איך מייצרת האופטימיות של הנהלת אל-על סכום עתק במאזן

חצי שנה עברה מאז שהעזתי לכתוב שאל-על היא חברה שלא יודעת לייצר רווחים וערך לבעלי המניות שלה; חברה שנשלטת בפועל על ידי העובדים, ובעיקר הטייסים; חברה שגם כאשר היא אמורה להגדיל רווחים (לדוגמה כשמחיר הנפט צלל, וההוצאות שלה על דלק סילוני ירדו משמעותית), היא לא ממש מצליחה, כי יותר מדי גורמים לוטשים עיניים ונוגסים ברווחים האקראיים שלה.

פעם אלה העובדים שרוצים ליהנות מהגאות (הזמנית); פעם אלו עניינים חשבונאיים ומחיקות, ופעם זה מס הכנסה שדורש את המגיע לו. כן, מתברר שהחברה לא שילמה מס כפי שצריך, וכמה שנים אחרי, במסגרת בדיקה, היא נאלצת לשלם בבת אחת בוחטה של דולרים.

הכול עובדות - שחור על גבי לבן. יש דוחות ויש גרף מניה, מה יותר מזה? למרות זאת, הנהלת החברה טרחה להעביר אז תגובה, שבה הואשמתי בכתיבת דברים לא נכונים וברשלנות. מה אתם יודעים? אל-על היא חברה מדהימה - מרוויחה, מייצרת ערך לבעלי המניות. ההנהלה טענה שהכול הפוך ממה שכתבתי ונפנפה בדיבידנדים שחולקו לבעלי המניות. רק שגם הדיבידנדים לא השפיעו על השורה התחתונה, שהראתה ירידת ערך גדולה (ראו גרף).

מאז אל-על ממשיכה בדרכה, וגם המניה בהתאם. האירועים בעולם התעופה בשנים האחרונות כנראה "גדולים" על החברה: מדיניות השמיים הפתוחים מכרסמת את הרווחים באופן עקבי, התחרות מול הלואו קוסט היא כמעט בלתי אפשרית. ההתמודדות הזו מצד אחד מול ענקיות התעופה ומצד שני מול חברות הלואו קוסט, היא לא עניין של מה בכך. אל-על בהגדרה משחקת "פצועה" במגרש התעופה. יש לה אילוץ מובנה גדול - ישראל אינה מרכז/מוקד לטיסות המשך, כפי שיש במדינות אירופה. וזאת רק בעיה אחת.

הבעיות באל-על, אם כך, הן גם פנימיות וגם חיצוניות, וכולן מתבטאות במאזן מעורר חרדה ודוח רווח והפסד פשוט איום. רמת המינוף המאזנית אמורה להדיר שינה מעיני הנהלת החברה - הון עצמי של 273 מיליון דולר מחזיק מאזן של 2 מיליארד דולר. ההפסד ברבעון הראשון גדל למרות שהשנה חג הפסח היה ברבעון זה (בשנה שעברה חל ברבעון השני), והסתכם ב-44 מיליון דולר, לעומת הפסד של 30 מיליון ברבעון המקביל.

 מניית אל על צללה

מוכרת אותו הדבר, ומרוויחה יותר?

ולמרות התמונה העגומה - הנהלת החברה אופטימית מאוד. זה חשוב, חשיבה חיובית היא הבסיס להצלחה, גם עסקית. אבל כשאני מחפש נקודות אור בדוחות, ולמרות שאני משתדל לחשוב חיובי, אני לא ממש מוצא.

האופטימיות של הנהלת החברה באה לידי ביטוי בעיקר בעניין המס. כן, למרות שזה נראה ממש לא קשור - אם אתה כמנהל אופטימי, אתה יכול להציג רווחים גבוהים יותר (או הפסדים קטנים יותר), ונכסים והון גבוהים יותר. אלא שזו הצגה - הצגה בספרים, זה לא קשור לפעילות של החברה. אל-על לא מוכרת יותר כרטיסים ומרוויחה יותר, אלא מוכרת אותו הדבר, ומרוויחה יותר (או מפסידה פחות) - בגלל האופטימיות שקשורה למס. איך זה קורה?

אתחיל ברבעון הראשון של 2018: ההפסד לפני מס הסתכם ב-57 מיליון דולר. אבל בשורת המס יש הכנסה בסך של כמעט 13 מיליון דולר, כך שההפסד בשורה התחתונה הוא 44 מיליון דולר.

הכנסת המס הזו היא תוצאה של האופטימיות של החברה. באל-על סבורים שהם ירוויחו (והרבה). החשבונאות מאפשרת לחברות לנצל את ההפסדים אם סביר שהחברה תרוויח בהמשך. אם אל-על שהפסידה 57 מיליון דולר, צפויה להרוויח 57 מיליון דולר ברבעון הבא, הרי שההפסד שנוצר ברבעון הראשון הוא מעין זמני, והוא צפוי לחסוך לחברה מס ברבעון הבא. אז כדי ליצור תמונה מהימנה יותר רושמים את נכס המס בגין ההפסד, כבר ברבעון הראשון - הכנסת מס של 13 מיליון דולר, וברבעון הבא רושמים אותו כהוצאה (מול הרווח לפני מס בסכום זהה). ככה בעצם יוצרים הקבלה נכונה יותר של הוצאות המס (והכנסות המס) מול הפעילות השוטפת.

עננה גדולה מעל ערך המטוסים

זה הסיפור של הרבעון הראשון של אל-על. אבל, הסיפור האמיתי נמצא בשנים קודמות. לאל-על יש הפסדים צבורים לצרכי מס של 312 מיליון דולר (נכון לסוף 2017). בדוחות השנתיים החברה מעדכנת כי היא יצרה נכס מס מול כל הסכום הזה. כלומר, היא סבורה שהיא תרוויח מעל הסכום הזה בשנים הבאות, ולכן מותר לה חשבונאית ליצור נכס מס והכנסות מס. מדובר על סכום המוערך ב-75 מיליון דולר - סכום שמאזנית נמצא כנכס ומגדיל את ההון.

כן, כדאי להיות אופטימי, זה משתלם לדוחות. כמעט 30% מההון של החברה (273 מיליון דולר) נשענים על אופטימיות.

אבל, האם אל-על, במצב הקיים, מסוגלת לייצר כאלו רווחים? למרות כל הבעיות - לואו קוסט, שמיים פתוחים וקווי טיסה מקבילים - כמות הנוסעים גדלה בקצב משמעותי בשנים האחרונות ושוברת שיאים. ועדיין - לייצר רווחים של מעל 300 מיליון דולר, נראה כחלום רחוק.

האופטימיות עולה בעוד מקומות בדוחות, ובעיקר קשורה לערך המטוסים בספרים. ערך המטוסים הוא כמעט כל הרכוש הקבוע של החברה, שמסתכם ב-1.2 מיליארד דולר. הסכום הזה מקבל תמיכה בעזרת חישוב כלכלי שנעשה בחברה עצמה - על פיו המטוסים ייצרו תזרימי מזומנים שעולים על הסך הזה. אולי זה נכון, אבל יש עננה גדולה מעל הסכום, מכיוון שאם יורדים לרזולוציה של מטוסים בודדים וקבוצות ציי מטוסים, רואים מקומות שיש בהם ירידת ערך. הירידה הזו חומקת מהספרים בזכות האופטימיות. אבל רק כדי לקבל מושג, אדגיש כי אם ההנהלה הייתה פסימית (ולא מאוד), ההון החיובי היה עלול להתחלף בגירעון.

אז נכון שלא צריך להיות פסימיים, אבל גם לא אופטימיים מדי - האופטימיות מרדימה. אל-על חייבת לעבור מהלך נרחב של התייעלות, צמצום שומנים (ויש שומנים), פיטורים כואבים, במקביל למהלכים וניסיונות שהיא עושה בכיוון העסקי. אחרת, היא עלולה לחזור להיות מעמסה עלינו, הציבור, כי אם חברת התעופה הלאומית שלנו תהיה לקראת קריסה, ייתכן מאוד שהמדינה תתערב להציל אותה.

אבל, בואו נהיה אופטימיים.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.