בתקופה שבה הפדרל ריזרב נמצא בעיצומו של תהליך העלאת הריבית בארה"ב, קיימת מחלוקת בין כלכלני המאקרו בארץ ובעולם בנוגע למידת ההשפעה של כך על המשק האמריקאי, וכמובן בשאלת השאלות: האם הפד יצליח לעצור בזמן את התהליך ולמנוע גלישה למיתון. מרבית הכלכלנים מעריכים שהפד יעלה את הריבית עוד 2-3 פעמים השנה (בשבוע שעבר ועוד פעם או פעמיים בספטמבר ובדצמבר), ולאחר מכן יבצע עוד 2-3 העלאות ריבית של 0.25% כל אחת במהלך 2019.
"אנחנו חוששים מההאטה בארה"ב ומעריכים שהפד ייאלץ להתחיל להוריד את הריבית בשנת 2020. בנקודת הזמן הזאת בכלל לא בטוח שהמשק האמריקאי יגלוש למיתון, אבל כן צפויה האטה בקצב הצמיחה לכיוון של 1%-1.5% בלבד, כנראה בשנת 2020 ואולי כבר בחצי השני של 2019", אומר מייקל סקוט, מנהל קרן השקעה באג"ח בחברת שרודרס הבריטית. "כבר היום מתחילים לראות עלייה במספר פשיטות הרגל של עסקים ואנשים פרטיים, ואם הפד ימשיך להעלות את הריבית, יותר ויותר עסקים, וגם אנשים, ייכנסו לקשיים", מציין סקוט בראיון ל"גלובס".
הקרן שמנהל סקוט מתמחה בהשקעה באיגרות חוב בתשואה גבוהה (High Yield Opportunities) עבור חברת ההשקעות שרודרס הבריטית, המנהלת נכסים בהיקף של כ-500 מיליארד דולר. הקרן נחשבת לאחת הטובות בקבוצת ההשוואה שלה (בעלת דירוג 5 כוכבים ממורנינגסטאר, כשסקוט עצמו מדורג AAA על ידי Citywire).
סקוט הגיע לחברת ההשקעות שרודרס במהלך 2006, ובשנים הראשונות עבד כאנליסט לאיגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות. ב-2010 החל לנהל קרנות שונות ומשנת 2012 הוא מנהל את הקרן הנוכחית, שמשקיעה באיגרות חוב בתשואה גבוהה תוך מזעור מקסימלי של הסיכונים. "שיטת ההשקעות שלנו היא מלמטה למעלה, כלומר אנחנו בודקים לעומק כל חברה לפני שאנחנו מחליטים להשקיע באג"ח שלה, ופחות לפי מגמות מאקרו. בדרך כלל אנחנו מחפשים חברות עם רווח EBITDA שנתי של 100-150 מיליון דולר לפחות", אומר סקוט.
ביצועי קרן
החברות שאתה מחפש נמצאות בצפון אמריקה, באירופה או בכל העולם?
"כ-50% לפחות מהשקעות הקרן נמצאות באירופה, והשאר בצפון אמריקה וגם באסיה ובאמריקה הלטינית. יש לנו צוות של 44 אנליסטים בכל העולם, שגם באמצעותם אנחנו מחליטים במה להשקיע".
אתם מחפשים גם חברות שנמצאות בהסדרי חוב?
"לא. בדרך כלל אנחנו משקיעים בחברות שמדורגות BB או פחות. יש המון סוגים של חברות ציבוריות ולא מעט חברות פרטיות שהנפיקו אג"ח אבל לא מניות, ובתחום הזה אין הרבה מידע ואין הרבה אנליסטים שמכסים את החברות הללו, כך שאפשר למצוא עיוותים בשוק - כלומר אג"ח שנסחרות במחיר נמוך מהשווי האמיתי שלהן, ולנצל הזדמנויות".
"את החברות שהנפיקו מניות יש הרבה יותר אנליסטים שמסקרים, אבל בשוק התשואה הגבוהה יש הרבה יותר הזדמנויות לנצל עיוותים בשוק. אנחנו מנסים לנצל מצבים שחברה נכנסת למצוקה כלשהי, אבל כזו שלא תגרום לה לפשיטת רגל אלא שהיא תוכל לצאת מהמצב בשלב מסוים. בדרך כלל אנחנו מחפשים חברות עם חוב של 200-300 מיליון דולר".
ומה שווי השוק של אותן חברות?
"בדרך כלל החברות האלה נסחרות במכפיל EBITDA של 6. התפקיד שלי זה לנסות לנתח את תזרים המזומנים של החברה, אני פחות מודאג מהרווח התפעולי או הנקי. אותי הרבה מעניין יותר ה-FFO, התזרים הנקי מפעילות, כי הוא מאפשר למעשה לשלם את החובות".
אז איזה סוג של חברות אתה מחפש?
"למשל במהלך 2016 ובשנה האחרונה השקענו בחברות מתחום האנרגיה, כמובן בכאלו שהערכנו כי יוכלו לעבור את המשבר שהביאה הצניחה במחירי הנפט, בהניחנו שמחיר הנפט יתאושש בסופו של דבר, והחברות החזקות יותר ישרדו ויוכלו לשלם את החובות וגם לצמוח בעתיד".
האם אתם מזהים כיום הזדמנויות בתחום חברות הקמעונות המסורתיות?
"כן. כמובן שענפי הקמעונות נפגעו בשנים האחרונות מהתרחבות המסחר האלקטרוני, אפקט אמזון הידוע, אבל יש לא מעט חברות שיוכלו לעבור את המשבר ואף לצאת ממנו מחוזקות. למשל לאחר שהאג"ח של ג'יי. סי. פני (JC Penney) נפלו בחדות, ניתחנו את תזרים המזומנים של החברה והגענו למסקנה שהיא תוכל לשלם את ההתחייבויות בקלות יחסית עד 2020, גם אם המניה תרד לאפס. בשיא המשבר יכולנו לקנות את האג"ח במחיר ששיקף מכפיל תזרים מזומנים של 4 בערך, שהיה מאוד מאוד זול. אנחנו הערכנו שהעסק צריך להיות במכפיל 7-8 בערך, גם בגלל הנכסים שיש לחברה במאזן. אז זה מה שאנחנו עושים למעשה- מנסים לאתר חברות שנמצאות במשבר, אבל שהשוק, כמו שקורה הרבה מאוד פעמים, לא מעריך נכון את עוצמת המשבר. כלומר, תגובת השוק למצב היא מוגזמת ולא רציונלית".
כמה מזומן אתה מחזיק בקרן כיום?
"משהו כמו 1% עד 2%".
זה הכל?
"כן. אני יכול לעלות ל-10% מזומן מאוד מהר. אני לא חושב שאנחנו לקראת סיומו של מחזור האשראי ('קרדיט סייקל') העולמי. למעשה, השווקים המרכזיים בעולם נמצאים בשלבים שונים של הקרדיט סייקל".
איזה שוק נמצא בשלב הכי מתקדם של הסייקל?
"שוק העבודה בארה"ב מתפקד למעשה בתפוקה מקסימלית, כלומר תעסוקה מלאה. הפד העלה את הריבית כבר כמה פעמים, ובמקביל הוא מצמצם את המאזן כך שארה"ב נמצאת כמובן בשלב יותר מתקדם של סוף הסייקל. כמובן שזה תלוי בשאלה עד לאן הפד יעלה את הריבית. השנה עדיין לא רואים השפעות על הכלכלה האמריקאית, אבל לדעתנו בשנת 2019 כבר נתחיל לראות השפעות, מכיוון שכנראה הריבית הריאלית תתחיל לעלות. במקביל, הגירעון של הממשל צפוי לזנק לכ-6% מהתוצר, וגם זה כמובן ישפיע".
לא צפויה קפיצה בקצב האינפלציה
מתי להערכתך הפד יפסיק להעלות ריבית?
"כנראה במהלך 2019. בטווח הארוך אנחנו לא צופים קפיצה בקצב האינפלציה, מכיוון שיש כוחות מאוד חזקים שממתנים אותה וימשיכו למתן אותה, כמו הסחר האלקטרוני למשל. ובמקביל, כמו שאמרתי, תהיה האטה בקצב הצמיחה. שוק האג"ח האמריקאי מאוד מאוד יקר כיום, אבל מחוץ לארה"ב יש לא מעט הזדמנויות והן ימשיכו לצוץ. ההזדמנויות קיימות בעיקר באירופה ובשווקים המתפתחים".
מה אתה חושב שמריו דרגי והבנק המרכזי האירופי, ה-ECB, יעשו בשנה הקרובה?
"בחודשים האחרונים נתוני המאקרו היו חלשים למדי באירופה, וגם קצב האינפלציה לא גבוה, כך שהם צפויים להפסיק את תוכנית רכישת האג"ח בהדרגתיות עד לסוף השנה, ולאחר מכן להתחיל להעלות את הריבית מרמה אפסית במהלך 2019. זה תסריט טוב מאוד עבור משקיעי האג"ח. השוק האירופי של אג"ח בתשואה גבוהה נשלט בעיקר על ידי חברות מתחום השירותים, ויש כאן לא מעט הזדמנויות, כמו בתחום האנרגיה למשל".
הקרן שמנהל סקוט לא נחשבת גדולה והיקף נכסיה עומד על כ-900 מיליון דולר. בחמש השנים האחרונות הניבה הקרן תשואה עודפת של 4% בממוצע לשנה על מדד קרנות התשואה הגבוהה. כיום מחזיקה הקרן בכ-70 איגרות חוב שמרכיבות כ-85% מסך נכסיה, מרביתן הן של חברות מגוש האירו.
איפה אתה רואה הזדמנויות כיום?
"עדיין קיימות הזדמנויות בחברות מתחום האנרגיה בארה"ב, אבל הן כבר לא זולות כמו בשנה שעברה. גם סקטור השירותים באירופה מייצר הזדמנויות. עם זאת, אנחנו יותר זהירים כיום".
מה המצב בבריטניה? יש הזדמנויות?
"המצב בשוק הבריטי קצת יותר מסובך לעומת אירופה וארה"ב. לדעתי המשק הבריטי צומח אבל מתחת לפוטנציאל; רמת האבטלה לא גבוהה והחוב הלאומי די גבוה. קשה לי לדבר על סקטורים באנגליה, צריך לנתח כל חברה לגופה כדי למצוא הזדמנות".
"האג"ח של טבע לא ירדו מספיק"
מה לגבי השווקים המתפתחים?
"אנחנו אוהבים את ברזיל. הכלכלה שלה נמצאת במקום טוב. לפני שנתיים, בזמן שברזיל הייתה במשבר, היו גם הרבה מאוד הזדמנויות, ואז קנינו למשל אג"ח של חברת האנרגיה פטרובראס. גם היום יש הזדמנויות, למשל באג"ח של חברות שירותים ותשתיות, כמו חברות שמשנעות מחצבים וסחורות מצפון המדינה למרכזה.
"גם במקסיקו יש לא מעט חברות מעניינות. אגב, אנחנו משקיעים רק באג"ח דולריות או שנקובות בליש"ט או אירו. הניסיונות של נשיא ארה"ב טראמפ לנער את ההסכמים מול קנדה ומקסיקו יכולים לייצר עוד הזדמנויות".
הצעדים של טראמפ יעזרו למשק האמריקאי?
"לא ממש, בטח שלא בטווח הארוך. פוטנציאל הצמיחה של המשק האמריקאי, שעמד פעם על כ-3% בשנה, ירד כיום לכ-1.5% בערך, בין השאר בגלל הזדקנות האוכלוסיה וחוסר יכולת להעלות את פריון העובדים. זו כמובן מגמה שמאפיינת עוד שווקים מפותחים בעולם".
אתה צופה משבר גדול בשנה הקרובה?
"לא משבר גדול, אולי האטה מסוימת בקצב הצמיחה העולמי. אני משקיע אקטיבי. בשנים האחרונות עברנו לא מעט משברים, והקרן עמדה בהם היטב. כלומר אנחנו מציגים תשואה יפה ועקבית לאורך זמן. יכול להיות שיהיה משבר, לא גדול, בטווח של 6-12 חודשים, למשל אם הצמיחה בארה"ב תואט. אם זה יקרה אנחנו נגיע ערוכים לכך. עצם זה שאנחנו משקיעים בכל העולם, מספק לנו הגנה מסוימת".
יש הזדמנויות בישראל?
"בדקנו לאחרונה השקעה באג"ח של טבע. האיגרות שלהם ירדו אבל התשואה עדיין לא הייתה גבוהה מספיק, אז לא קנינו. אני מאמין שההנהלה החדשה תצליח להציל את החברה ולהביא אותה לצמיחה בטווח הארוך. החברה עדיין מייצרת תזרים מזומנים יפה. לדעתי האג"ח של טבע, בעיקר הארוכה, לא ירדה מספיק נמוך כדי לייצר הזדמנות של ממש עבור הקרן שלנו".
"שיטת ההשקעות שלנו היא מלמטה למעלה - כלומר, אנחנו בודקים לעומק כל חברה לפני שאנו מחליטים להשקיע באג"ח שלה, ופחות לפי מגמות מאקרו. בדרך כלל אנחנו מחפשים חברות עם רווח EBITDA שנתי של 100-150 מיליון דולר לפחות"
"בשוק התשואה הגבוהה יש הרבה יותר הזדמנויות לנצל עיוותים בשוק. אנחנו מנסים לנצל מצבים שחברה נכנסת למצוקה כלשהי, אבל כזו שלא תגרום לה לפשיטת רגל, אלא שהיא תוכל לצאת מהמצב בשלב מסוים. בדרך כלל אנחנו מחפשים חברות עם חוב של 200-300 מיליון דולר"
"אנחנו מנסים לאתר חברות שנמצאות במשבר, אבל שהשוק, כמו שקורה הרבה מאוד פעמים, לא מעריך נכון את עוצמת המשבר - כלומר, תגובת השוק למצב מוגזמת ולא רציונלית"
"לדעתנו, בשנת 2019 כבר נתחיל לראות השפעות על הכלכלה האמריקאית, מכיוון שכנראה הריבית הריאלית תתחיל לעלות. במקביל, הגירעון של הממשל צפוי לזנק לכ-6% מהתוצר. שוק האג"ח האמריקאי מאוד מאוד יקר כיום"
מייקל סקוט
תפקיד: מנהל קרן להשקעה באג"ח בתשואה גבוהה בחברת שרודרס
גיל: 38
מגורים: לונדון
השכלה: תואר ראשון ושני במינהל עסקים מאונ' אוקספורד
תפקידים קודמים: אנליסט לאיגרות חוב ומנהל קרנות בשרודרס
תחביב: תקליטן (DJ)
כתבות
ני"ע
