"חברות הנדל"ן המניב מתמודדות עם סיכונים טוב יותר"

בניגוד לשנת 2017, שבמהלכה נרשמה עלייה כמעט רציפה במדדי המניות המובילים בישראל ובעולם, לצד המשך עליות בשוק האג"ח, הרי שהמחצית הראשונה של 2018 היתה הפכפכה הרבה יותר, עם זינוק ברמת התנודתיות הכללית. בסקירת המגזרים השונים בשוק, היו כאלה שרשמו עליות מתחילת השנה, כמו הבנקים למשל, לצד אחרים שרשמו ירידות חדות למדי, כמו חברות התקשורת.

מה צפוי בהמשך השנה? לקראת סוף המחצית הראשונה של 2018 מפרסמים כלכלני חברת הדירוג S&P מעלות את הסקירה החצי שנתית שלהם לסקטורים המרכזיים, שמיוצגים על ידי חברות מדורגות בבורסת תל-אביב - סקירה הכוללת סיכומים לצד תחזיות למחצית השנייה של השנה. זאת, כשברקע סביבת הריבית במשק עדיין אפסית (ויש מחלוקות בין כלכלני המאקרו מתי היא צפויה להתחיל לעלות ובאיזה קצב), לצד האצה בקצב הצמיחה במשק ברבעונים האחרונים, לשיעור שנתי של 4.5%. הסקירה כוללת תחזיות לגבי כמה ענפים מרכזיים, ובהם נדל"ן מניב, נדל"ן בארה"ב, בנקים, קמעונות מזון, תקשורת, אנרגיה ותשתיות.

נדל"ן מניב: היערכות לשינויים בתנאי השוק

מגזר הנדל"ן המסחרי מאופיין זה זמן בשינויים בטעמי הרכישה של הלקוחות, המפחיתים את רכישותיהם בקניונים, לטובת רכישות באינטרנט ובחו"ל, ויוצרים לחץ שלילי על דמי השכירות והניהול במרכזים המסחריים. הילה פרלמוטר, מנהלת סקטור נדל"ן מניב, תעשייה ומסחר בחברת הדירוג S&P מעלות, ושניר אפק, אנליסט סקטור נדל"ן בחברה, מציינים כי נוצר בידול מבחינת ההשפעה על דמי השכירות לפי אזור הפעילות.

כך למשל, לדבריהם, במרכזים המסחריים בתל-אביב ובמרכז הארץ ניכר המשך הקיפאון, בעוד שבאזור הצפון נרשמה עלייה בדמי השכירות של כ-2.5% במהלך 2017, ככל הנראה, על רקע פעילות רבה יחסית של מרכזי מסחר פתוחים בצפון, שחשופים פחות להשפעת המסחר האלקטרוני ומדיניות "השמים הפתוחים". במרכזים המסחריים בדרום, הנתונים מאופיינים במגמות מעורבות ואינם מובהקים, אבל משקפים בממוצע עליות מתונות של כ-0.5%.

במבט קדימה, רשתות האופנה, שנקלעו לבעיות תזרימיות עם צמצום מספר הסניפים, שאפיינו את החודשים האחרונים, ורוויה במרכזים המסחריים - עלולים לאורך זמן להיות גורם סיכון נוסף בפעילות הנדל"ן למסחר בשוק המקומי. שינויים בדמי השכירות במגזר הנדל"ן למסחר משקפים בידול גיאוגרפי. במגזר המשרדים נמשכת עלייה בדמי השכירות, הנתמכת בצמיחת ענף ההייטק ובגידול בתמ"ג.

פרלמוטר ואפק מציינים כי במגזר המשרדים קיימת זה זמן תנופת בנייה ערה, המלווה בשיעורי השכרה מקדמיים גבוהים יחסית. לדבריהם, ב-2017 היינו עדים להמשך הפעילות בתל-אביב ובאזור המרכז במקביל לביקושים ערים, שהביאו לעלייה ממוצעת בדמי השכירות הארציים של כ-1.5%, כאשר העליות נתמכות בעיקר בצמיחת ענף ההייטק ובגידול בתמ"ג.

מהפרספקטיבה הפיננסית, לדבריהם, בחמש השנים האחרונות ניכרת מגמה מובהקת של ירידה ביחסי המינוף, במיוחד בקרב חברות הנדל"ן בקבוצת הדירוג הגבוהה (AA מקומי). הם מציינים כי "השיפור ביחסי המינוף נובע בעיקר משערוכים חיוביים, שנתמכו בעלייה ריאלית בפעילות - כלומר, משיפור ריאלי בהכנסה התפעולית, אבל גם מירידה מתונה בשיעורי ההיוון של הנכסים".

מבחינת יחסי הכיסוי של חברות הנדל"ן, אומרים פרלמוטר ואפק כי החברות ניצלו את תנאי השוק להארכת מח"מ והורדת שיעור הריבית של חוב מדורג, תוך שיפור הנזילות והגמישות הפיננסית. לדבריהם, "כך הפרופיל הפיננסי של החברות השתפר בהשוואה לתקופת טרום המשבר לפני עשור, ולהערכתנו, יכולתן בסביבה הכלכלית הנוכחית להתמודד עם סיכונים עתידיים בצד העסקי טובה יותר. עלייה ברמת האינפלציה צפויה אמנם להשפיע על הוצאות המימון של חברות הנדל"ן, בעיקר בחברות שרכיב משמעותי מהחוב שלהן צמוד מדד, אבל השפעתה תתקזז חלקית, היות שחוזי השכירות בארץ הם צמודי מדד". 

 התפתחות ממוצע יחס חוב

נדל"ן מניב בארה"ב: הביקוש ימשיך להיות חיובי

אייל עברון, מנהל סקטור נדל"ן צפון אמריקה ב-S&P מעלות, מעריך כי בשנה הקרובה ימשיך הביקוש במגזר זה להיות חיובי, אם כי בקצב נמוך מאשר בשנים האחרונות. "אנו מעריכים כי ב-2018 תימשך האטה בצמיחת ההכנסה התפעולית הנקייה (NOI) מנכסים זהים לשיעור ממוצע של כ‑2% - קצב נמוך מעט בהשוואה ל‑2017 (כ-3%) - הנובעת בעיקר ממגזרי הקמעונות (קניונים) והמשרדים, ובמידת מה גם ממגזר הדיור", הוא אומר.

עברון מציין כי צמיחת המסחר האלקטרוני הובילה בחצי הראשון של השנה להתחזקות החנויות הפיזיות הקטנות על חשבון "דיירי העוגן" הגדולים. כמו כן, נכסים עם סופרמרקטים כדייר עוגן ממשיכים להציג ביצועים יציבים, בין השאר, לאור השקעות הוניות נמוכות יחסית.

ב-S&P מעלות מעריכים כי התמ"ג בארה"ב יצמח ב-2.9% ב-2018 ובכ-2.3% ב-2019, לאור הקיצוץ במסים, ההוצאות הממשלתיות וביקוש צרכני יציב, שאמור להמשיך לתמוך במאפייני נדל"ן יציבים. כמו כן, "אנו מעריכים כי הצפי להגדלת ההיצע בשווקים מסוימים יכול להוביל להאטה בצמיחת דמי השכירות בסגמנטים שונים, כמו מולטי-פמילי ומשרדים. המסחר האלקטרוני עשוי להמשיך להוביל לרגישות של השוכרים הקמעוניים, ולעומת זאת, ליציבות בנכסים התעשייתיים".

בנוגע לשוק הדיור בניו-יורק, שבו פועלות רבות מחברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו כספים בבורסה בתל-אביב, צופה עברון כי "בשנה הקרובה תישמר היציבות בדמי השכירות ובשיעורי התפוסה הגבוהים בשוק ההשכרה למגורים בעיר ניו-יורק. מגמה זאת מהווה גורם תומך בהערכת סיכוני האשראי של החברות המדורגות. בכמה שכונות מושלמים פרויקטים לצורך השכרה, שייצרו לחץ על שכר הדירה באזור, אבל זה אינו המצב ברוב חלקי העיר".

חברות התקשורת: המשך חוסר היציבות

תמר שטיין, מנהלת סקטור תעשייה ושירותים ב-S&P מעלות, מציינת כי הרבעון הראשון של 2018 לא נשא בשורות של שינוי. התחרות שולטת ואף מתחזקת עדיין בשוק התקשורת, ובאה לידי ביטוי בתוצאות של כל השחקניות בשוק.

לדבריה, מרבית השחקניות הציגו ירידה בהכנסות הכוללות וברווחיות התפעולית. עבור סלקום ופרטנר, בהשוואה של רבעון מול רבעון מקביל אשתקד, הירידה בהכנסות משירותים במגזר הנייד התקזזה במידת מה עם העלייה בהכנסות מציוד קצה והכנסות מהמגזר הקווי; ואילו עבור בזק, הירידה במרבית תחומי הפעילות התקזזה עם הגידול בהכנסות מתשתית ושירותי ענן והתמתנות הירידה בהכנסות משירותי סלולר.

לדברי שטיין, אף כי תחום הסלולר עדיין מהווה חלק הארי מפעילות שוק התקשורת, השחיקה בהכנסות, ובעיקר ברווחיות תחום זה, נמשכת. היא מציינת כי "לנוכח חדירתה של אקספון לשוק באמצעות השקת מבצעים אגרסיביים, אנו מעריכים כי למרות רמת המחירים הנמוכה ממילא, מגמת השחיקה במחירי שירותי הנייד תימשך לתוך 2018 ותשפיע על כל השחקניות בשוק".

בתחום הטלוויזיה מעריכה שטיין כי שינוי בטעמי הצרכנים הצעירים והצורך להציע חבילות תקשורת (דאבל, טריפל וקוואטרו) יעודדו את התחרות בשוק.

לנוכח התחרות בתחומי הנייד והטלוויזיה, סלקום ופרטנר רואות בשוק הקווי פוטנציאל לשיפור הרווחיות ולהגדלת חלקן בשוק התקשורת בכלל. בהתאם למגמה העולמית, ניכרת המשך שחיקה בהכנסות מטלפוניה ושיחות בינלאומיות, ולכן הפעילות הצומחת של תשתית האינטרנט מהווה הזדמנות מצוינת עבור החברות. "ככל שהחברות ישקיעו יותר בפריסת תשתית הסיבים האופטיים שלהם, כך תקטן התלות בבזק ובהוט, והחברות יוכלו לשפר רווחיות בטווח הארוך", אומרת שטיין. "הבעיה היא שהשקעה בפריסת סיבים היא בעלות גבוהה מאוד, ולכן החברות פועלות למציאת פתרון להקטנת עלויות ההשקעה".

במבט קדימה, לדברי שטיין, 2018 תתאפיין גם היא בחוסר יציבות בכל מגזרי הפעילות והמשך פיקוח רגולטורי. "אנו מעריכים כי בטווח הבינוני, פרטנר וסלקום עומדות בפני השקעות גבוהות, בין השאר, בתוכן ובתשתיות, ויפעלו להגדלת פריסת הסיבים שלהן ולהשקת מוצרים משלימים לתחומי הפעילות המסורתיים, כמו סייבר, ביג דאטה ואינטרנט של הדברים (IoT). בדומה להערכתנו בנוגע לחברות התקשורת הפועלות באירופה, אנו לא צופים השקעה בשדרוג הרשת לדור 5 בשנתיים הקרובות, אף כי רואים בפריסת הסיבים שלב מתקדם לקראת 5G".

עוד היא מעריכה כי בזק תמשיך לחפש פתרונות לשמירה על רמת הרווחיות התפעולית שלה, בין אם על ידי השקת מוצרים חדשים מתחרים ובין אם באמצעות הפעלת שיתופי פעולה בין חברות-הבנות, ככל שניתן במסגרת המגבלות הרגולטוריות החלות על החברה. "למרות השחיקה ברווחיות של חברות התקשורת, אנו עדיין מחשיבים את רמת הרווחיות כממוצעת בהשוואה לחבררת דומות באירופה, וצופים כי תיוותר ברמה ממוצעת בטווח הקרוב", מוסיפה שטיין. 

 מה היה

קמעונאות מזון: התייצבות בפרמטרים התפעוליים

פרלמוטר מציינת כי הרבעון הראשון של השנה התאפיין בהתייצבות בפרמטרים התפעוליים וברווחיות של קמעונאיות המזון, לצד יצירת מנועי צמיחה מאתגרים להמשך. לדבריה, "ניכר שהטמעת החנויות החדשות, שנרכשו במסגרת קריסת מגה, הגיעה להבשלה. קמעונאיות המזון ממשיכות להתייעל, ונראה שהמהלכים הניבו פירות ברבעון הראשון של 2018 ועזרו בהתמודדות עם התחרות הענפית ועם עלייה בהוצאות (עליית שכר המינימום).

"מהלכי ההתייעלות כוללים שיפור תנאי הסחר עם הספקים - דבר המתאפשר בזכות התרחבות הרשתות ושיפור כוח המיקוח של החברות; סגירת חנויות לא רווחיות; והרחבת המותג הפרטי, המאופיין ברווחיות גבוהה יותר מאשר של מוצרי מזון ממותגים. נראה שמהלכי התייעלות שביצעו החברות, ממשיכים להניב פירות".

בהתאם, מוסיפה פרלמוטר, ברבעון הראשון הציגו קמעונאיות המזון שיפור בכלל הפרמטרים התפעוליים בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד: מכירות ופדיונות בחנויות זהות, מכירות למ"ר ועוד. בהיבט של הרווחיות, נראה שהקמעונאיות מצליחות לשמור על רווחיות גולמית ותפעולית יציבה בסך הכל (בנטרול עונתיות הקשורה לעיתוי חג הפסח). לדבריה, "למרות ההתייצבות בביצועים התפעוליים של החברות, נראה שהצמיחה האורגנית שלהן מוגבלת ודומה לשיעור גידול האוכלוסייה, ולכן ברבעונים האחרונים אנו עדים למגמת התרחבות לתחומים משיקים לצורך יצירת מנועי צמיחה חדשים אך גם מאתגרים".

לגבי המשך השנה מעריכה פרלמוטר כי התחרות בגזרת הדיסקאונט תימשך. "ההתפתחויות האחרונות בגזרת העיר, הכוללות את החדירה של רמי לוי באמצעות רכישת קופיקס, ההתייצבות של מגה וטיב טעם והגברת הכוח של שופרסל באמצעות רכישת ניו-פארם, יביאו להתגברות התחרות בגזרה, אם כי לא ניתן להצביע דווקא על מלחמות מחירים בין שחקני העיר", היא אומרת.

"לדעתנו, הפעילות בגזרת העיר מהווה סביבה עסקית מאתגרת עבור הקמעונאיות, לנוכח המרווח התפעולי המצומצם המאפיין את התחום, 2.5%-4%. כמו כן, התרחבות הרשתות והרכישות החדשות שהן ביצעו, ייתכן כי יובילו להגדלת מוטת הניהול שלהן ובכך לעלייה בהוצאות הנהלה וכלליות, ויאתגרו שמירה על הרווחיות התפעולית. המותג הפרטי ממשיך להוות גורם המשמר רווחיות גולמית, בעוד רווחיות האונליין עדיין מוטלת בספק, אבל היא תורמת לשמירת נתח שוק בטווח הקצר".

הבנקים: יש מקום להמשך התייעלות

לדברי לנה שוורץ, מנהלת תחום מוסדות פיננסיים ב-S&P מעלות, "אנו ממשיכים לראות מגמה חיובית בהערכת הסיכון הכלכלי של המערכת הבנקאית, והביטוי לכך ממשיך להיות בתחזיות דירוג גלובליות חיוביות על שני הבנקים הגדולים במערכת והעלאות דירוג או תחזיות חיוביות גם על כמה בנקים קטנים".

הבנקים ממשיכים לצמצם את מספר המשרות ולהקטין את מערך הסניפים וגם לשפר את יעילות התהליכים הפנימיים. "יחס היעילות התפעולית הממוצע במערכת ירד בשנת 2017 לכ-65% - אמנם עדיין גבוה בהשוואה הגלובלית, אבל מדובר במגמת ירידה בשנים האחרונות, ואנו סבורים כי יש מקום לירידה נוספת", אומרת שוורץ.

שוורץ מציינת את ההאצה במאמצים רגולטוריים, שמטרתם לעודד תחרות בתחום משקי הבית והעסקים הקטנים, "שעלולה להשפיע לרעה על רווחיות הבנקים בעתיד", לדבריה. "לדעתנו, ההשפעה לא תהיה מיידית, אבל היא עשויה להתעצם עם הזמן. לאור זאת, החשיבות של יכולת הבנקים לאמץ טכנולוגיות מתקדמות ולייעל את מבנה ההוצאות שלהם מתחדדת אף יותר. לדעתנו, ההתייעלות ונירמול איטי והדרגתי של סביבת הריבית והאינפלציה, יעזרו לבנקים להתמודד עם שחיקה אפשרית ברווחיות בתחום משקי הבית והעסקים הקטנים בשנים הקרובות".

אנרגיה ותשתיות: סימני שאלה בשוק

איתי רפל, מנהל תחום תשתיות, פרויקטים ומימון ציבורי במעלות, מציין כי בחצי השנה האחרונה היינו עדים לרפורמה בחברת החשמל, שקורמת עור וגידים. לדבריו, במקביל ראינו גם גיוס היסטורי וגדול של חברת נמלי ישראל. זאת, לצד גיוס גדול של עמידר.

בשני המקרים האחרונים מדובר בגיוסים ציבוריים ראשונים של חברות ממשלתיות גדולות וותיקות, שמעולם לא פנו לשוק ההון. מהלכים אלה קורים במקביל להמשך התקדמות בהרחבת פעילות הרכבת (בלוח זמנים שמתעכב, אמנם, ביחס לתכנון המקורי, אבל בהיקף השקעות גדול). באחרונה גם הוכרז הזוכה בפרויקט התקשוב של צה"ל, וחברת אנרג'יאן, שרכשה את מאגרי הגז "כריש" ו"תנין", מתקדמת בפיתוחם. העשייה הרבה הזו, אומר רפל, מעידה כי ממשלת ישראל מעוניינת לקדם את תחום התשתיות והמימון הציבורי.

בתחום הגז הטבעי, לדבריו, אנחנו עדים לתהליך מוניטיזציה של החזקות. קבוצת דלק ונובל מימשו או מממשות, בהתאם למתווה הגז, את ההחזקות שלהן במאגר "תמר" ומקדמות את הפעילות של מאגר "לוויתן". ההנפקה של תמלוג-העל של דלק משקפת גם היא רצון להיפגש עם הכסף ממאגר "תמר" בטווח המיידי, אל מול המשך הפעילות של המאגר על פני זמן.

"למעשה, מסיבות שונות, המשקיע הראשוני מעביר את החזקותיו, תמורת סכום נכבד, אל משקיעים פיננסיים, שרואים במאגר סוג של איגרת חוב נושאת תשואה משתלמת מבחינתם. עד כמה השוק המקומי יוכל להמשיך ולממן את מאגרי הגז בכלל, ואת מאגר 'תמר' בפרט? זאת שאלה פתוחה".

לסיכום, אומר רפל, "אנו מצפים שהמגמה תימשך. המשך גיוסים של חברות ממשלתיות, במיוחד כאלה שכבר פעילות בשוק, כמו חברת החשמל וחברת נמלי ישראל, לצד המשך פעילות מכרזי פרויקטים. במקביל, פיתוח התחרות בנמלים והפרטה אפשרית של מלוא או חלק מהבעלות בחלק מהחברות הממשלתיות, במיוחד אלה שמתחרות או צפויות להתחרות, באופן ישיר במגזר הפרטי".