לולאת האבדון של אירופה: התרחיש שמדאיג את המשקיעים

בשבועות האחרונים נהפכה תופעת "לולאת האבדון" לאחד הנושאים הכי מדוברים באירופה, בשל ההתפתחויות הפוליטיות באיטליה והמשמעויות הכלכליות שלהן עבור מגזר הבנקים באירופה. התפתחויות אלה, לצד גורמים נוספים, הביאו לעלייה ניכרת בחוסר הוודאות והסיכון בשווקים - מצב שהוביל באחרונה לבריחת המשקיעים מנכסי סיכון וחיפוש אחר נכסים בטוחים, כמו אג"ח ממשלתיות של ארה"ב וגרמניה.

"לולאת האבדון", או Doom Loop, היא תופעה של מלכוד שבו כלכלה חלשה מובילה את הבנקים המסחריים במדינה לערער את יציבות הבנק המרכזי - צעד שמחליש את הבנקים, ולכן מחליש עוד יותר את הכלכלה, וחוזר חלילה. זהו תרחיש שמדאיג את המשקיעים, בעיקר אלה המחזיקים באג"ח ממשלתיות של מדינות ה-PIGS - פורטוגל, איטליה, יוון וספרד.

לאור האי-ודאות הפוליטית, והצמיחה של הכוחות הפופוליסטיים באיטליה, גובר הסיכון של אי יכולת למחזר חלק מהחובות הגדולים שהצטברו במדינה. איטליה היא הכלכלה השלישית בגודלה בגוש האירו, ולפי הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים, אחראי החוב הציבורי שלה ליותר מ-20% מסך החוב הכולל של גוש האירו. לממשלת איטליה חוב ציבורי שמגיע לכ-130% מהתוצר, בעוד שבכל גוש האירו שיעור זה מגיע ל-84%.

תשואת האג"ח לשנתיים של ממשלת איטליה זינקה בחודש האחרון מרמה שלילית של מינוס 0.30% לכ-2.65%, והמרווח בין אג"ח איטליה לאג"ח גרמניה ל-10 שנים עלה לכ-265 נ"ב - איתות של השווקים להתגברות הקונפליקט הפוליטי של איטליה עם המוסדות האירופים.

החששות לנפילת איטליה מתגברים

תהפוכות אלה מזכירות את האירועים הדרמטיים שעברו על יוון בינואר 2015, לאחר שמפלגת השמאל הקיצוני Syriza, שהתנגדה למדיניו הצנע, ניצחה בבחירות הכלליות בעקבות כישלון הפרלמנט לבחור נשיא חדש בשלהי 2014, על רקע משבר החוב של המדינה ומדיניות הצנע. אלה מגבירים, כמובן, את החששות בשווקים להידרדרות איטליה למשבר או לפרישה מגוש האירו.

למצב זה יש בוודאי השלכות שליליות על שוקי המניות ופרמיות הסיכון, גם במדינות גוש האירו וגם באזורים פריפריאליים כמו טורקיה. המצב השורר ביבשת משפיע גם על המגזר הפיננסי וגורם ללחץ על פיחות האירו, שכבר איבד מערכו כ-2% מתחילת השנה. נוסף על כך, ייתכן כי נראה השלכות גם על תהליך הברקזיט, שכן משבר באיטליה עשוי למשוך את כל תשומת הלב של האיחוד האירופי, ובכך להגדיל את הסיכויים של בריטניה לפרידה רכה מהאיחוד.

חלק ניכר מאיגרות החוב של איטליה מוחזקות במאזן של הבנק המרכזי האירופי, ECB. לכן, סביר להניח כי מהבחינה הפוליטית והכלכלית, ייעשה מאמץ של האיחוד האירופי והבנק המרכזי האירופי לסייע, לפחות באופן חלקי, במיחזור החובות ובמניעת משבר פיננסי חדש מהסוג של 2008.

ואולם, כמעט אין מוסד בנקאי, פיננסי, או פנסיוני באירופה שאינו מחזיק באיגרות חוב של ממשלת איטליה ושל חברות קונצרניות איטלקיות שהנפיקו את עצמן בשנים האחרונות. לכן, השאלה המרכזית כעת היא איזה בנקים הכי חשופים לחוב של ממשלת איטליה.

לפי מחקר שנערך ביוני 2017 ברשות הבנקים האירופית, עולה כי בקרב בנקים איטלקיים קיימים 10 בנקים שמחזיקים באג"ח ממשלתיות של איטליה בשיעור העולה על 100% מהון רובד 1 ((Tier 1 Capital, המשמש למדידת הלימון ההון והיציבות של הבנק. רשימת הבנקים בעלי החשיפה הגבוהה ביותר כוללת את שני הבנקים הגדולים באיטליה - UniCredit ו-Intesa Sanpaolo - שחשיפתם לאג"ח ממשלתיות של איטליה מהווה כ-145% מסך ההון מרובד 1. נוסף על כך, כוללת הרשימה גם את Banco BPM, הבנק השלישי בגודלו באיטליה, עם שיעור חשיפה של 327%, את בנק Monte dei Paschi di Siena עם 206% ועוד בנקים.

במלים אחרות, למרות תוכנית ההקלה הכמותית (QE) שביצע ECB בשנים האחרונות - תוכנית שצפויה להגיע לסיומה בקרוב - נראה כי תופעת "לולאת האבדון" באיטליה עדיין חיה ובועטת. כאמור, תופעה זו מתרחשת כשירידה בערך האג"ח הממשלתיות מאיימת על יציבות הבנקים המחזיקים בהן, ולכן בנקים אלה "זורקים" אותן לשוק - מה שגורם לירידה גדולה יותר בערכן - ובכך הם מובילים את המדינה לסף קריסה.

יצוין כי ספציפית בגוש האירו, תופעה זו היא יוצאת מן הכלל, שכן למדינות החברות בגוש אין שליטה על המטבע ולכן הן לא יכולות להדפיס כסף ללא הסכמת ה-ECB או הנציבות האירופית - כך שלמעשה, כל מדינה בגוש האירו חשופה לסיכון אשראי.

אלא שגם בנקים צרפתיים חשופים לאג"ח ממשלתיות של איטליה, עם החזקה כוללת של כ-44 מיליארד אירו, ואילו הבנקים בספרד מחזיקים בהיקף של כ-29 מיליארד אירו. בין הבנקים הזרים הבולטים עם החשיפה הגדולה ביותר לאג"ח איטליה ניתן למנות את BNP Paribas, הבנק הגדול ביותר בצרפת, עם חשיפה כוללת של כ-16 מיליארד אירו, את Dexia (הבנק הצרפתי-בלגי שקרס פעמיים וחולץ פעמיים בשנים 2008 ו-2011) עם חשיפה כוללת של 15 מיליארד אירו, וכן את Banco Sabadell עם חשיפה בהיקף של 10.5 מיליארד אירו, המהווים כ-110% מההון רובד 1 של הבנק. מנגד, החשיפה של בנקים אמריקאיים לחוב של ממשלת איטליה צנועה מאוד יחסית.

מבחינה פיננסית, ככל שערך האג"ח הממשלתיות של איטליה יורד, כך מתגברת הפגיעה בשיעורי הלימות ההון של הבנקים -בעיקר אלה של UniCredit, Sabadell ו-Intesa Sanpaolo. פגיעה זו משתקפת היטב בעלייה החדה בתשואות אג"ח CoCo שהנפיקו בנקים אירופיים בשנים האחרונות.

בטווח הקצר, העלייה באי-ודאות עשויה להימשך, בהיעדר שינויים במדיניות הממשלה של איטליה - דבר שילחץ לעלייה נוספת בתשואות האג"ח של איטליה ויוביל לביצועים שליליים בשוק המניות האירופי. חוסר הוודאות לגבי המגזר הפיננסי באירופה, לצד סיכון מטבע האירו, עשויים אף לדחות את האפשרות לשינוי במדיניות ה-ECB בטווח הקרוב.

לאור זאת, על המשקיעים לשקול בזהירות את מידת חשיפתם לנכסים אירופיים - הן באפיק המנייתי והן באפיק האג"ח, בייחוד של איטליה ושאר האזורים הפריפריאליים.

הראל גילאון הוא מנכ"ל משותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל וזאהר זהר הוא אנליסט החוב בבנק ההשקעות. הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם