אל תספידו עדיין את אדוארדו אלשטיין ואי.די.בי

שבוע המסחר של מחזיקי אג"ח אי.די.בי ודסק"ש נפתח באווירה אופטימית, על רקע שורת רכישות עצמיות של אג"ח ומניות על-ידי חברות בקבוצה בסוף השבוע החולף. ההתפתחות הנוכחית מגיעה זמן קצר לאחר התפתחויות חיוביות נוספות בדסק"ש, בדמות מכירת ענק של מניות שופרסל בהיקף של כ-850 מיליון שקל במחיר שיא, והנפקת מניות סלקום, אשר עיבתה בכ-300 מיליון שקל את הונה העצמי. בעוד שהשיח הציבורי סביב עסקי הקבוצה מתמקד באיומים הלא מבוטלים הניצבים בפניה, נזנח מן הדיון הפוטנציאל הלא מבוטל הקיים בעסקיה.

אי.די.בי, נזכיר, מכרה בנובמבר האחרון את מניות השליטה בדסק"ש לחברת דולפין של בעל השליטה אדוארדו אלשטיין. רכישה זו מומנה באמצעות הלוואת מוכר שהעמידה אי.די.בי לרוכשת, בעוד שהחזר ההלוואה מיועד להגיע מדיבידנדים שתחלק דסק"ש לרוכשת. כך שלאי.די.בי חשיפה כלכלית מלאה לשווי מניות דסק"ש.

תשומת הלב בכל האמור בניתוח כושר ההחזר של אי.די.בי פתוח מתמקדת בירידת השווי הנכסי של דסק"ש, כפועל יוצא מן הירידה החדה במחירי מניות סלקום ונכסים ובניין, ואולם לירידה החדה במניית כלל ביטוח - משווי חברה של 3.9 מיליארד שקל בשלהי 2017 לשווי חברה של 2.8 מיליארד שקל כיום, תרומה זהה לשחיקת השווי הנכסי של אי.די.בי, שכן ירידה חדה זו גרעה כחצי מיליארד שקל מן השווי הנכסי של אי.די.בי.

מהלך שעשוי לשנות את המשחק

השיתוק הניהולי בכלל ביטוח, עודף הסחורה במניה הנובע מן המכירות הכפויות של אי.די.בי וסנטימנט שלילי במניות חברות הביטוח מתחילת השנה הנוכחית פוגמים בביצועי מניית החברה. מכירת מניות גרעין השליטה של כלל ביטוח, שבה מחזיקה היום אי.די.בי כ-35% מההון (ונוסף על כך קשורה בעסקאות החלף על 20% נוספים מהמניות בפרמיה מהותית על מחיר השוק) עשויה להיות מהלך משנה פני משחק עבור נושי אי.די.בי, ולהבנתי לא מדובר על מהלך בעל הסתברות זניחה. זאת הגם שברור, כי מכירת גרעין שליטה בחברת ביטוח בישראל לגוף פיננסי שאינו מערבי, ובעל חוסן פיננסי ומוניטין ללא רבב, לא תקבל את אישור הרגולטור.

מעניין לציין כי דווקא מכפיל ההון הנמוך, של 0.58 בלבד, שבו נסחרת מניית כלל ביטוח בעת הנוכחית, מגביר את ההסתברות להשלמת עסקה למכירת גרעין שליטה. אם בעבר כיוונו באי.די.בי לתג מחיר המשקף 90%-100% מהונה העצמי של כלל ביטוח, העומד על כ-5 מיליארד שקל, אזי בהינתן מחיר השוק הנוכחי ולוח הזמנים שנכפה על אי.די.בי למכירת מניותיה בחברה, סביר להניח כי בקבוצה של אלשטיין יפגינו גמישות מקסימלית, כדי לנסות ולסגור עסקה שתקבל הכשר רגולטורי.

אי.די.בי נדרשת למכור 5% נוספים ממניות כלל ביטוח בחודש ספטמבר הקרוב, ו-5% נוספים בינואר 2019, ואז היא תרד להחזקה הנמוכה מ-25%, כך שמכירת שליטה בחברה תהפוך למשימה מורכבת. עד סוף שנת 2019 היא נדרשת לחסל את החזקתה בכלל ביטוח מכוח חוק הריכוזיות. על פניו, רוכש רציני יתקשה למצוא תנאים סביבתיים נוחים יותר לרכישת גרעין שליטה בחברת ביטוח.

הצפי לתחילת תהליך העלאת ריבית בישראל בשנת 2019 עשוי אף הוא להגדיל את התיאבון של המשקיעים להשקיע בחברת ביטוח. צחיחות הדיבידנדים בכלל ביטוח לא תימשך אף היא לנצח, ומשקיעים לטווח ארוך מיטיבים להבין זאת. יש שיאמרו כי גם הצפי להחלפת המפקחת על שוק ההון בקיץ הקרוב מהווה שיקול אצל רוכשים פוטנציאליים.

למתבונן מן הצד קשה להבין כיצד קורה, כי כאשר מדובר ברכישת חברת אשראי בישראל ישנן ידיעות חוזרות בתקשורת על תור ארוך של רוכשים, המוכנים לשלם פרמיה ניכרת על ההון העצמי של החברות, ואילו כאשר מדובר בחברת ביטוח מהגדולות בישראל, לא ניתן להשלים עסקה בדיסקאונט מהותי על ההון העצמי. נראה כי אחד הסיבות המרכזיות לכך היא התפיסה של המשקיעים הפוטנציאליים את הפיקוח על הבנקים, שאליו כפופות חברות האשראי, כנוח יותר לבעלי המניות מאשר הפיקוח על שוק ההון, ואולם, שינויים פרסונליים בפיקוח עשויים לשנות תפיסה זו.

מכירת השליטה בכלל ביטוח בתג מחיר של 0.7-0.8 על ההון העצמי יכולה לשנות את האופק הפיננסי של אי.די.בי. אנו סבורים כי לקבוצה עדיין נותרו נכסים מהותיים, אשר יכולים להביאה לשרת את כל חובותיה, כאשר מכירת כלל ביטוח בפרמיה על מחיר השוק מהווה יעד מרכזי על מנת לעמוד במשימה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם