מתי לקנות את המניה, ולמכור את המתחרה

אני מביט על שוק האקוויטי המקומי, בעיקר על מדד ת"א 125, ומתקשה למצוא מניות זולות. זה לא שהשוק בכללותו מנופח, ממש לא, אבל בניגוד לשנים קודמות, יש מעט מאוד חברות שבהן קיים פער משמעותי בין שווי השוק לערך הכלכלי.

להשקיע בעיוותים: אחת הדרכים להתמודד עם שווקים שבהם מחירי המניות נראים מהודקים, היא לצמצם את דרגות החופש והסיכונים. למה הכוונה? לא להתמקד בשאלה האבסולוטית האם המניה זולה כשלעצמה, אלא להביט עליה מהזווית ההשוואתית, כלומר לחפש בה את העיוות היחסי הבא - תמחור חסר ביחס לחברה דומה באותה תעשייה.

אם מצאנו חברה מתחרה שעונה להגדרה, אזי קונים את המניה הראשונה, ובמקביל מוכרים את זו של המתחרה. חשוב לומר: עיוותים פנים-סקטוריאליים אינם שכיחים, והם גם מוגבלים יחסית, כך שתוחלת התשואה במקרה של הצלחה גם היא מדודה, אבל אם הפער אכן חסר הצדקה, אזי הוא ייסגר במהירות ובהסתברות גבוהה.

לנטרל את סיכון השוק: היתרון של פוזיציית השקעה מהסוג של קנייה-מכירה נעוץ בעובדה שכלל לא מעניין אותנו מה תהיה תשואתה האבסולוטית של המניה, שכן איננו משקיעים בחברה עצמה, אלא רק בפער מול המתחרה. במילים אחרות, סיכון השוק יוצא מהמשוואה.

מניות הביטוח: מבין הענפים בשוק המניות המקומי, סקטור הביטוח הוא להערכתי אחד הבודדים שנסחר בחסר ממשי. העניין הוא, שמדובר באחד הסקטורים היותר תנודתיים ומחזוריים, שרמת המתאם שלו עם שוק ההון היא מהגבוהות שקיימות - הן מבחינת התוצאות העסקיות והן מבחינת ביצועי המניות - כך שאני בהחלט יכול להבין את הרתיעה מלהשקיע בעת הזו בסוג כזה של חברות.

עם זאת, הרלוונטיות של השקעה בעיוותים יחסיים מתעצמת דווקא על רקע החשש מירידות שערים, שכן סגירתם של אלה אינה תלויה בכיוון שבו ינועו השווקים.

מגדל ביטוח מול כלל עסקי ביטוח: בכל מה שנוגע לתמחור מניות הביטוח המקומיות, קיימת שונות גבוה בין החברות; מכפיל ההון של הראל השקעות  הוא הגבוה ביותר, אחריה נמצאות הפניקס  ומנורה מבטחים, בעוד שמגדל  וכלל ביטוח  סוגרות את הרשימה - עם מכפיל ההון הנמוך בתעשייה.

 אינפו

אז זו בדיוק הנקודה, שאם משווים בין שתי החברות שבתחתית הטבלה, צף ועולה תמחור מעוות - שעשוי לייצר הזדמנות השקעה. למה אני מכוון? לכך שמכפיל ההון של מגדל וכלל ביטוח זהה, אבל איכות התוצאות של הראשונה עדיפה.

 מגדל

זהות התמחור: מכפיל ההון הנוכחי של שתי החברות עומד על רמה זהה של 0.61. מאחר שקיים קשר ישיר בין מכפיל ההון שבו נסחרת חברה לבין תשואת ההון הממוצעת שהיא מניבה, חשבתי להשוות את איכות ביצועי החברות בחמש השנים האחרונות - מתוך הנחה ששתיהן הושפעו באותה מידה מהשינויים בסביבה.

נכון, שווי כלכלי נגזר מהתחזית הצפויה ולא מההיסטוריה שחלפה, אבל מניסיוני אני יכול לומר לכם את הדבר הבא - קיים חוט מקשר מובהק בין מה שיהיה למה שהיה.

ביצועי החברות והטעיית הממוצע: אם שופטים את איכות התוצאות על פי תשואות ההון הממוצעות במהלך חמש השנים האחרונות, אזי אין הבדל בין שתי החברות, אבל אם מתמקדים במגמות השוליות ולא בממוצע, מגיעים למסקנה שמגדל ביטוח נמצאת בעמדה עדיפה. מאיזו בחינה? בהיבט של הצמיחה.

הצמיחה שהתחבאה: לא צריך להיות אנליסט מנוסה כדי לזהות את האנומליה הבאה: למרות שהצמיחה של מגדל ביטוח עדיפה, לכל רוחב הגזרה - החל מהנכסים המנוהלים, הפרמיות הנגבות ודמי הניהול, וכלה בהכנסות מהשקעות - תשואות ההון הממוצעות של שתי החברות זהות. אנסח את התמיהה על דרך השאלה: כיצד זה צמיחתה העודפת של מגדל לא חלחלה לשורה התחתונה?

התשובה מצויה בתשואה השולית: למרות הדמיון בתשואות ההון הממוצעות, בחמש השנים האחרונות, המגמה השולית ברורה - מגדל ביטוח שיפרה את מצבה היחסי בהתמדה, כך שמסיטואציה שבה תשואת ההון שלה הייתה נחותה, זה כבר למעלה משנתיים שהיא עדיפה.

אסכם זאת באופן הבא: בניגוד לתוצאות הפעילות האבסולוטיות בענף הביטוח, הפערים היחסיים אינם מחזוריים, שהרי המחזוריות בשוקי ההון והסביבה משפיעה על החברות באותם אופן וצורה, כך שבמקרה שבו הבחירה היא יחסית ולא ישירה, הפער השולי מעניין הרבה יותר מהממוצע. אז זו בדיוק הנקודה, שהמגמה השולית ברורה - מגדל ביטוח נראית עדיפה.

הזווית המסחרית: במבט ארוך-טווח אין לכך משמעות רבה, אבל הדרישה הרגולטורית מבעלי השליטה בכלל ביטוח - למכור את החזקתם בחברה, דרך השוק או לצד שלישי - מוסיפה למניה גם לחץ מסחרי.

שורה תחתונה: אתם לא חייבים להתלהב מסקטור הביטוח כדי לבצע את הפוזיציה הבאה - השקעה במניה של מגדל תוך מכירה מקבילה של כלל המתחרה. 

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד