להרוויח מפנייה לפיקוח: האקטיביזם הרגולטורי מגיע

קרנות גידור אקטיביסטיות, המשקיעות בחברות במטרה להוביל תהליכים להשאת רווחיותן ומחירי מניותיהן של אותן חברות, הופכות נפוצות ומוערכות בשווקים הפיננסיים. מרבית הקרנות האקטיביסטיות פועלות בתחומים הנחשבים "מעניינים", כגון שינוי אסטרטגיה, התייעלות או החלפת הנהלה כושלת. חלקן אף השקיעו לאחרונה במספר חברות ישראליות - קרן סטארבורד השקיעה במלאנוקס וקרן אליוט בבזק.

במקביל, נוצרות הזדמנויות אקטיביסטיות גם בתחומי רגולציה, אפורים לכאורה ומורכבים במיוחד. דוגמה מעניינת הינה קרן הגידור הלונדונית קאיוס קפיטל (Caius Capitalׂ), שהוקמה ב-2016 ומתמחה בהון רגולטורי של מוסדות פיננסיים.

הקרן מאתרת מקרים שבהם, לדעתה, מכשירים פיננסיים המשמשים כהון רגולטורי בבנקים אינם עומדים בדרישות באזל 3. כדי להפיק רווחים מפעולות שנדרשות לתיקון המצב, מבצעת הקרן עסקאות כגון קניית מכשירים ששוויים צפוי לעלות, או מכירה בחסר של ניירות שצריכים להיות מומרים למניות או להימחק, ופונה למוסדות הפיננסיים ולרגולטורים במטרה לגרום לכך.

בחודשים האחרונים כבר ביצעה קאיוס מהלך כזה בהצלחה. היא כפתה על הבנק הבריטי West Bromwich מהלך לניהול התחייבויות ושינוי תנאי ניירות ערך שהנפיק, כדי שיעמוד בדרישות באזל 3. המהלך גרם לנייר שהחזיקה קאיוס לעלות משמעותית בערכו.

עסקה מורכבת שנויה במחלוקת

לאחר ההצלחה הראשונה, פנתה קאיוס ליוניקרדיט, הבנק הגדול באיטליה, שברשותו אלפי סניפים ב-19 מדינות. כיום, יחס הון הליבה שלו בבאזל 3 הינו 13.06%, וההון הכולל שלו 17.13% - יחסים הגבוהים מהנדרש, אך נמוכים מהממוצע באיחוד האירופי.

נייר הערך נשוא הפנייה של קאיוס הינו אג"ח בהיקף כ-3 מיליארד אירו, שהנפיק יוניקרדיט ב-2008, הניתן להמרה כפויה ולאי-תשלום קופון, המכונה CASHES (convertible and subordinated hybrid equity linked security).

הנפקת האג"ח בוצעה באופן מורכב במיוחד: תחילה, הנפיק יוניקרדיט מניות רגילות ל"בנק נאמן". במקביל, נחתם עם הבנק הנאמן הסכם שבו הוא ויתר על זכויות ההצבעה במניות יוניקרדיט, והתחייב לשלם חזרה כל דיבידנד שישולם בגין המניות. מנגד, יוניקרדיט ישלם לבנק הנאמן, בכל תשלום דיבידנד רבעוני, ריבית יוריבור רבעונית בתוספת 4.5%. על מנת לממן את העסקה, הנפיק הבנק הנאמן למשקיעים מוסדיים את ה-CASHES, המשלמת למשקיעים את ריבית היוריבור בתוספת 4.5%, בכפוף לתשלום דיבידנד למניות הרגילות.

טענות חזקות נגד הסיווג ההוני

קאיוס מבקשת לגרום ליוניקרדיט להמיר את המכשיר למניות רגילות, בשער ההמרה הגבוה שנקבע בו. הדבר יביא להפסד כבד למחזיקי ה-CASHES (שיקבלו מניות במחיר הגבוה ממחיר השוק במאות אחוזים), ומשום שקאיוס מכרה בחסר את המכשיר - לרווח עבורה.

לכן, שלחה קאיוס לבנק ולרשות הבנקאות האירופית (EBA) מכתב, שבו העלתה מספר טיעונים משמעותיים נגד הסיווג ההוני של המכשיר.

ראשית, קאיוס סבורה כי יש לבצע ניתוח מהותי - לבחון את העסקה בכללותה, ולא רק את העסקה הישירה, לכאורה, בין יוניקרדיט לבנק הנאמן. לדידה, בחינה כזו מעלה שבעוד יוניקרדיט נושא בכל הסיכונים והסיכויים הכרוכים בעסקה, הבנק הנאמן לא השקיע כספים ולא קיבל דבר. דהיינו, הבנק הנאמן היווה רק "צינור", והנפקת המניות אליו הייתה מלאכותית - דה-פקטו, יוניקרדיט הוא שהנפיק את ה-CASHES למוסדיים.

לכן, זוהי אינה הנפקת מניות רגילה, אלא הנפקת אג"ח הניתנות להמרה - מכשיר שאינו כשיר לסיווג כהון ליבה (CET1). כלומר, הסיווג של יוניקרדיט את העסקה כהון ליבה הוא שגוי.

לחלופין, אם הבנק הנאמן הוא שהנפיק - הרי שה-CASHES לא הונפקו ישירות על-ידי יוניקרדיט, ולכן אינן כשירות להכרה כהון ליבה. זאת, מכיוון שתנאי הכרחי להכרה כ-CET1 הוא שהמכשיר יונפק ישירות על-ידי הגוף המכיר בו כהון, שהינו יוניקרדיט.

שנית, כדי לעמוד בהגדרת הון ליבה, על המכשיר להיות זכאי רק לדיבידנד שאינו קשור לסכום הקרן (בדומה למניות רגילות). משום שכאמור ה-CASHES זכאיות לתשלום קופון מוגדר של ריבית יוריבור לשלושה חודשים בתוספת 4.5% - לא ניתן לראות בהן הון ליבה.

לראיה, גם השוק אינו רואה ב-CASHES הון מניות: בעוד שמאז הנפקת ה-CASHES ועד משלוח המכתב ירדו מניות יוניקרדיט ב-96% - המכשיר ירד בכ-25% בלבד.

שלישית, הסיווג ההוני של ה-CASHES במאזן יוניקרדיט תמוה: 609 מיליון אירו סווגו כהון ליבה, בעוד שיתר המכשיר סווג כהון רובד 2.

ברם, תנאי הכרחי לכך שמכשיר ייחשב להון ליבה הוא שהמכשיר יירשם במאזן באופן ברור ונפרד מיתר רבדי ההון של הבנק. כלומר, מכשיר המוכר כהון ליבה, אינו יכול להיות בחלקו גם הון רובד 2.

בעייתי גם למניות הרגילות

טיעוניה של קאיוס לגבי הטיפול השגוי ב-CASHES אינן מתמצות רק במכשיר עצמו, אלא שומטות את הקרקע גם מתחת להכרה בכל הון המניות של יוניקרדיט כהון ליבה.

על מנת שמכשיר פיננסי יוכל לשמש כהון ליבה, עליו להיות נחות מכל המכשירים שאינם הון ליבה. זאת, בפרט, לעניין תשלום דיבידנדים.

אולם, תנאי ה-CASHES קובעים שישולמו למחזיקיו קופונים רק בהינתן שלפני כן שולם דיבידנד למניות הרגילות. משכך, אם יוניקרדיט לא ישלם דיבידנד לבעלי מניותיו - הוא לא יוכל לשלם קופון למחזיקי ה-CASHES. כלומר, מכשיר ה-CASHES נחות מהמניות הרגילות לעניין זכאות הדיבידנד - מה שגורם למניות שלא לקיים את התנאי הבסיסי הנדרש כדי שיוכרו כהון ליבה.

אם הרגולטורים יסכימו עם הטיעון הזה, אזי כל המניות הרגילות של יוניקרדיט לא ייחשבו הון ליבה, והלימות ההון של יוניקרדיט תצנח לאפס - מצב המשקף חדלות פירעון.

תובנות למשקיעים

אנו סבורים שטיעוניה של קאיוס בנוגע לטיפול השגוי ב-CASHES קשים לסתירה. התגובה הלקונית של יוניקרדיט - שה-CASHES עצמו אינו מהותי להונו העצמי, ושהטיפול ההוני בו הובא לידיעת השוק והרגולטורים הרלוונטיים - מלמדת על קושי להתמודד עם הטיעונים לגופו של עניין.

ה-EBA והבנקים המרכזיים באיטליה ובאירופה - טרם הגיבו באופן רשמי.

המכשיר הונפק ב-2008, טרם שרגולציית באזל 3 נכנסה לתוקף. לנוכח עיתוי ההנפקה והעומס הרגולטורי באירופה, ספק אם מי מהרגולטורים אכן בחן את ה-CASHES.

השוק הגיב לפרסום המכתב בירידות של כ-10% במחיר ה-CASHES, הנחשבות מתונות ביחס לפוטנציאל ההפסד במקרה שיוניקרדיט ייאלץ להמירו למניות רגילות. ניתן להסביר זאת בחוסר ודאות באשר לפעולות שאותן יוניקרדיט ינקוט. בניסיון להגביר את הלחץ, לפני מספר ימים שלחה הקרן מכתב נוסף לבנק המרכזי האירופי, הדורש הבהרות נוספות בנוגע לסיווג המכשיר.

להערכתנו, יוניקרדיט יידרש לבצע פעולה כלשהי להסדרת הונו הרגולטורי. באפשרותו להמיר את ה-CASHES למניות רגילות, תוך גרימת הפסדי עתק למחזיקים במכשיר, ומאידך גיסא תוך גרימת רווחים אדירים למוכרים בחסר, בראשם קאיוס.

לחלופין, ביכולתו לנסות לקבל אישור מהרגולטורים ומהמשקיעים לפעולה אחרת שתאפשר להונו לעמוד בדרישות הרגולציה - לדוגמה, ביטול התניית הדיבידינד ב-CASHES וסיווגו כהון רובד 2 באופן מלא, או פדיון המכשיר בשווי השוק שלו או בפארי. שני המהלכים הללו ימנעו משווי ה-CASHES לצנוח, ויסבו למוכרים בחסר הפסדים כבדים.

במבט רחב, קאיוס עשויה ליצור תחום חדש - אקטיביזם רגולטורי - שבמסגרתו קרנות יזהו ויתקפו טיפול רגולטורי שגוי לצורך הפקת רווחים. אמנם, שני המהלכים שביצעה קאיוס היו מול בנקים תחת באזל 3, אך אקטיביזם דומה עשוי להתבצע גם מול חברות ביטוח תחת סולבנסי 2. אמנם אקטיביזם רגולטורי "פחות מועיל למשקיעים" מתחומי האקטיביזם המסורתיים, אך ניתן להצדיקו בהבטחת איכות ההון במוסדות פיננסיים, ויכולתו לספוג הפסדים במשבר.

לצד ההזדמנויות החדשות הנפתחות בפני משקיעים בקרנות, אקטיביזם רגולטורי גם מציב תמרור אזהרה למשקיעים במכשירים הוניים, ובפרט היברידיים, של מוסדות פיננסיים. זאת בייחוד ביחס למכשירים שהונפקו טרם כניסת באזל 3, או שהונפקו על-ידי הבנקים האירופיים הגדולים טרם המעבר לפיקוח הבנק המרכזי האירופי ב-2014.

על המשקיעים לבחון לעומק את תנאי המכשירים ואת הסיכון שהטיפול הרגולטורי בהם כהון הוא שגוי, דבר שייתכן שיוביל להמרתם או למחיקתם. אחרת, הם עשויים למצוא עצמם בצד הלא נכון והפחות מוכר של מהלך אקטיביסטי. 

הכותבים הם בהתאמה, שותף וכלכלן במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם