מאיפה מגיע הרווח של ישראמקו? לא מה שחשבתם

הריבית הנמוכה נמצאת בכל מקום: היא מגדילה צריכה, היא מגדילה השקעות, היא מנפחת בועות. מה יקרה כשהיא לא תהיה כאן? הצריכה תרד, ההשקעות יפחתו והבועות יתפוצצו. אבל, התיאוריה הזאת טובה לשיעורי הכלכלה. תראו מה קרה למשקיעים שיושבים על הגדר כי הם חשבו שיש בועה ובינתיים השוק ברח להם. הם חשבו שהם חכמים, אבל הם פספסו את כל התשואות המרשימות. כן, גם בשוק ההון חשוב להיות צודק, לא חכם.

הריבית מתישהו תעלה, ומתישהו תשפיע על הנתונים הכלכליים, ומתישהו הבועות יתפוצצו. בינתיים, האנשים שנמצאים מחוץ למשחק, רואים את החברים שלהם מרוויחים, והם מלאי כעס וקנאה. טבע האדם אכזרי - יותר מהרצון להרוויח, אנחנו רוצים לא להפסיד - וביחס לחברים שלהם, אלה שבחוץ הפסידו. כל מי שהתעלם מהמצב החדש - ריבית אפסית במשך שנים ארוכות - הפסיד, וכדאי לקחת מזה כמה תובנות:

1. תיאוריות כלכליות הן רק תיאוריות. לימודי הכלכלה לא יודעים להסביר את המצב בשטח.
2. כלכלנים בכירים (הכי בכירים) טעו ובגדול ביחס לריבית. אני לא מסוגל לשכוח לפרופ' סטנלי פישר את האמירות מלפני כחמש שנים (בתקופה שבה היה נגיד בנק ישראל), שהריבית אז (2%-2.5%) היא עיוות היסטורי, ובקרוב נחזור לריבית נורמלית של 5%. אז חשוב לשמוע מה יש להם להגיד, אבל להבין שגם הם מוגבלים.
3. לפעמים כדאי להיות חלק מהעדר. מעבר לחשיבות הפסיכולוגית של להיות חלק מקבוצה גדולה, לטוב ולרע, העוצמה של העדר כשלעצמה מייצרת מציאות. כשכולם רכשו אג"ח, כי יש הרבה כסף ואין מה לעשות בו, האם זה משנה שהאג"ח מסוכן או בועתי? המציאות היא שמחירי האג"ח המשיכו לעלות - ככה ההמון קבע.

בדוחות מקום מכובד לריבית

הריבית תופסת מקום של כבוד בדוחות הכספיים. הוצאות המימון של החברות הנסחרות בבורסה הן חלק אינטגרלי ומשמעותי מההוצאות. ההוצאות האלה תלויות כמובן במבנה ההון של החברות: ככל שהחברות יותר מוטות התחייבויות פיננסיות, כך ההוצאות גדולות יותר.

הריבית הנמוכה גרמה לחברות להתאהב במימון הזול: הן מנפיקות אג"ח, הן לוקחות הלוואות מהבנקים. הן לוקחות ולוקחות, תחת הנחה והערכה שהן יעשו בכסף תשואה גבוהה יותר מהריבית. הן מצליחות, אבל מה זה בעצם אומר? זה אומר שהחברות האלה מרוויחות מהעסק שלהן, אבל חלק מסוים מהרווחים מגיע בכלל מעסקאות פיננסיות - מהצלחה להשיג מימון זול. ובהיבט רחב יותר, חלק גדול מהרווחים בדוחותיהן של החברות הבורסאיות נובע מכך שהמימון זול - ולא רק שהוא זול, הוא גם גדול.

מימון גדול וזול אחראי לחלק משמעותי מהרווחים של החברות הנסחרות. אם הריבית תעלה, אז מעבר לכך שיש לה השפעות ישירות על תמחור של נכסים פיננסיים, לרבות מניות ואג"ח, יש לה השפעה גם על הדוחות הכספיים - הוצאות המימון יעלו והרווחים יקטנו. עם זאת, יש חברות שייהנו מכך: בנקים, וחברות שיש להן מזומנים נטו ולא התחייבויות נטו (אבל הן מרכיב קטן מהחברות הנסחרות).

המימון הזול של ישראמקו

ואיך עניין הריבית קשור לדוחות הכספיים של ישראמקו? מתברר שישראמקו היא כבר מזמן לא רק שותפות גז גדולה (מחזיקה במאגר הגז "תמר") - היא כמו הרבה עסקים במשק בכלל, ובבורסה בפרט, הפכה לעסק פיננסי. היא מרוויחה מהגז, אבל היא מרוויחה הרבה יותר מהתנהלות פיננסית חכמה ומניצול הריבית הנמוכה במשק.

 המספרים של ישראמקו

ישראמקו מימנה את קידוח הגז ב"תמר" דרך גיוס חוב מבנקים וגופים פיננסיים וכן מהנפקת איגרות חוב בבורסה. במאזן שלה, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2018, יש הון עצמי של כ-603 מיליון דולר וסך מאזן (התחייבויות והון) בסך 1.5 מיליארד דולר. כלומר, 900 מיליון דולר הן התחייבויות - רובן התחייבויות פיננסיות, זולות במיוחד.

ישראמקו מרוויחה תפעולית (ללא הוצאות מימון) סכום של כ-350 מיליון דולר בשנה, ובשורה התחתונה (אחרי מימון) היא מרוויחה כ-310 מיליון דולר בשנה. נתונים מרשימים, ואתרגם אותם לתשואות: התשואה להון היא כ-51% (רווח בשורה התחתונה חלקי הון עצמי), והתשואה על הנכסים - 20.7% (רווח בשורה תחתונה חלקי סך המאזן). הפער בין התשואות מיוחס למימון - התשואה על הנכסים היא התשואה האמיתית של העסק. העסק מייצר 20.7%, אבל בגלל שהוא לוקח מימון זול, כשמתרגמים את זה לתשואה להון, התשואה עולה ל-51%.

עכשיו, נניח שישראמקו מתפשטת מחובות. יש לה הון של 603 והתחייבויות - אפס. במצב תיאורטי כזה, היא מרוויחה בהתאם לתשואה שהיא מייצרת על הנכסים שלה. אגב, היא מרוויחה קצת יותר מיחס התשואה לנכסים שחישבנו, מכיוון שאין לה מימון והרווח שלה יגדל. בפועל, הרווח שלה בשורה התחתונה יהיה הרווח התפעולי, מכיוון שהפער ביניהם הוא המימון, ולחברה אין מסים.

בגדול, כשמחשבים את היחס ללא מימון, מקבלים שיעור של 23% - ומכאן שאם ישראמקו היתה נטולת חוב, היא היתה מרוויחה 140 מיליון דולר. אחדד זאת: אם ישראמקו היתה מחליטה שלא להתמנף, אלא למשל, למכור חלק מהמאגר (והתמורה תשמש למימון ההשקעות על החלק שנותר), היא היתה מרוויחה 140 מיליון דולר - זה הרווח העסקי שלה בהינתן המגבלות הטבעיות שלה.

ישראמקו החליטה (בצדק) לקחת מימון, והיא מרוויחה כאמור 310 מיליון דולר - ומכאן שהעסקאות הפיננסיות/מימוניות שוות לשותפות חיפושי הגז 170 מיליון דולר - יותר מהרווח הבסיסי שלה. די מרשים, לא?

במלים אחרות, ישראמקו, יותר מאשר היא חברת חיפושי גז, היא חברה מימונית/פיננסית, ואפשר להגיד את זה על רוב החברות הנסחרות בבורסה. התלות שלהן בריבית ובמימון גדולה מאוד, וכל שינוי בתנאי הריבית וביכולת גיוס החוב משפיעה דרמטית על הדוחות הכספיים.

אנחנו הורגלנו בריבית נמוכה, נמוכה מאוד. אבל בארה"ב יש סימנים של עליית מדרגה (מתונה) בריבית, ואם וכאשר זה יגיע אלינו, זה ישפיע בהדרגה על התוצאות הכספיות. לישראמקו זה לא יזיז הרבה - התשואה על הנכסים כל כך מרשימה, שמה זה משנה אם עוד 1%-2% יילכו על מימון. אבל במקומות שבהם המרווחים צפופים יותר, ההשפעה יכולה להיות גדולה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.