מלכוד השווקים המתעוררים: מה צפוי להכביד בשנה הקרובה?

לאחר שבשנת 2017 השווקים המתעוררים התעוררו והניבו תשואות מרשימות, 2018 מצטיירת כשנה שונה לחלוטין עבורם - ומתחילת השנה הם רשמו ירידות, תוך פיחות בערכי המטבעות שלהם.

לשינוי בסנטימנט כלפי השווקים המתעוררים סיבות רבות. בעוד שב-2017 הם נהנו מצמיחה גלובלית מהירה ומסונכרנת, השנה ניכרת האטה במקומות מסוימים בעולם (סין, אירופה). ב-2017 תהליך העלאות הריבית בארה"ב היה עוד צעיר והמדיניות המוניטרית הייתה עדיין מאוד מרחיבה, כשבאירופה ההרחבה הכמותית הייתה בעיצומה. והשנה? ארה"ב ממשיכה להעלות את הריבית, תוך צמצום המאזן, והבנק המרכזי האירופי (ECB) הכריז על סיום ההרחבה הכמותית.

נוסף על כך, השווקים המתעוררים סובלים מחובות גבוהים וממיצוי תהליך הגלובליזציה. כל אלה צפויים להכביד על השווקים המתעוררים במהלך השנה הקרובה, הן מבחינת השפעה על הפעילות הכלכלית והן מבחינת ביצועי שוקי המניות. 

 ביצועים מול תנודתיות

ההאטה בסין כבר כאן

במהלך 2017, סין נהנתה מסביבה גלובלית משופרת ומתמריצים של הממשלה, שעזרו לאזן את ההשפעות השליליות של הרפורמות על הצמיחה הכלכלית. עם זאת, סין שינתה כיוון לאחר הקונגרס החמש-שנתי, שבו הנשיא שי ג'ינפינג ביסס את מעמדו לשנים הבאות, והתחילה לדחוף קדימה מחדש את הרפורמות לשינוי מבנה הכלכלה. כתוצאה מכך, ב-2018 סין נמצאת בהאטה ברורה.

כדי לקבל אומדן אמיתי לגבי המצב הכלכלי בסין, מבט על נתוני התוצר לא חושף בפנינו יותר מדי מידע. עם זאת, כשבוחנים את הנתונים השוטפים, כמו המכירות הקמעוניות, ההשקעה, הייצור התעשייתי ושוק הנדל"ן, מתגלה תמונה ברורה של האטה. תמונה זו משתקפת באופן ברור גם במדדים אחרים לפעילות הכלכלית: היקף תעבורת הסחורות, תפוקת החשמל וקצב הגידול באשראי במשק, כולם נמצאים בירידה מתחילת השנה.

הדגש של סין על רפורמות במערכת הפיננסית, הפחתת עודף כושר הייצור, הפחתת נטל החוב העצום של המגזר העסקי והרפורמה לניקוי זיהום האוויר, גוזר על סין תקופה של האטה בפעילות הכלכלית, אבל מסיבות טובות. ככל שסין ממשיכה לדחוף את הרפורמות, כך רמות הסיכון במשק צפויות לרדת ולעזור לה להתייצב במסלול של צמיחה בת קיימא. מצד שני, ההאטה בסין רעה לשווקים המתעוררים, שרבים מהם תלויים בה כמקור העיקרי ליצוא הסחורות.

התנאים הפיננסיים בארה"ב גובים מחיר

ארה"ב נמצאת בעיצומו של תהליך צמצום מוניטרי. נכון, התנאים הפיננסיים בארה"ב עדיין מרחיבים מאוד, אבל השינוי התחיל, ובמהלך השנה הקרובה התנאים הפיננסיים בארה"ב יהפכו ליותר ויותר מצמצמים. ההיסטוריה אומרת לנו שביצועי השווקים המתעוררים הם פחות או יותר שיקוף של רמת התנאים הפיננסיים בארה"ב. ההגיון פשוט יחסית: בתקופות של ריביות נמוכות ופעילות כלכלית חזקה, תיאבון הסיכון גדל - מה שמוביל את המשקיעים לחפש תשואה גבוהה יותר, ולעתים תוך לקיחת הסיכון. כמובן שהשווקים המתעוררים עונים להגדרה זו בדיוק - תשואה גבוהה עם רמת סיכון גבוהה.

קיימת קורלציה חזקה בין הביצוע היחסי של השווקים לבין התנאים הפיננסיים בארה"ב. מהבדיקות שלנו עולה כי למדד השווקים המתעוררים יש קורלציה שלילית חזקה ביותר למדד התנאים הפיננסיים של ארה"ב. מצד שני, הביצועים היחסיים של ארה"ב הם הטובים ביותר בתקופה של התהדקות התנאים הפיננסיים.

בשורה התחתונה, בהנחה שהפד ממשיך להעלות ריבית, התנאים הפיננסיים ימשיכו להתהדק גם בשנה הקרובה - מה שימשיך להפעיל לחץ על הביצועים של השווקים המתעוררים ביחס לשאר העולם. 

 החוב בקרב השווקים המתעוררים

חובות גבוהים, גם בדולרים

במהלך העשור האחרון, לאחר המשבר הפיננסי העולמי, העולם נהנה מנזילות גבוהה במיוחד עם סביבת ריבית נמוכה היסטורית. השווקים המתעוררים, וסין במיוחד, ניצלו סביבה זו והגדילו את נטל החוב כדי לצמוח. זאת ועוד, מנתוני ה-BIS (הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים) עולה כי כ-80% מהחוב הנקוב במט"ח בקרב השווקים המתעוררים נקוב בדולרים. המשמעות היא שהם רגישים במיוחד לסביבה המוניטרית המשתנה בארה"ב.

כעת, בתקופה שבה הריבית בארה"ב עולה ופערי הריביות בין ארה"ב לשאר העולם גדלים, הכוחות לייסוף הדולר בעולם מתחזקים - מה שמעלה באופן ברור את הסיכון בשווקים המתעוררים. השילוב של חובות גבוהים וחובות דולריים גבוהים מכניס את השווקים המתעוררים למלכוד. במצב שבו הבנקים המרכזיים בכלכלות המתעוררות מעוניינים להגן על המטבע מפיחות חד בערכו, הם מעלים ריבית, מפחיתים נזילות, ומעשית מייקרים את עלויות המימון של החוב, שעלה באופן משמעותי בעשור האחרון.

האופציה השנייה היא לתת למטבע לעבור פיחות, אבל אז עלות החוב הדולרית תופחת - ומקבלים בסופו של דבר את אותה תוצאה, עלייה בסיכון. מלכוד 22 קלאסי.

השווקים המתעוררים צריכים לבחור את "הרעל" שלהם: סיכון לפיחות חד במטבע, שעלול להידרדר גם לדלדול משמעותי של יתרות המט"ח ותפיחת החובות הדולריים - מה שמסכן את היציבות הפיננסית שלהם; או להעלות ריביות ולגרום להאטה משמעותית בפעילות הכלכלית. בכל מצב, העלאות הריבית בארה"ב וסיום ההרחבה הכמותית באירופה צפויים לגבות מחיר מהשווקים המתעוררים בשנים הקרובות.

הסחר העולמי במגמת האטה

מיצוי תהליך הגלובליזציה יחד עם עלייה בפרוטקציוניזם, חותרים תחת מנוע הצמיחה המרכזי של השווקים המתעוררים ב-20 השנים האחרונות. גם ללא העלייה בחששות מהתפתחותה של מלחמת סחר, הסחר העולמי נמצא בהאטה.

ייתכן כי תהליך הגלובליזציה הגיע לכדי מיצוי - מה שאומר שקצב הגידול של הסחר העולמי צפוי להיות מתון בהרבה בהשוואה לעשורים הקודמים. ייתכן גם שככל שהעולם מתקדם טכנולוגית, והמיקוד עובר לענפי השירותים, הקשר בין הצמיחה לסחר העולמי נחלש. ייתכן גם כי מדובר בעניין מחזורי בלבד, והסחר העולמי יקפוץ שוב בעקבות הפריצה הטכנולוגית הבאה או שינוי הפרדיגמה הבא (כלומר, המהפכה הבאה).

כפי שניתן לראות בתרשים המוצג עם מאמר זה, היו בעבר תקופות ארוכות של סטגנציה בסחר העולמי. לדוגמה, במהלך כל שנות ה-80 קצב הגידול בסחר העולמי היה אפסי, אבל בשנות ה-90 וה-2000 המהפכה הטכנולוגית דרשה גידול משמעותי בהשקעה בתשתיות והביקוש לסחורות בעולם המפותח היה גדול - וכך הואצו הגלובליזציה וההתפתחות המהירה של שווקים מתעוררים.

כמובן שיש סיבות נוספות שיכולות להסביר את הסטגנציה של השנים האחרונות בסחר העולמי, אבל בשורה התחתונה מדובר בנתון נוסף שהכביד ועוד צפוי להכביד על השווקים המתעוררים בשנים הקרובות.

נראה כי התנאים הגלובליים שתמכו בשווקים המתעוררים במהלך השנים, מתפוגגים והולכים. עלייה בסביבת הריבית בארה"ב בפרט, ובעולם בכלל, ירידה בנזילות, האטה בסין, סיכוני מלחמות סחר ומיצוי תהליך הגלובליזציה - כולם צפויים להכביד על השווקים המתעוררים במבט קדימה.

עם זאת, ניתן למצוא את נקודות האור בשני השווקים המתעוררים הגדולים בעולם (לפחות מבחינת אוכלוסייה), הודו וסין. המשותף למדינות אלה, מעבר לגודל אוכלוסייתן, הוא העובדה ששתיהן נמצאות בחזית מבחינת התנעת הרפורמות לשיפור מבנה הכלכלות שלהן והתאמתן לעולם המודרני. כל עוד העולם לא הולך להידרדר למלחמת סחר כוללת, העתיד של סין והודו נראה ורוד. עבור שאר השווקים המתעוררים, קצת פחות.

מי שעוקב באדיקות אחרי הטור הזה, בוודאי כבר הבחין שלרוב אנו כותבים על חברות מענפים שונים ומגוונים. ובכל זאת, יש לנו העדפה די ברורה לענף האונליין. בסקירה זו נתמקד בחברות הפועלות בתחום קמעונאות האונליין, בין השאר, נוכח ניצול תהליכי הגלובליזציה שתומכים בחברות בענף ומקטינים את הסיכון הגיאוגרפי. בהקשר של סין, החברה המזוהה ביותר עבור הישראלים, היא, מי אם לא, עליבאבא (או לאלה שמכירים את הפלטפורמה הקמעונאית שלה, עלי אקספרס).

קבוצת עליבאבא - ענקית גלובלית

תחום המסחר המקוון התפתח באופן דרמטי בעשור האחרון, ושיעור הצמיחה של החברות בתחום הוא דו-ספרתי, בדרך כלל גבוה. המעבר למסחר המקוון והרחבתו הפכו פלטפורמות כמו אמזון, איביי ועליבאבא לפלטפורמות ענק, שמשמשות מאות מיליוני צרכנים בעולם - מגמה שצפויה להמשיך ולהתרחב גם בעתיד.

קבוצת עליבאבא עוסקת במסחר מקוון ונייד. היא מאגדת תחת הפלטפורמה שלה מאות בתי עסק בסין, שבאמצעות פלטפורמה המסחר המקוון מתאפשר להם להגיע לאינספור בתי עסק ולקוחות פרטיים מחוץ לרפובליקה העממית של סין, ולמעשה כמעט לכל פינה בעולם, ולהציע ללקוחות את מרכולתם.

החברה, שהונפקה בשנת 2014 לפי שווי של כ-231 מיליארד דולר והייתה להנפקה הגדולה ביותר בהיסטוריה (גיוס של כ-25 מיליארד דולר), נסחרת כיום בבורסת NYSE לפי שווי כמעט כפול, כ-440 מיליארד דולר.

בשנת 2011 הסתכם היקף המכירות של הקבוצה בכ-3.2 מיליארד דולר, וחמש שנים אחרי כן החברה רשמה מכירות של קרוב ל-23 מיליארד דולר - צמיחה מטאורית, שנובעת בחלקה מרכישות שביצעה החברה לאורך השנים, אבל בעיקר נוכח גידול חד בפעילות של עסקי הליבה כתוצאה מהתפתחות המסחר המקוון בעולם.

הרווחיות הגולמית של הקבוצה עומדת על יותר מ-63%, ואינה דומה לשולי הרווחיות הגולמית של פלטפורמות מסחר אחרות, וכמובן גבוהה בשיעורים דרמטיים בהשוואה לפלטפורמות "רצפה". בשנת הכספים האחרונה הסתכם הרווח הגולמי ב-15 מיליארד דולר והרווח התפעולי ב-7.3 מיליארד דולר -כ-30% מהמכירות. גם שיעור הרווחיות התפעולית של הקבוצה השתפר, בניגוד למגמה העולמית של שחיקה בשולי הרווחיות באזורים שונים בעולם של רשתות קמעונות.

ג'יי-די - ענקית סינית

כמובן שבסין הגדולה יש מספיק מקום גם לשחקניות מקומיות, שגם הן ממוקמות בחוד החנית בתחום המסחר המקוון. אחת מענקיות אלה היא חברת ג'יי-די (JD), שפועלת ב-78 ערים ומפעילה 486 מחסנים לוגיסטיים ברחבי המדינה.

בדומה לעליבאבא ולשחקניות האחרות, ג'יי-די מפעילה פלטפורמת סחר מקוון, שבה אפשר לקנות כמעט הכל, ומציעה מגוון שירותים רחב לסוחרים בה. גם ג'יי-די הונפקה ב-2014, לפי שווי הגבוה מ-26 מיליארד דולר. מאז הנפקתה הכנסות החברה צמחו ביותר מפי שניים, כשבשנת 2017 הן הסתכמו בכ-54.7 מיליארד דולר. החברה מייצרת רווחיות גולמית של כ-7.5%, וב-2017 עברה בראשונה לרווחיות בתזרים התפעולי (EBITDA), אם כי נמוכה.

אמנם היקפי המכירה של ג'יי-די נמוכים בהרבה משל עליבאבא, אבל פוטנציאל הצמיחה העתידי שקיים בה אינו מבוטל. מיקודה בשוק המקומי מאפשר לחברה לייצר פתרונות לוגיסטיים ייחודים, בהתאם לתנאים המגוונים של אוכלוסיית המדינה.

צמיחת המובייל בסין הובילה לכך שתקשורת בטלפונים חכמים מתאפשרת כיום במקומות המרוחקים ביותר במדינה, שבהם עוד אין דרכים סלולות ואת הכביסה מכבסים ליד שדות האורז. ג'יי-די זיהתה את הפוטנציאל והביקושים החזקים למוצרי צריכה ולשירותים בפלחים אלה של האוכלוסייה, ובאחרונה התחילה לספק שירותי לוגיסטיקה דרך רחפנים לאזורים אלה.

אמנם עליבאבא וג'יי-די פועלות ומתנהלות באופן שונה זו מזו, האחת "תמנון" גלובלי והשנייה "דב פנדה" מקומי. למרות זאת, הדמיון העיקרי בין שתיהן נובע מפוטנציאל הצמיחה האדיר שקיים בתחום הסחר מקוון, ובמיוחד במקומות שבהם העושר העולמי נכנס רק בעשורים האחרונים.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת המאקרו בפסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.