז שנת 2011, ואלו פתחו בפני המשקיעים אלטרנטיבת השקעה בארה''ב ברמת סיכון נמוכה הרבה יותר.

בשנים האחרונות אגרות החוב של השווקים המתעוררים משכו כסף רב מצד משקיעים זרים הודות לתשואה הגבוהה שהן הציעו לעומת התשואות הנמוכות שהציעו אגרות החוב במדינות המפותחות.

שנית, הערתו של ג'רום פאוול, נגיד הפד, בתחילת מאי כי ארה''ב תקבע את הריבית ללא התחשבות בהשפעתה על השווקים המתעוררים, הוסיפה "שמן למדורה". זאת, בניגוד לנגידה הקודמת ג'נט ילן, שציינה שמצב השווקים המתעוררים נלקח בחשבון במדיניות העלאת הריבית מצד הפד.

החוב הוכפל, דאגה מהידבקות

מעבר לכך, הממשלות והחברות בשווקים המתעוררים אמורות להתמודד עם חוב דולרי שעומד להגיע לפדיון בשנה הקרובה בסך של כ-250 מיליארד דולר ולגלגל אותו בעת שהדולר התחזק על פני מטבעותיהן. יש לציין כי החוב הדולרי במדינות ה-EM הוכפל בעשור האחרון ועומד על כ-6.5 טריליון דולר.

בנוסף, הבעיות הפוליטיות והכלכליות הפנימיות שנרשמות לאחרונה בארגנטינה ובטורקיה מעלות את החשש "מהידבקות" של מדינות נוספות.

כך למשל, בטורקיה המטבע נחלש בקרוב ל-20% אל מול הדולר מתחילת השנה. זאת, בעקבות ניסיונו של נשיא טורקיה, רג'פ טאיפ ארדואן, להשפיע על החלטתו של הבנק המרכזי באומרו כי הריבית הגבוהה שהמשקיעים החלו לדרוש מהבנק המרכזי הם כ"אבא ואמא של כל הדברים הרעים", ורצונו לראות ריבית נמוכה יותר עבור העסקים והצרכנים, כאשר ברקע בחירות קרבות. המשקיעים פירשו את האמירה הזו כלחץ על הבנק המרכזי ופגיעה בעצמאותו והביאו לפיחות חד של המטבע, לעלייה חדה בתשואות לפדיון של איגרות החוב של המדינה, ולזינוק באינפלציה שעמדה על 11% באפריל, עם גירעון שוטף מתרחב במאזן התשלומים וחוב גבוה יחסית במט''ח.

בארגנטינה, החששות ממשבר כלכלי שבו לכותרות בעקבות ההסתייגות של המשקיעים ממדיניותו של הבנק המרכזי. בסוף השנה שעברה, הבנק העלה את יעד האינפלציה מ-12% ל-15% והוריד מנגד את הריבית במדינה. בנוסף, חקיקת מס רווחי הון על האג''ח הממשלתיות בארגנטינה לפני כחודש העלתה את העצבנות בקרב המשקיעים. בתגובה, מטבע הפסו נחלש בכ-33% אל מול הדולר, ציפיות האינפלציה זינקו ל-22%, ותשואות האג''ח זינקו, מה שלא מאפשר למדינה למחזר חוב ברמות הללו והצריך פנייה לסיוע מיוחד מקרן המטבע הבינלאומית.

החשש של המשקיעים הוא, כי משבר זה עלול להגיע למדינות EM נוספות בשנה הקרובה, מה שמלבה את יציאות הכספים מהן.

גם המינוף הגבוה של הסקטור הפרטי במדינות השווקים המתעוררים בשנים האחרונות, ובעיקר בסין (ראו גרפים מצורפים), מעלה את החששות מהתנפצות בועת אשראי בחלק מהמדינות הללו, דבר שאף הוא מטריד את מנוחתם של המשקיעים.

המתרחש בשווקים המפותחים איננו מנותק מהנעשה בשווקים המתעוררים. מה שמתרחש בברזיל (מדד המניות ירד בכ-11%) משפיע על ספרד - חברות ספרדיות ובנקים בספרד, ומה שקורה בארגנטינה עשוי להשפיע על מה שקורה בפורטוגל.

ואם לא די בכך, המשבר איננו נחלת השווקים המתעוררים בלבד. "בתיאום זמנים מושלם", מתפתח משבר גם באיטליה, שהיא המשק השלישי בגודלו באירופה, אחרי גרמניה וצרפת.

נזכיר, כי באיטליה שתי המפלגות הקיצוניות מימין ומשמאל, שזכו בבחירות, שתיהן הקימו ממשלה מוזרה מאוד שדוגלת בהרחבת ההוצאות הממשלתיות (גירעון) ואינן אוהבות, בלשון המעטה, את גוש האירו, שאיטליה, כמובן, היא חלק חשוב ממנו. עליית תשואות חדה באיטליה ובמדינות פריפריה נוספות כדוגמת ספרד ופורטוגל, עלולה להוביל לתקופה של אי ודאות בחודשים הקרובים ולגרום למשקיעים להוריד את ה"בטא", תוך יציאה מהשקעתם באג"ח של השווקים המתעוררים לטובת איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב.

מגמה כזו, על גבול הפאניקה, ראינו ביום שלישי החולף כאשר החרדה בשווקים התבטאה בתוך אירופה כאשר אג"ח ממשלת איטליה ל-10 שנים נפלו ב- 9.5% ונפתח פער גדול מאוד בתשואות בינן לבין אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים, שאמנם ירד בימים האחרונים, אבל לגמרי לא ברור שהסיפור מאחורינו. יותר נכון, כמעט ברור שעיקר הסיפור הוא לפנינו.

הזמן להמר על השווקים המתעוררים?

לנוכח הירידות החדות בשערי איגרות החוב של המדינות המתפתחות, מתבקשת השאלה: האם כדאי כיום להשקיע בהן?

צריך לבחון את מגמת התשואות לפדיון בארה''ב וכיוונו של הדולר כאחד מהגורמים המרכזיים המשפיעים על התשואות לפדיון במדינות אלו, כפי שאכן התברר בחודשים האחרונים. להערכתנו, התשואה של אג''ח ל-10 שנים בארה''ב עלולה להגיע לכ-3.2%-3.5% עד סוף השנה, אך מרבית העלייה בתשואה של איגרת החוב ל-10 שנים כבר אירעה בחודשים האחרונים.

מבחינת המאקרו, היה והתשואות לפדיון בארה''ב תמשכנה לטפס, והדולר יוסיף להתחזק, זה עלול להביא להמשך תנודתיות חזקה הן במטבעות והן בתשואות לפדיון של אגרות החוב במדינות המתעוררות, על רקע אפשרות של משבר והמשך יציאת כספים חדה מצד משקיעים זרים. גם המשבר באיטליה יכול לעשות לא טוב לשווקים המתעוררים.

לכן, להערכתנו, עדיין כדאי לנקוט כיום משנה זהירות בחשיפה לשווקים המתעוררים ובעיקר במטבע מקומי.

עם זאת, במידה והירידות החדות יימשכו בתקופה הקרובה, תעלה הכדאיות להסיט אחוז קטן מתיק ההשקעות לאג"ח ממשלתיות של משקים מתעוררים במטבע מקומי.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ראשי פנסיה ותחום אג''ח. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.