הרפורמה בריביות הבנצ'מרק: מדריך מקוצר להיערכות

לפני כחודשיים עסקנו במדור זה ברפורמה הצפויה בשנים הקרובות בריביות הבנצ'מרק. במסגרת הרפורמה, רוב ריביות ה-IBOR, ובראשן ריביות הליבור - יוחלפו בריביות חסרות סיכון חדשות. כך, במקום להתבסס על השוק הבין-בנקאי, הריביות החדשות יתבססו על עסקאות ריפו או מימון בנקאי ללילה אחד (ריביות OIS).

חשיבות הנושא נעוצה בתפקיד המרכזי של ריביות הבנצ'מרק בשווקים. הן קובעות את בסיס עלויות המימון בהלוואות ובאג"ח, ומשמשות כריבית המשתנה בנגזרים בהיקף של מאות טריליוני דולרים.

במבט ראשון, הנושא עלול להיתפס כרלוונטי בעיקר לבנקים, בשל תיקי הנגזרים וניירות הערך שברשותם. אולם הרפורמות צפויות להשפיע על שלל חברות במשק: החל מחברות הביטוח והגופים המוסדיים, המשקיעים בניירות ערך בריבית משתנה במט"ח, וכלה בחברות ריאליות רבות שנטלו הלוואות במט"ח המשלמות ריביות IBOR.

דווקא עבור נגזרים, הנחשבים למורכבים ביותר, תהליך החלפת הריביות אמור להיות פשוט יחסית. זאת, לנוכח הסטנדרטיזציה הגבוהה של התחום במסלקות מרכזיות, ומשום שהאיגוד הבינ"ל לנגזרים (ISDA) צפוי להסדיר פתרונות אחידים.

ברם, עבור הלוואות וניירות ערך, המעבר צפוי להיות מורכב בהרבה, ואף להצריך הסכמות פרטניות בין לווים למלווים ובין מנפיקים למשקיעים. צד שלא ינהל את התהליך באופן מושכל, בדגש על לווים ומחזיקי ני"ע, עלול לחוות הפסדים ולעמוד בפני סיכונים חדשים. 

 העברת סוגים שונים של מכשירים פיננסיים לריביות החדשות צפויה להיות כרוכה ברמות שונות של מורכבות

מעבר לריביות החדשות במכשירים חדשים

האתגר הראשון בהיערכות להחלפת ריביות הבנצ'מרק הוא חוסר הוודאות באשר למועד המעבר לריביות החדשות, ואופן ביצועו - האם יתרחש "במכה אחת" או בתהליך הדרגתי לאורך זמן. הקושי נובע מכך שבתום 2021, הבנקים המצטטים כיום את הריביות מהן מורכב השער הליבור לא יחויבו עוד לעשות זאת. כתוצאה, ריבית הליבור וריביות IBOR נוספות עלולות להפסיק להתקיים. ברם, הדבר אינו ודאי - ייתכן שחלקן ימשיכו להתקיים באופן וולונטרי גם לאחר מכן, ולחלופין השוק עשוי להקדים וולונטרית את מועד ההתנתקות מהליבור.

לכן, השחקנים בשוק יעמדו בפני הדילמה - מתי ובאיזו מידה לעבור לסחור בנגזרים ובניירות ערך הנקובים בריביות החדשות. לצורך כך, כל גוף יידרש לנתח הן את סיכון הנזילות במכשירים מבוססי הריביות החדשות, שיצברו נזילות בהדרגה, והן את תהליכי ירידת הנזילות במכשירים מבוססי ריביות ה-IBOR הישנות. נוסף על כך, השחקנים יידרשו לשקול את התשואה המתקבלת ביחס לחלופות ה"ישנות", ככל שאלה ימשיכו להתקיים. דילמה זו עלולה להתקיים לאורך תקופת זמן ארוכה, בפרט אם ריביות הליבור ימשיכו להתקיים מעבר ל-2021.

שינויי ריבית במכשירים קיימים

הליבור הן ריביות הבנצ'מרק הפופולריות ביותר, הנמנות עם משפחת ה-IBOR) Interbank Offered Rate), וקיים מגוון מכשירים המתבססים על ליבור במטבעות השונים, בערך נומינלי של מאות טריליוני דולרים. החלפת הליבור בריביות חדשות עשויה להביא לשינוי בשווי ההוגן ובסיכוני הריבית של נגזרים, הלוואות וניירות ערך שיתקיימו לאחר המעבר.

במכשירים הללו, הטיפול בהפסקת השימוש בריביות מוסדר על-ידי סעיפי Fall-Back. אלה, מציינים באיזו ריבית ייעשה שימוש במקרה שהריבית הנקובה בחוזה תחדל להתקיים, וכיצד יתבצע המעבר לריביות החדשות.

לכן, על המשקיעים לנתח את האופן שבו סעיפי ה-Fall-Back מנוסחים בחוזים שברשותם. זאת, מאחר שהם ישפיעו באופן משמעותי על התשואות והסיכונים של העסקה בעתיד.

לדוגמה, סעיף שיחליף את ריבית הליבור לריבית אחרת - כגון ריבית פריים - עלול לשנות מהותית את התשואה שיקבל המשקיע או שישלם הלווה. לעומתו, סעיף שיקבע את הריבית במכשיר לציטוט הליבור האחרון במועד המעבר - יהפוך מכשיר בריבית משתנה למכשיר הנושא ריבית קבועה. לחלופין, סעיף שיחליף את ריבית הליבור לריבית חסרת סיכון, ללא מרווח מפצה בגין סיכון האשראי והנזילות - יפגע בתשואה למשקיע.

חלק מהשחקנים מבקשים להימנע מהבעיה באמצעות שימור הריבית הישנה - על-ידי קיבוע המרווח בין ריבית הליבור לריבית חסרת סיכון. אולם חשוב להדגיש שגם כאן הפתרון אינו טריוויאלי, משום ששוררות גישות שונות לביצועו: צופות פני עבר (כגון ממוצע היסטורי), צופות פני עתיד (באמצעות עקומי ריביות, שטרם נוצרו) או "פשטניות" (מקבעות את המרווח ביום המעבר).

לכן, על הגופים השונים לנתח בהקדם את סעיפי ה-Fall Back בחוזים הקיימים, ובמקביל לבחון את הפתרונות החלופיים המתפתחים בשוקי הנגזרים, ההלוואות וניירות הערך. זאת, במטרה לגבש דרכי פעולה שיאפשרו לשמר שווי ולמנוע הפסדים במכשירים שונים ומול צדדים נגדיים שונים.

התפתחות סיכוני בסיס חדשים ואתגרי תמחור

הריביות החדשות צפויות ליצור "עולם חדש" של סיכוני בסיס בין ריביות ומטבעות. לצד הזדמנויות רווח שייפתחו לסוחרים מתוחכמים, לאחרים יתגברו הסיכונים.

לפחות בתקופת הביניים, סביר שלמטבעות מסוימים יתקיימו מספר ריביות בנצ'מרק במקביל - ריביות בין בנקאיות לצד ריביות חסרות סיכון (מבוססות ריפו או OIS). לכן, על הסוחרים במטבעות הללו להיערך למצב שבו יידרשו לנהל סיכוני בסיס בין ריביות בנצ'מרק שונות.

ריפו היא ריבית המתבססת על המחירים בשוק המימון המובטח באג"ח ממשלתיות לתקופות של יום אחד. במסגרת שוק זה, ניתנת הלוואה קצרת-מועד המגובה בביטחונות איכותיים ונזילים, ולכן הריבית קרובה לריבית חסרת סיכון. ריבית מבוססת OIS משקפת עלות העברת עודפי רזרבות בבנק המרכזי בין בנקים, או מסחר בין-בנקאי, לתקופת זמן של לילה אחד. המימון שעליו מתבססת הריבית אינו מובטח בשעבוד, כך שהוא מגלם פרמיית סיכון מסוימת. אולם בשל משך הזמן הקצר מאוד של העסקה, ואיתנות הבנקים הלווים, נהוג להניח שהוא קרוב לשער חסר הסיכון.

ברם, גם אם לבסוף אכן תתפתח עבור כל מטבע ריבית בנצ'מרק יחידה מוסכמת, עדיין עשויים להתהוות סיכוני בסיס חדשים - בין-מטבעיים. זאת, משום שבמטבעות שונים מאמצים ריביות בנצ'מרק השונות במאפייניהן: חלקן מבוססות על ריפו ואחרות על OIS. מעבר לכך, בחלק מהמטבעות צפוי כי לצד הריביות חסרות הסיכון החדשות ימשיכו להתקיים ריביות ה-IBOR.

לכן, על המשקיעים להפנים שהבדלים מתודולוגיים בין ריביות בנצ'מרק במטבעות שונים עלולים לשנות מהותית את סיכוני הבסיס בין המטבעות, וליצור דפוסי תמחור חדשים בשווקים.

יתרה מזאת, צפוי ששחקנים מתוחכמים ינסו לנצל את תקופת המעבר, שבמהלכה השוק לא יספיק להפנים את הפערים בין הריביות הקיימות והחדשות, כדי "להכות" צדדים נגדיים בתהליכי המעבר ובתמחור עסקאות חדשות, ולהפיק רווחים על חשבונם. לכן, נדרשת מודעות וזהירות.

לדוגמה, לפני מספר שנים ניצל הבנק האמריקאי גולדמן זאקס תובנה באשר לזהות הריבית שבה יש להוון עסקאות נגזרים מסוימות, כדי להפיק רווחים עצומים על חשבון בנקים וסוחרים מובילים, שתמחרו עסקאות באופן שגוי.

לסיכום, על בנקים, גופים מוסדיים וחברות ריאליות, לזהות את נקודת הזמן האופטימלית עבורם למעבר לריביות החדשות. נוסף על כך, עליהם לבחון את סעיפי ה-Fall-Back בחוזים שברשותם, אל מול הפתרונות המתהווים בשוק, שעשויים לשפר את מצבם. במקביל, השחקנים נדרשים להיערך לשינויים משמעותיים בדפוסי המסחר בריביות.

שלוש השנים וחצי שנותרו עד למועד תום פרסום החובה של הליבור עשויות להיתפס כתקופה לא מבוטלת. ואולם, מומלץ לחברות לנצל את התקופה הזו כדי לקדם את האינטרסים שלהן, ולהיזהר מצדדים נגדיים שינסו לנצל את השינויים לטובתם. בשל גודל האתגר והיקף השינויים הנחוצים - התמהמהות עלולה להחריף את מגבלות המשאבים המשפטיים והתפעוליים הנדרשים.

■ הכותבים הם, בהתאמה, שותף וכלכלן במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.