השורה התחתונה ברכישת בזק: משפחת נוימן, ראו הוזהרתם

האביב בבורסת ת"א חושף בפני המשקיעים את שמותיהם של אילי הון חדשים העטים על האימפריות של דור הטייקונים הקודם שכשל או עייף. השם החדש בבורסת השמות של אלו החפצים להיות שחקנים במגרש הציבורי הוא משפחת נוימן. על פי הודעתה לבורסה אתמול של אינטרנט זהב, אזי משפחת נוימן מצויה בשלבים מתקדמים של מו"מ לרכישת השליטה בחברה הבת בי-קום מתוך מטרה לקבל היתר שליטה בבזק ולהפוך לבעלים של חברת התקשורת הגדולה והרווחית בישראל.

הניסיון מלמד כי השיטה של רכישת פירמידה ממונפת תוך הזרמת הון מוגבלת וניסיון ליהנות מהשבחת נכס הבסיס החבוט ששמו בזק, היא שיטה מסוכנת מאוד. ברור לי כי אילי הון נבנים מהימורים מושכלים בקנה מידה גדול, אך באותה הנשימה ניתן לומר כי הימורים שכאלה מסוגלים להשמיד מפעל חיים, עיין ערך עלילות אילן בן דב בפרטנר ואחרים.

בבואו לעסקת ענק מעין זו, איל ההון חייב להאמין כי אצלו לא יתרחשו הטעויות של זה שקדם לו, והמחיר השחוק של מניית בזק שאיבדה 40% בשנתיים מהווה פיתוי ענק. מטבע הדברים, היועצים העוטפים את משפחת נוימן ודאי כתבו עבורם תוכנית עסקית מרשימה. במשפחת נוימן ודאי מאמינים כי מרבית החדשות הרעות בנוגע לבזק כבר גלומות במחיר המניה הנוכחי, ואולם מדובר בהנחה לאו דווקא מבוססת.

הסביבה הרגולטורית "לא נוחה" 

שווי השוק של בזק בתוספת החוב הפיננסי שלה הוא כ-20 מיליארד שקל, וה-EBITDA של החברה (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) צפוי לעמוד בשנת 2019 על כ-3.3 מיליארד שקל. הרווח הנקי שלה בשנה הבאה צפוי להסתכם ב-0.8-0.9 מיליארד שקל, ואילו הדיבידנד השנתי החזוי בהינתן המדיניות הנוכחית של החברה צפוי לשקף תשואת דיבידנד של כ-6%.

בהינתן תמחור של חברות תקשורת מקומיות וגלובליות, ואופק הרווחיות של בזק, לא מדובר בכסף על הרצפה ובהחלט יתכן כי מדובר בניסיון לאחוז בסכין נופלת. הסביבה הרגולטורית העדכנית בה פועלת בזק ביום שאחרי שלטון שאול אלוביץ בחברה, היא לא נוחה. פירוש צמד המילים "לא נוחה" במודלים של הערכת שווי הוא מתן הסתברות גבוהה לאובדן ערך בשורה של ממשקים בין הרגולטור לבזק.

טעימה קטנה מהשלכות העולם הרגולטורי החדש בו פועלת בזק, קיבלנו מהתבוננות בהחלטה של משרד התקשורת לחייב את בזק להיערך לשוק סיטונאי בתקשורת הקווית, לאחר שנים של עיכובים בתירוצים מתירוצים שונים.

התקשורת הקווית היא לא עוד מוקד הכנסה באקסל של בזק, אלא ליבת השומן הנוטף של החברה, בצוותא עם תשתית האינטרנט הקווית, ולפיכך כל פגיעה ברווחיות של מגזר זה עשויה לפגוע מהותית ברווחיות העתידית של בזק. בעולם רגולטורי לא אוהד, הפרדה מבנית היא חלום רחוק מתמיד, ובהיעדרה יהיה קשה לבעלי המניות החדשים בבזק להתייעל ולפצות על הירידה בהכנסות באמצעות קיטון בהוצאות.

מצבן הקשה של חברות הסלולר המתחרות בבזק, אשר מרוויחות יחדיו בשנה שלמה רווחים שבזק המצומקת מרוויחה בחודש בודד, צפוי לעודד את הרגולטור לחלק סוכריות למתחרותיה של בזק, על מנת למנוע קריסה של חברות אלו ועימן קריסה של התחרות במשק.

קשה להפגין אמפתיה לחברה דוגמת בזק, שמרוויחה מיליארד שקל, בשנה גם אם היא הרוויחה עד לא מזמן הרבה יותר, במיוחד לאור ההיסטוריה הבעייתית של החברה והסיטואציה העסקית הסבוכה של המתחרות. במציאות שכזו התייעלות בבזק היא אופציה שקל להגות וקשה לבצע. וועדי העובדים של בזק לא צפויים להמתין בשער לרוכש החדש עם זרי פרחים ססגוניים ולשים את ראשם של העובדים על גיליוטינת ההתייעלות.

בזק היא גם כיום חברה רווחית מאוד ואינה ניצבת עם הגב הפיננסי לקיר, ולפיכך נכון יהיה להניח תוכניות פרישה מוגבלות ויקרות במתכונת שבוצעה בחברה בשנים האחרונות, ולא חיתוך חד בהוצאות החברה. כל עימות בין ועד העובדים לבין ההנהלה עשוי לפגוע בביצועי החברה ולהשפיע לשלילה על מחיר המניה, הקובע את שווי ומינוף בעלת השליטה, בי-קום.

אפילו סבן הפסיד

מבנה הדירקטוריון של בזק והלקחים של הגופים המוסדיים מתקופת הממשל התאגידי החשוך בימיו של "שר התקשורת" אלוביץ, יהפכו כל החלטה שנויה במחלוקת של בעל השליטה החדש למוקד עימות עתידי. יש הרואים במדיניות הדיבידנד המקוצצת של בזק, במסגרתה חותרת החברה לחלק 70% מהרווח השנתי ולא 100% ממנו, כשמרנית ומאזנת בין צרכי ההשקעות של החברה לצרכי בעלי המניות. ואולם הרעה ברווחיות החברה, לצד צורך להגביר השקעה בתשתית, עשויים להנחית סכין קצבים נוספת על תשואת הדיבידנד הדשנה בעתיד הלא רחוק ולפגוע באטרקטיביות העסקה.

בזק היא חברה חזקה בעלת תשתית התקשורת והיכולות הפיננסיות הטובות בישראל, מכאן ועד מוניטיזציה של אלו לכדי הצפת ערך לבעלי המניות המרחק גדול, ומשפחת נוימן צריכה להביא זאת בחשבון בטרם היא חותמת על הצ'ק הגדול. נזכיר לנוימן שיהודי בשם חיים סבן, שמבין דבר או שניים בתקשורת ועשה בעבר מגה-סיבוב על מניות השליטה בבזק, הפסיד הון רב בשוק התקשורת המקומי (פרטנר) בעידן שבו הרגולציה המגוננת קרסה.

המחיר המוצע למניית בי-קום במסגרת ההצעה שפורסמה אתמול מגלם פרמיה של 30% על מחיר המניה בשוק, והוא גוזר למניית בזק מחיר הגבוה ב-14% ממחירה היום בשוק. לכאורה מדובר בתג מחיר סביר, בוודאי בשקלול פרמיית השליטה, ואולם בזק 2018 היא לא אותה חברה בעלת אוצר נדל"ני בלתי נדלה, והיא עמוסת צרות בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית ובתקשורת הניידת, ועשויה להיות מאותגרת מהותית לראשונה בתחום התקשורת הקווית. "פרמיית שליטה" הפכה גם היא לאחרונה בשוק המניות המקומית לסיסמה חלולה. ולפיכך ייזהר הקונה. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם