תוסף השקעה: התשואה העודפת של באג"ח של אנרג'י טרנספר

שוק האנרגיה מצטיין בביצועים חזקים במיוחד השנה, כשמחירי הנפט המשיכו להתאושש ולטפס בחודש האחרון לרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2014 - 72.2 דולר לחבית מסוג WTI. התחזקות הנפט דחפה כלפי מעלה את רוב מניות מגזר האנרגיה בארה"ב, שממשיך להציג את שיעור העלייה הגבוה ביותר בתחזיות הרווח העתידי, ומתחילת השנה רשמו מדדי האנרגיה תשואות עודפות על פני המדדים הכלליים. קרן הסל המובילה בתחום, Energy Select Sector (סימול: XLE), רשמה תשואה של כ-5.5% לעומת 4% שרשם מדד S&P 500. 

ואולם, בימים אלה של אי-ודאות גבוהה סביב התפתחות מלחמת סחר עולמית ועליית הריבית בארה"ב, המשקיעים בדילמה. מצד אחד, איש אינו רוצה לפספס את העליות שנמשכות מתחילת השנה, ומצד שני כולם מפחדים מתיקון חד כלפי מטה. למי שבוחר להשקיע בחו"ל ולהגדיל חשיפה לסקטור האנרגיה, תוך הקטנת סיכון ותנודתיות בטווח הקצר, עדיף כרגע לקנות איגרות חוב בודדות מאשר מניה או קרן סל כללית.

איגרות החוב של ענקית שירותי האנרגיה האמריקאית Energy Transfer Partnsers (סימול: ETP) צפויות להיות אטרקטיביות, בעיקר לנוכח עליית מרווח התשואה בתקופה האחרונה בין האג"ח שהנפיקה החברה לאג"ח ממשלתיות. עלייה זו נרשמה למרות הירידה החדה בהשקעות החברה, לאחר כמה שנים של השקעות יתר והשלמת רוב הפרויקטים. תוכניות הרחבה אלה, נוסף על פרויקטים שצפויים להתחיל לפעול השנה, עשויים להגדיל באופן ניכר את תזרים המזומנים של ETP בשנת 2018, ובכך לתמוך בהורדת היקף החוב הכבד של החברה.

Energy Transfer Partners היא אחת השחקניות הגדולות בארה"ב בתחום של תשתיות אנרגיה. החברה מחזיקה בפורטפוליו נכסים מפוזר ואיכותי מאוד, הכולל צנרת באורך של כ-114 אלף ק"מ ויותר מ-40 מסופים לאספקה ואגירה של נפט וגז טבעי בארה"ב. החברה הוקמה בשנת 2002, וכיום היא נסחרת בבורסת ניו-יורק לפי שווי שוק של כ-22.6 מיליארד דולר.

אסטרטגיה של רכישות ומיזוגים

בעקבות פתיחת המרווחים בתקופה האחרונה, אג"ח ETP ל-2026 בעלת קופון 4.75% ודירוג BBB מינוס נסחרת כעת בתשואה של כ-5%, המגלמת מרווח סיכון של 200 נ"ב ומח"מ של 6 שנים. לשם השוואה, עבור חברות אנרגיה בקבוצת דירוג דומה, המרווח הממוצע הוא 175 נ"ב.

העלייה במרווחים מבטאת, להערכתנו, בגידול בהערכת הסיכון של החברה, שהושפעה גם מהתפתחויות באג"ח של חברות אחרות הפועלות בתחום, שחלקן בעלות יחס מינוף גבוה יותר בשל היקף גדול של השקעות בפרויקטים. אלא שיחס זה צפוי לרדת עם השלמת הפרויקטים שעשויים להניב לחברות תזרים מזומנים חיובי וגידול ברווחים.

תחום שירותי האנרגיה בארה"ב מאופיין ברכישות ומיזוגים מצד אחד, ובהשקעות הוניות גבוהות להקמה ולתחזוק פרויקטים מצד שני. בשנים האחרונות ביצעה ETP שורת רכישות גדולות, בניסיון לנצל את היתרונות לגודל במגזר האנרגיה ולייצר חברה בעלת "דריסת רגל" הגדולה בארה"ב, בעיקר באגן הפרמיאן שבמערב טקסס, שהוא האזור העשיר ביותר בגז טבעי בארה"ב.

עם הרכישות הבולטות שביצעה החברה, ניתן למנות את Southern Union Company ב-2012 תמורת 4.2 מיליארד דולר, את Regency Energy Partners ב-2015 תמורת 18 מיליארד דולר, וב-2017 את Sunoco Logistics Partners תמורת 20 מיליארד דולר. רכישת Sunoco ב-2017 היוותה את שיאה של אסטרטגיית הרכישות של ETP, שהפכה אותה לחברת ענק בתחום תשתיות האנרגיה.

מסע רכישות זה הכפיל את היקף הכנסותיה של ETP בשנים האחרונות לכ-30 מיליארד דולר, והגדיל את סך נכסיה בכמעט פי שישה משנת 2014 ל-2017, להיקף של 78 מיליארד דולר. במקביל לצמיחה בהכנסות, מדיניות הרכישות של החברה הובילה גם לגידול משמעותי בהיקף החוב לרמה של כ-33 מיליארד דולר, כשלאורך כל התקופה הצליחה החברה לשמור על מאזן חזק. כמו כן, רכישות אלה הביאו לשיפור ביכולותיה התזרימיות של החברה, כפי שבא לידי ביטוי בגידול ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות), שעלה מרמה של כ-920 מיליון דולר ב-2014 ליותר מ-6 מיליארד דולר ב-2017.

הצלחתו של התהליך מתבטאת בהיסטוריה ארוכה של ניהול חזק ואסטרטגיית רכישות מוצלחת, ששמה דגש על מבנה העסקות והצמיחה ברווחים מחד, ושמירה על דירוג השקעה מאידך. לחברת ETP מדיניות מוצהרת וברורה, שבמסגרתה היא מתחייבת לשמור על דירוג השקעה, כשהיסטורית רוב העסקאות מומנו בשילוב אקוויטי וחוב.

מעבר לכך, היחסים הפיננסיים של ETP מראים כיוון חיובי, בעיקר בשל אופי פעילות ריאלית של החברה ואיכות נכסיה. פעילותה של החברה מהווה רשת אינטגרלית בתחום שירותי האנרגיה, כשרוב נכסיה מגובים בחוזים ארוכי טווח וצמודים למחירי האנרגיה - מה שמקטין את חשיפת החברה לשינויים ולתנודות במחירי הנפט. מצב זה מאפשר יציבות ונראות גבוהה יותר.

כמובן, בסקטור זה קיימים כמה סיכונים, כמו הורדת דירוג, הידרדרות ביחסי האשראי ותלות בשוקי ההון, שעשויים להשפיע על ביצועי האג"ח. למרות זאת, במונחי סיכון-סיכוי, אנו מעריכים שאיגרות החוב של ETP יציגו תשואת יתר בטווח הקצר-בינוני. 

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.