איך הפכה אינטרנט זהב ליותר מעניינת מאשר הנכדה בזק

אף אחד לא באמת רוצה עכשיו את חברת בזק - אם היה מכרז למכירת השליטה בבזק עצמה, ספק אם היו מתמודדים. אבל את אינטרנט זהב - שמחזיקה בביקום שמחזיקה בבזק - דווקא רוצים, וההסבר פשוט.

רכישת השליטה באינטרנט זהב בתמורה לכמה מאות מיליוני שקלים (השקעה ובעיקר התחייבות עתידית) מקנה שליטה בבזק שנסחרת בקרוב ל-12 מיליארד שקל ומרוויחה עדיין בקצב שנתי של כ-1.2 מיליארד שקל (12 חודשים אחרונים) - כסף יחסית קטן קונה חברה גדולה. ואם זה מוכר לכם, זה בגלל שהשיטה הזו מאוד פופולרית בשווקים הפיננסיים - כסף קטן שמתחבר למימון בנקאי, ובעיקר מימון ציבורי, קונה חברות גדולות. אם זה מצליח - סבבה, כולם נהנים, בעיקר בעל השליטה. אם זה נכשל - ההשקעה (הקטנה יחסית) הולכת לאיבוד, והציבור משלם את המחיר.

זה גם קרה כבר פעמיים בסבבים קודמים בבזק. בעלי שליטה רכשו את החברה בעזרת מינוף גדול; הם משכו דיבידנדים גדולים ממנה דרך לקיחת מימון בחברה, כדי להחזיר את המינוף שלהם, והם הצליחו להרוויח בגדול. קרן איפקס, חיים סבן ומורי ארקין עשו את זה בהצלחה גדולה. גם שאול אלוביץ הצליח, רק שבדרך הוא הסתבך בחקירה של רשות ניירות ערך והמשטרה בדבר עסקה לא כשרה של מכירה מכיס לכיס, תוך כדי השארת רווח גדול בכיס שלו. אלוביץ מכר את חברת yes לבזק במחיר מופקע. בזק אמנם נפגעה, אבל זה סוד המינוף - אתה מחזיק בשליטה, אבל בשיעור קטן בהון, כך שההפסד של בזק בטל לעומת הרווח שלך מהעסקה.

ולמרות שזה נוח מאוד להאשים את בזק, ואת הסחרור עקב החקירה של הרשות ני"ע, בנפילה של אלוביץ (הנפילה הכלכלית), מי שבאמת הפילה אותו היא חלל תקשורת (כפי שפורסם באחד הטורים הקודמים).

אם כך, לקנות את השליטה בחברה הסבתא - אינטרנט זהב, זה מעניין, אבל לרכוש את השליטה בבזק ישירות, ממש לא. ויש לכך סיבות טובות.

 בזק

לאן נעלמו ההון והרווחים?

בזק  היא אחת מיצרניות המזומנים הגדולות בבורסה, אבל השנה היא התעוררה למציאות חדשה: בזק המוגנת, הפכה להיות בזק המותקפת. עד לפני שנה אף אחד "לא התקרב" לבזק, במיוחד הרגולטור שאיכשהו נמנע מלהצר את רווחיה לטובת הציבור. עכשיו, החברה המוגנת הזו הפכה להיות שק חבטות של כולם, והרגולטור פתאום הפך להיות אמיץ ומוציא כל כמה חודשים תקנה שפוגעת בבזק, לטובת הציבור. איפה הוא היה כל השנים האחרונות? נכון שעכשיו זה זמן נוח - הקשר בין אלוביץ לראש הממשלה נתניהו נחקר, וברור שאין כיום מסרים סמויים וודאי לא ישירים "לשמור" על בזק. אולי גם בעבר לא היו מסרים כאלו, אבל כנראה שנשבה רוח המפקד במסדרונות משרד התקשורת. עכשיו יש שם רוח חדשה - להילחם בכוח העודף של בזק לטובת התחרות (והציבור).

זה נהדר, רק שהעיתוי צורם, ובינתיים הרבה סוסים ברחו מהאורווה.

תראו מה קרה ב-10 שנים: בזק, לפני 10 שנים בדיוק (רבעון ראשון ב-2008), היתה חברה שמוכרת בקצב של 12 מיליארד שקל ומרוויחה 1.6 מיליארד שקל.

אז נסחרה החברה ב-14 מיליארד שקל וכיום היא נסחרת ב-12 מיליארד שקל, רק שמאז החברה חילקה לבעלי מניותיה מעל 20 מיליארד שקל - הצפת ערך מרשימה לבעלי המניות, אבל הפחתת ערך משמעותית לחברה עצמה.

עכשיו, בזק מוכרת בקצב נמוך מ-10 מיליארד שקל ומרוויחה בקצב של קצת מעל 1 מיליארד שקל (ראו טבלה). עיקר השינוי בהיקף הפעילות ובמיוחד ברווח היה בשנה האחרונה, כאשר עד ממש לא מזמן - לפני רבעונים ספורים - קצב הרווחים היה קרוב ל-2 מיליארד שקל.

הרווח ברבעון האחרון מעלה כמה תובנות:

■ מקור הרווח של בזק הוא בתקשורת הנייחת ובפעילות התקשורת הפנים ארצית
■ כל יתר המגזרים מרוויחים סכומים שוליים ביחס למגזר התקשורת המקומית
■ חלה הרעה בכל המגזרים בבזק

השאלה הגדולה היא, מה הלאה? בזק אמנם סיפקה תחזית טובה להמשך, אך יש סיכון גדול שתתקשה לעמוד ביעדים. אבל לפני היעדים התוצאתיים, מבט מהיר על המאזן.

המאזן של בזק היום לעומת אז לפני 10 שנים, מלמד על החומרה שבעצימת עיניים - אם מצד הרגולטור, מצד הגופים המוסדיים, עצימת העיניים של בית המשפט ושל גופים נוספים שהיו אמורים לשמור על הכסף שלכם. בזק של היום היא חברה עם הון של 2.4 מיליארד שקל על היקף מאזן של 18.9 מיליארד שקל - ההון שלה מהווה רק 12.8% מהמאזן! אז, ההון העצמי הסתכם ב-5 מיליארד שקל על מאזן של 15.2 מיליארד שקל - והיווה 32.6% מהמאזן. הירידה ביחס האיתנות הפיננסית נובעת מחלוקת רווחים והון (הפחתת הון) על ידי לקיחת חובות - וזו לא טובת החברה, זה לטובת בעלי השליטה.

בעלי השליטה בבזק פשוט סחטו אותה. הם הוציאו ממנה את כל הרווחים, ודאגו גם להפשיט אותה מהון העצמי. הם פנו לבית המשפט וביקשו למשוך את הכספים המיוחסים להון (הפחתת הון), והצמידו לבקשה שלהם הערכה מלומדת שאומרת במילים פשוטות: "אל דאגה, הפחתת ההון לא תפגע ביכולת החזר החובות של החברה". כולם האמינו בזה - אפילו המוסדיים שבעצם מימנו את הדיבידנדים והפחתות החוב הענקיות דרך גידול מפואר בהיקף איגרות החוב שהחזיקו.

אם תרצו - בעלי השליטה בעצם החליפו את החוב שלהם בחוב של החברה עצמה. תרגיל אמנם מוכר, אבל מלהיב כל פעם מחדש. אז אגב, בזמן אמת, היו כמה שהבינו את התהליך וחששו מהבאות, ואף תבעו את השבת הכספים שבזק חילקה - בטענה ל"דיבידנדים אסורים", אלא שבית המשפט לא הסכים עם התובעים.

מאזן האימה

הבעיה הגדולה עם התרגילים האלו היא שמתישהו החשבון מוגש. לפעמים זה 10 שנים אחרי, אבל החשבון מגיע ועל הנאות העבר צריך לשלם. בזק של היום, בגלל ההתעללות של בעלי השליטה לאורך השנים במאזן שלה, הפכה לחברה מאוד מסוכנת - יש לה חוב מאוד גדול לשרת, אין לה כרית ביטחון של הון עצמי, כל ירידת מדרגה בפעילות משפיעה משמעותית על הרווח. ולמרות שזה נראה לרובכם רחוק, בזק יכולה להגיע למצב של ירידה דרמטית ברווחים, וכשזה קורה בלי הון ועם מינוף גדול, הבנקים, הגופים המוסדיים והמשקיעים, הופכים להיות סקפטיים, והחששות עולים. וכשהחששות עולים, הריבית על החוב עולה, והיכולת למחזר את החוב יורדת.

התרחיש הזה הוא ממש לא נפוץ ומקובל - רוב האנליסטים יגידו לכם שהתוצאות הצפויות של בזק יהיו טובות, אם כי פחות מבעבר. רק מה שהם אולי לא לקחו בחשבון זה שהסחרור סביב בזק כבר לא ממש בשליטתה.

בזק הרוויחה ברבעון הראשון של השנה 260 מיליון שקל, אחרי הוצאות מימון של 100 מיליון שקל. המדהים הוא שלפני עשור, הוצאות המימון ברבעון גם היו 100 מיליון שקל, אבל על חוב קטן הרבה יותר. זה ברור - הריבית ירדה. אבל בעוד שנה, שנתיים או שלוש כשבזק תמחזר חלק מהחוב, היא תעשה את זה באותה הריבית? כנראה שלא. בבזק אמנם מאוד קשובים לשירות החוב וגלגולו, ומראש הם דואגים להתחייבויות מצד בנקים ומוסדיים להשתתף במימון ובהנפקות חוב.

אבל, בלי קשר למצבה של החברה - הריבית אמורה לעלות. היא תעלה יותר אם החברה תדווח על הרעה נוספת בעסקים, ואז אותם 100 מיליון שקל ברבעון יכולים להתנפח - כל 1% בריבית זה עוד כמה עשרות מיליונים של הוצאות מימון ברבעון.

מעבר לכך, ככל שהרווח התפעולי נשחק, הוצאות המימון הופכות להיות מרכיב כבד ומכביד יותר - מימון של 100 מיליון שקל על רווח תפעולי של 660 מיליון שקל זה לא בלתי סביר, אבל מימון של 100 מיליון על רווח תפעולי של 460 מיליון זה כבר משמעותי יותר. וזה מה שקרה ברבעון האחרון לעומת המצב לפני 10 שנים.

הרווח התפעולי של בזק בסכנה מכמה כיוונים - פתיחת התחרות בשוק הסיטונאי בטלפוניה הקווית עלולה לפגוע משמעותית במקום שבו בזק עושה את הקופה הגדולה; אצל הבת פלאפון, בדומה למתחרות שלה בשוק הסלולר - סלקום ופרטנר, היא לא מצליחה להתאושש, ובחודשים האחרונים סובלת מהתחרות מול המפעילה הנוספת אקספון, כשההערכה הרווחת היא שמחירי הסלולר לא יתאוששו. פלאפון סיימה את הרבעון ברווח קטן.

התקשורת הבינלאומית הצליחה להרוויח 24 מיליון שקל, אבל זה משמעותית פחות מבעבר, כשבמקביל נרשמה ירידה חדה במכירות המגזר; ואחרונה חביבה, פעילות הטלוויזיה בלוויין yes רשמה הרעה תפעולית משמעותית, ובשורה התחתונה היא מאוזנת בקושי, כשהשוק הזה כבר אינו כפי שהכרנו בעבר - הוט ו- yesלבדן, אלא עם תחרות מצד סלקום פרטנר וגם מנטפליקס הגדולה.

קחו את המצב ברבעון, "תלבישו" את המגמה הזו הלאה, ותקבלו חולשה בתוצאות העתידיות, וזה יכול להיות כואב. אם כי זה לא בהכרח יקרה מחר בבוקר. אולי בזק תעבור בשלום את הרבעון השני השנה, ואולי גם את השלישי והרביעי, אבל זה צפוי לקרות, וכשזה קורה כאמור בחברה ממונפת עם הון דק, זה כואב בריבוע.

וזה עוד לא הכל. המאזן של בזק מפחיד בעיקר בגלל ההון השברירי, אבל גם בגלל הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין שמסתכמים בכ-2.7 מיליארד שקל. בזק מחזיקה במאזן שלה מוניטין בסך של 1.3 מיליארד שקל בגין פלאפון. הסכום הזה מגובה בהערכת שווי שלוקחת בחשבון שהחל מאמצע 2019, יחזרו המחירים בשוק הטלפוניה לעלות. רק שכניסת אקספון טרפה את הקלפים, וממש לא בטוח שזה יקרה - המניות של סלקום ופרטנר ירדו בכ-30% בחודשים האחרונים, ועולה תהייה אם הערכת השווי עדיין תקפה.

בנוסף, יש לבזק נכסים לא מוחשיים שנובעים מרכישת yes, לרבות קשרי לקוחות ומותג. אבל בהינתן שברבעון הראשון הייתה הרעה דרמטית בתוצאות של yes, האם לא צריך למחוק את המספרים הללו (לפחות בחלקם)? הרי הנכסים האלו הוערכו תחת תרחיש מסוים, ושווים מגיע מהיכולת שלהם לייצר הכנסות ורווחים בעתיד. אך אם החברה מפסידה, איפה כאן הערך ואיפה הנכס? yes יכול להיות מותג מוכר וטוב, אבל אם הוא מפסיד, הוא שווה משהו בספרים?

מחיקות עתידיות של מוניטין ונכסים לא מוחשיים, אם וכאשר יהיו, יערערו עוד יותר את ההון הדק של החברה. למזלה - אין לה קובננטים (אמות מידה פיננסיות) מול הבנקים ומחזיקי החוב. אחרי הכל, מי בכלל היה מאמין שבזק תאבד את ההון שלה ותרד משמעותית ברווחים?

ולמרות התרחיש הזה, צריך גם לזכור שבזק היא בכל זאת גורילה מקומית עם יתרונות לגודל, וגם שיש לה ביד עוד כמה קלפים - מתישהו צפוי שתוסר ההפרדה המבנית בינה לבין החברות הבנות, ואז החיסכון שבסינרגיה יהיה ענק. זה קלף חשוב, אבל בימים שבהם כולם מחפשים להוכיח שהם אנטי בזק, זה לא פשוט לתת לחברה הקלות.

בעלי השליטה בבזק פשוט סחטו אותה. הם הוציאו ממנה את כל הרווחים, ודאגו גם להפשיט אותה מהון העצמי. הם פנו לבית המשפט וביקשו למשוך את הכספים המיוחסים להון (הפחתת הון), והצמידו לבקשה שלהם הערכה מלומדת שאומרת במילים פשוטות: "אל דאגה, הפחתת ההון לא תפגע ביכולת החזר החובות של החברה". כולם האמינו בזה - אפילו המוסדיים שבעצם מימנו את הדיבידנדים והפחתות החוב הענקיות דרך גידול מפואר בהיקף איגרות החוב שהחזיקו.