"מלחמת סחר תביא לאינפלציה, וזה טוב לשוק המניות האירופי"

בשנה האחרונה רחוקות הבורסות באירופה מלהרשים בתשואותיהן. במהלך תקופה זו רשמו מדדי הבורסות והמדדים האזוריים ביבשת תשואות חד-ספרתיות נמוכות עד שליליות, כשבשוק המניות האמריקאי מציגים מדדי דאו ג'ונס ו-S&P 500 תשואות כפולות ויותר של 12%-13%, ואילו מדד נאסד"ק מוטה הטכנולוגיה רושם זינוק של 22%.

עם זאת, לדעת דילן בול, מנהל קרנות הנאמנות האירופיות של חברת פרנקלין טמפלטון אינווסטמנטס, הגיעה העת להרחיב את החשיפה למניות באירופה היבשתית (לא כולל בריטניה) על חשבונו של השוק האמריקאי. בראיון בלעדי ל"גלובס" הוא מסביר כי "אנחנו נמצאים בשלבים המאוחרים של המחזור הכלכלי הנוכחי, ומה שקורה לרוב בשלבים אלה הוא שהמניות שהובילו את השוק לאורך המחזור מתחילות להתעייף". בול מנהל עבור טמפלטון שש קרנות נאמנות להשקעה במניות באירופה. אחת מהן, קרן טמפלטון יורולנד, כוללת נכסים בשווי של 737 מיליון אירו וזוכה לדירוג של ארבעה כוכבים מטעם חברת דירוג הקרנות הבינלאומית מורנינגסטאר.

לדברי בול, הוא אוהב את שוק המניות האמריקאי, שרשם תשואה יפה מאוד בשנים האחרונות בזכות מגזר הטכנולוגיה, שמהווה כיום 24% ממנו. אלא שלדבריו, המניות במגזר זה הפכו ליקרות ולכאלה שקשה יותר להחליט על קנייתן, כשבוחנים את מחירן ביחס לפוטנציאל הצמיחה העתידי שלהן. "מובן מאליו שאני מדבר בעיקר על מניות ה-FANG - פייסבוק, אמזון, נטפליקס ואלפאבית (החברה האם של גוגל) - שהובילו את שוק המניות האמריקאי לרמות השיא הנוכחיות", הוא אומר.

 תשואות מדדים מובילים

"למניות הערך צפויה תשואת יתר"

בשבוע שעבר ביקר בול בישראל לצורך פגישות עם לקוחות מקרב הגופים המוסדיים. לדבריו, בשלבים המאוחרים של המחזור הכלכלי נרשמות לרוב גם עליות בקצב האינפלציה, בריביות הבסיס ובתשואות איגרות החוב הממשלתיות, שמשפיעים לרעה על מגזר הטכנולוגיה. "חברות טכנולוגיה לא נוטות להציג תוצאות כל כך טובות בסביבה כלכלית כזאת, אבל יש חברות שדווקא כן, כמו בנקים, חברות ביטוח, חברות אנרגיה וחברות שפועלות בתחום הסחורות וחומרי הגלם. באירופה יש הרבה חברות מהסוגים האלה, ולמעשה כ-20% משוק המניות האירופי שייך למגזר הפיננסים ועוד כ-20% לחברות האנרגיה, הסחורות וחומרי הגלם.

"הנתונים מראים שבשני המחזורים הכלכליים האחרונים, 2001 עד 2009 ולפני כן 1991 עד 2000, לשוק המניות האירופי הייתה תקופה של סגירת פערים מול השוק האמריקאי. לדעתי, אנחנו עכשיו בתקופה הזאת של המחזור הכלכלי הנוכחי, שבו רווחי החברות האירופיות ושיעורי הרווחיות שלהן סוגרים פערים מול ארה"ב, כשלאחר מכן יגיע בדרך כלל שלב הירידות בשוק. ככה שאם עשית כסף במניות בארה"ב, אז כל הכבוד, אבל עכשיו אתה יכול גם להחיל את אותם קריטריונים של השקעה לאזור נוסף, לאירופה, ולעשות יותר כסף. זה הבסיס של התפיסה שלי".

אבל נהוג לומר שכשארה"ב מתעטשת, העולם כולו מקבל שפעת. איך זה מסתדר עם התזה שלך?

"זה נכון. זה בהחלט אחד הסיכונים העיקריים, שמגמת הירידות בשוק המניות האמריקאי תתחיל עוד לפני סגירת הפערים של אירופה. אבל לטעמי, סגירת הפערים כבר מתבצעת עכשיו. צריך לזכור שאם את המחזור הקודם (2001-2009) בשווקים הובילו מניות ערך כדוגמת בנקים וחברות אנרגיה, הרי שאת המחזור הנוכחי (2009-2018) מובילות מניות הצמיחה. אבל מה שבדרך כלל קורה לפני התהפכות המגמה, זאת התהפכות בהובלה. המניות שהובילו את מחזור העליות הופכות ליקרות, ואז המשקיעים מתעייפים מהן ומעיפים אותן מתיקי ההשקעות, לטובת מניות זולות יותר.

"אם נחזור למחזור הכלכלי הקודם, שהיה כאמור מחזור של מניות ערך, אז בשנתיים האחרונות שלו מניות הצמיחה הן שהציגו תשואת יתר. ככה שעל פי הלוגיקה הזאת, מניות הערך כמו הבנקים והאנרגיה הן שאמורות להניב כעת תשואת יתר ביחס למניות הצמיחה. אבל כמו שאמרת, קיימים עכשיו גם סיכונים גיאופוליטיים ומלחמות סחר, ככה שהכל יכול לקרות".

ואיך יושפעו החברות האירופיות ממלחמות הסחר של נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, עם מדינות שונות?

"הממשל האמריקאי רוצה לשמר משרות בארה"ב, וזהו הבסיס להתנהלות שלו מול המדינות השונות בעולם. אבל האמריקאים לא מגיעים לאירופה כדי לקנות אלומיניום זול או פלדה זולה, כי אנחנו לא מייצרים אותם יותר. ככה שמה שמפחיד אותם בעיקר ביחס לאירופה, זאת תעשיית המכוניות האירופית - כלומר, יצרניות המכוניות הגרמניות, הצרפתיות והאיטלקיות. לכן, החברות האלה הן שחשופות לעיקר הסיכון ממלחמת סחר בין אירופה לארה"ב. מסיבה זו, אנחנו לא מחזיקים בתיקי ההשקעות שלנו מניות שלהן בכלל.

"מעבר לכך, מלחמת סחר בין ארה"ב לסין יכולה דווקא להשפיע לטובה על חברות ענק אירופיות בתחומי התעשייה, כמו סימנס, פיליפס ו-ABB, שעשויות ליהנות ממאבקי הכוחות ומההגבלות שתטיל מלחמה כזאת על חברות אמריקאיות וסיניות. בהסתכלות רחבה יותר, ניתן לומר שמלחמת סחר תביא לאינפלציה - ואינפלציה טובה לאירופה ולשוק המניות האירופי. למעשה, אם אני רואה אינפלציה, אני מיד חושב על שוק המניות האירופי".

אז מאיפה מגיע פוטנציאל הצמיחה באירופה היבשתית, ומדוע האינפלציה טובה דווקא לשוק המניות של מדינות גוש האירו?

"הנתונים שלנו מראים שאם בארה"ב הרווחים של החברות גבוהים כיום ב-18% מהרווחים שהוצגו לפני המשבר הפיננסי, הרי שבאירופה הרווחים של החברות עדיין נמוכים ב-39% מאלו שהוצגו טרם המשבר של 2008. ככה שסיפור הצמיחה בארה"ב כנראה נמצא מאחורינו.

"מה שראינו באירופה בשנים האחרונות הוא צמיחה בתוצר המקומי הגולמי ובהכנסות החברות, אבל לא ברווחים שלהן, וזאת בשונה מארה"ב. כך שכיום יש פער של 70% בין הרווח למניה החזוי ל-2018 של החברות בארה"ב לרווח החזוי למניה של החברות באירופה. אם ננטרל מהמשוואה את מניות הטכנולוגיה (שמהוות 24% מהשוק האמריקאי, לעומת 6% בלבד משוק המניות באירופה), הפער יירד ל-50%, ואם ננטרל גם את מגזר הפיננסים (שבאירופה נוטה לפגר בשנתיים-שלוש אחרי ארה"ב), הוא יירד ל-30%.

"הפער הזה נוטה לאורך השנים להיפתח, אבל גם להיסגר, והסיבה לכך, לדעתי, היא שחברות באירופה פועלות בשוק שבו אין באפשרותן להשפיע באמת על רמות המחירים, והן נדרשות להתיישר לרמות המחירים שנקבעות בידי כלל כוחות השוק. הבנקים באירופה, למשל, לא באמת יכולים להשפיע על ריבית המשכנתאות, והם נאלצים להשלים עם הריביות שהשוק יכול לשלם. אבל ריביות השוק עולות כשהאינפלציה עולה, ויחד אתם עולים גם רווחי הבנקים. 

"נוסף על כך, מה שגורם לאינפלציה זה עלייה במחירי הנפט, הנחושת, הפחם וכדומה, ויש לנו הרבה חברות בתחומים האלה באירופה, כמו טוטאל, של, ENI ועוד. אז יש באירופה הרבה חברות שהפעילות שלהן יוצרת אינפלציה והרבה חברות שירוויחו מהאינפלציה שתיווצר, וזה מה שהופך את רווחי החברות באירופה לבעלי רגישות גבוהה לאינפלציה - והאינפלציה קרבה ובאה".

"הנשק הסודי של השוק האירופי"

ואיך יושפעו שוקי המניות מעליות הריבית הצפויות בארה"ב? האם הם יוכלו להמשיך לטפס גם כשהפדרל ריזרב מעלה את הריבית ב-0.25% מדי רבעון?

"זאת בדיוק השאלה שהרבה משקיעים מוסדיים בעולם שואלים את עצמם עכשיו. אבל לפחות בינתיים התשובה עבורי נמצאת בשוק המטבעות, ובעיקר בשער החליפין אירו-דולר, שירד מ-1.25 דולרים בפברואר ל-1.16 דולרים כיום (ירידה שמשקפת היחלשות של האירו ב-7% מול הדולר). הסיבה לירידה הזאת היא העלאות הריבית בארה"ב והציפייה שהעלאת הריבית בגוש האירו לא תתחיל לפני סוף 2019.

"הנשק הסודי הנוסף שקיים באירופה, הוא ש-50% ממדד המניות האירופי מורכב מחברות מייצאות. לפיכך, כששער האירו-דולר נופל מ-1.25 ל-1.16 דולרים, הוא משפר בהתאם את התחרותיות של היצואניות האירופיות ומגדיל את צבר ההזמנות שלהן. וזה צפוי לקרות כבר ברבעון השני.

"יש הרבה משקיעים שמודאגים מהנפילה האחרונה בשער האירו-דולר, כי היא מיד מזכירה להם את 2012 והחששות מפני התפרקות גוש האירו. אבל אנחנו לא ב-2012, אלא ב-2018, והפעם אירו חלש יותר יהיה טוב יותר לאירופה.

"בנוגע לארה"ב, הרי שהעלאות הריבית מיועדות לשחרר חלק ניכר מהקיטור שדוחף קדימה את הכלכלה האמריקאית. אינפלציית הליבה שם נמצאת במגמת עלייה בשלוש השנים האחרונות, וכבר מתקרבת לקצב שנתי של 2.5%, בעוד שבאירופה היא נמצאת רק קצת מעל 1%.

"הפד מתמקד בקצב האינפלציה, ולכן צפויה להיות האטה בצמיחה בארה"ב. זאת הסיבה שעל המשקיעים להתחיל להסתכל על אירופה כאזור שבו מרוויחים כסף בשלבים האחרונים של המחזור הכלכלי".

וזה המסר שאתה מנסה להעביר למשקיעים המוסדיים בישראל?

"בהחלט. אנשים עדיין מאוד זהירים בכל הנוגע לאירופה. הם מסתכלים על הבעיות הפוליטיות, על ההתאוששות הכלכלית האטית, על ההשפעות האפשריות והלא-ברורות של הברקזיט (עזיבת בריטניה את האיחוד האירופי; ע"כ), וזה לא מרגיש להם נוח להשקיע במניות אירופיות בגלל הסיכונים הרבים. אבל הם צריכים להתמקד בגורמי היסוד ובתמונה הגדולה.

"אגב, בגלל סיכוני הברקזיט וחוסר הוודאות בנוגע להשפעות העתידיות על החברות בבריטניה, אנחנו משקיעים בקרן רק בחברות מאירופה היבשתית, ולא במניות של חברות בריטיות. לדעתי, גם חברות מאירופה היבשתית ייהנו בסופו של דבר מהברקזיט, כי כלכלות כמו גרמניה וצרפת יסחרו יותר זו עם זו בעקבות העזיבה של בריטניה". 

דילן בול

השכלה: BA בכלכלה מאוניברסיטת מנצ'סטר, רו"ח

תואר: סגן נשיא בכיר, מנהל אסטרטגיות השקעה במניות אירופיות בפרנלקלין טמפלטון אינווסטמנטס

תפקיד: מנהל שש קרנות נאמנות ושותף לניהול שלוש קרנות נוספות

פרנקלין טמפלטון אינווסטמנטס

פעילות: ניהול קרנות נאמנות

שנת הקמה: 1947

מטה: סן מתאו, קליפורניה

סך נכסים מנוהלים: 740 מיליארד דולר

שווי שוק: 17 מיליארד דולר