חברת הנדל"ן המניב מגה אור: חברה טובה במגה-מחיר

מגה אור  היא חברת נדל"ן מניב בעלת פריסה משמעותית ברחבי ישראל, שמעטים בציבור הרחב מכירים. ניירות הערך של החברה רשומים למסחר בבורסת תל אביב מאז 2007, והשקעה בהם הסבה נחת רב למשקיעים בשל ניהול יוצא דופן של בעל השליטה, צחי נחמיאס.

נחמיאס, שמחזיק בכ-45% ממניות החברה, עובד מסביב לשעון, בקיא בנכסיה ברזולוציה גבוהה ומחויב להצלחתה, להבדיל מחברות המנוהלות על ידי בעלי שליטה בשלט רחוק. והמשקיעים יודעים להעריך זאת.

החברה עוסקת בייזום וניהול של נדל"ן מניב, בתחום המרכזים המסחריים והמרכזים הלוגיסטיים בישראל. לקבוצה 22 מרכזים מסחריים מניבים, המשתרעים על פני 174 אלף מ"ר, וכן 14 מרכזי ניהול תעשייה ולוגיסטיקה, המשתרעים על פני 210 אלף מ"ר. מגה אור מצויה בעיצומו של מאמץ יזמי, שבמסגרתו היא מרחיבה את תיק נכסיה, כשברבים מנכסיה היא פועלת בשיתוף פעולה עם גורמים מובילים בתחומם, כמו חברת ביג ורמי לוי.

המניה ירדה ב-6% מתחילת השנה

מחיר המניה של מגה אור זינק ב-70% אשתקד, אבל מתחילת 2018 המניה מקרטעת ומחירה ירד בכ-6%. ירידה זו אינה חריגה ביחס למגמה שנרשמת במניות נדל"ן מניב מקבילות בבורסת תל אביב השנה.

החשש מעלייה בעלויות המימון, כנגזר מהעלייה החדה בתשואות החוב הממשלתי בארה"ב, פגעה בתיאבון המשקיעים להשקעה במניות נדל"ן מניב ישראלי, למרות התוצאות החיוביות של מרביתן והשיפור במרבית הפרמטרים הרלוונטיים של החברות הפועלות בתחום.

"בהלת אמזון" - שם קוד לחשש מפגיעה בחוסנן הפיננסי של החנויות הפיזיות, כפועל יוצא מהעמקת החדירה של המסחר האלקטרוני בכלל, והאפשרות שאמזון עצמה תבצע עלייה לישראל, גובה אף היא מחיר כבד מבעלי המניות של שטחי מסחר בישראל. שוכרים חלשים של שטחי מסחר הם מתכון לשחיקה בפדיון שכר הדירה בשטחי המסחר, ומכך חוששים המשקיעים.

הנכסים המסחריים של מגה אור הם מרכזי קניות פתוחים, ולא קניונים - ולפיכך הם מאופיינים בעומס שכר דירה נמוך ביחס למחזור המכירות. עובדה זו מייצרת הגנה מסוימת בכל האמור באיום שחיקת שכר הדירה בעתיד. הרגל העסקית של המרכזים הלוגיסטיים נתפסת בשווקים כחסינה יחסית לאיומי התפתחות הסחר האלקטרוני ואולי אף נתמכת מגמות חיוביות בתחום, ובכך נבדלת מגה אור מחברות מבוססות נדל"ן מסחרי.

ההון העצמי של מגה אור עומד על כ-850 מיליון שקל, ושווי השוק של החברה על כ-1.3 מיליארד שקל. מדובר בפער גדול של 450 מיליון שקל, הדורש הסבר כלכלי ומביא אותי לנסות ולכמת בגסות את פוטנציאל רווחי ההון מהמקטע היזמי של החברה. מחישוב שערכנו, עולה כי אם התוכנית העסקית של החברה תקרום עור וגידים, החברה צפויה לרשום בשנים הקרובות רווחי הון של כ-140 מיליון שקל במצטבר על הפורטפוליו היזמי הקיים. אם נהוון את כלל הנכסים המניבים, שיעמדו תחת בעלות החברה בעוד שנתיים, ב-7.5%, נקבל בגסות תוספת שווי נוספת של כ-90 מיליון שקל.

סכימת הרווח היזמי העתידי על הפורטפוליו היזמי ועודף השווי הנגזר מההיוון, מייצרים תוספת שווי של כ-230 מיליון שקל. ואולם, גם תחת חשבון "סנדלרים" זה, חסרים כ-220 מיליון שקל בין ההון העצמי המתוקנן של החברה לשווי השוק הנוכחי  שלה.

יש שיוסיפו לשווי הכלכלי של מגה אור חלק מהתחייבויות למסים נדחים, שנוצרו משערוכי העבר, מתוך הנחה שהנכסים לא יימכרו, ורווחי הון על קרקעות, פעילות גגות סולאריים וזכויות בנייה. ואולם סכומים אלה במצטבר אינם עולים בהערכה אופטימית על כ-50 מיליון שקל נוספים.

המינוף הקיים אינו נמוך

דרך אפשרית של החברה לייצר ערך בשנים הקרובות היא להגדיל את היקף פעילות הייזום שבה היא מעורבת, אבל כבר כיום היא מעורבת בייזום 12 נכסים משמעותיים, כך שהגדלת העומס היזמי על החברה ייצור עומס ניהולי ומימוני, ועשוי לחייב גיוס הון, שכן המינוף הקיים של החברה אינו נמוך.

אופציה נוספת לסגירת הפער בין ההון העצמי החשבונאי לשווי השוק של מגה אור, ויצירת אפסייד משמעותי, המצדיק השקעה במניה, היא מעורבות עתידית בעסקאות רכישה ומיזוג. מגה אור עדיין לא ביצעה מהלך בזירת המיזוגים והרכישות, אף ששמה נכרך בתקשורת בכמה עסקאות מהותיות. היא צמחה עד היום עקב בצד אגודל, באמצעות צמיחה פנימית - אבל כדי לבצע קפיצת מדרגה שתציף ערך לבעלי המניות, היא צריכה לשקול רכישת פעילות מקומית והשבחתה.

איננו מוציאים מכלל אפשרות כי חשבון "המפית" שלנו מזער שווי כלכלי, שמסוגל להסביר עוד פוטנציאל רווחי הון מסוים, אבל המסקנה מהניתוח האמור היא כי השקעה בחברת מגה אור אינה מתאימה למשקיעים המחפשים לעשות "מכה", אלא למשקיעים המאמינים בחזון החברה ובבעל השליטה, ורוצים להשקיע בפלטפורמה מניבה איכותית, שתייצר להם ערך עתידי לאורך זמן. בנתונים, כפי שאני מבין אותם, מדובר בכרטיס כניסה לא זול להשקעה במגה אור. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם