רגע לפני שתעודות הסל הופכות לקרנות: קסם שבה להוביל

בסוף השנה הנוכחית יחול שינוי בשוק ההון המקומי כשתעודות הסל - אחד מהמוצרים הפיננסיים המרכזיים בו - יסיימו את תפקידן ההיסטורי. בסוף 2018 יושלם השלב האחרון להפיכת תעודות הסל לקרנות סל, ובכך תסמן רשות ני"ע "וי" על רפורמת דגל שהובילה (תיקון 28), שבמסגרתה יהפכו התעודות מהתחייבות אג"חית באופיה לתת את תשואת המדד, לקרנות נאמנות עוקבות שאינן מתחייבות בדומה כלפי המשקיע.

ואולם, המהות ההשקעתית של תעודות הסל תיוותר לאחר השינוי כפי שהיא כיום - כלי השקעה פסיבי שעוקב אחר מדדים - כך שיחד עם הקרנות העוקבות הן ימשיכו להוות חלק משמעותי מניהול הכספים לטווח קצר בישראל.

חודשים ספורים לפני שתעודות הסל משנות את אופיין באופן פרמננטי, "גלובס" ממפה את שוק תעודות הסל, נכון לסוף המחצית הראשונה של 2018. בסוף חודש יוני האחרון נוהלו באמצעות חברות ניהול תעודות הסל נכסים בשווי מצרפי של 92.2 מיליארד שקל. מדובר בהיקף מהותי למכשיר השקעה שנוצר רק במחצית הראשונה של שנות ה-2000.

ואולם, מדובר בשוק שזה זמן חווה קיטון עקבי בהיקף הנכסים המנוהלים על-ידיו, בצל פדיונות ניכרים, וכיום הוא רחוק ביותר מ-24% מהשיא שרשם בפברואר 2015. הירידה בהיקף הנכסים בתעודות הסל התרחשה בין היתר גם על רקע היערכות השוק להשלמת אותו תיקון 28, וגם בגלל כך שבמספר הזדמנויות המדדים הניבו תשואה נמוכה יותר בהשוואה לניהול אקטיבי, שבו מנהלי ההשקעות בחרו השקעות באופן פעיל והיכו את המדד, או כפועל יוצא מחולשה במדדים, בגלל כניסתן של מניות לא ראויות - מה שיצר סנטימנט שלילי ביחס למכשירי השקעה פסיביים. 

אגב, מהצד השני היו לשוק תעודות הסל גם הצלחות למול חלק ניכר מהשוק האקטיבי, למשל עם ההצלחה של מכירת הענק של פרוטרום ל-IFF, כשבמקרים אלה חלק ניכר מהגופים האקטיביים החזיקו במניה שקפצה פחות מחלקה בשוק. 

 שוק תעודות הסל

כיצד החברות הגיעו עד הלום?

יותר משליש מהנכסים בקרנות הנאמנות ובתעודות הסל יחדיו מושקעים זה זמן במכשירים עוקבי מדדים (תעודות סל וקרנות מחקות) במונחי נכסים (וכמחצית מהשוק במונחי מוצרים). מבדיקת "גלובס" עולה, כי נכון לסוף יוני 2018 נוהלו כ-32.2 מיליארד שקל באמצעות הקרנות המחקות (שנמצאות השנה בהיקפי שיא עבורן), מה שמוביל את השוק הפסיבי לכ-124.4 מיליארד שקל - המהווים כ-37.3% מהשוק. אגב, מדובר בירידה קלה ביחס למצב בסוף 2017, שנובעת מהקיטון בתעודות הסל, ונתון זה עדיין רחוק מרמות השיא.

שוק תעודות הסל יצא לדרך בישראל בשנת 2000, עם תעודת סל ראשונה ויחידה, תאלי 25, שהונפקה על-ידי פסגות. אבל מי שהחל לפתח את השוק הזה היה רוי רגב בקסם, וזה קרה החל משנת 2004.

קסם של אקסלנס, מובילת השוק, הינה חלוצת שוק תעודות הסל בישראל, שנמנית עם המובילות בו לכל אורך הדרך. היא החלה לפעול בתחילת העשור הקודם, וצמחה ללא רכישות ומיזוגים משמעותיים, למעשה רק באופן אורגני. עם זאת, ב-2009 רכשה אקסלנס את תעודות הסל של פריזמה, שבהן נוהלו נכסים בהיקף ממש לא מהותי. בקסם מחזיקים בית ההשקעות אקסלנס (84%), רוי רגב (6.45%), אבנר חדד (6.55%) ובעז נגר (3%).

תכלית תעודות סל, חברת תעודות הסל של בית ההשקעות מיטב דש, הגיעה לבית ההשקעות מהנדוניה של דש במיזוג, לאחר שהאחרון מיזג תחתיו את תכלית, שאותה רכש מדיסקונט וממייקל דיוויס, ואת אינדקס, שיצאה לדרך כחברה שהוחזקה גם על-ידי ברק קפיטל של אייל בקשי. מי שמנהל את תכלית הוא איל סגל.

פסגות סל החלה את דרכה כראשונה בתחום, עם תעודות תאלי, כשברבות השנים היא קפצה מדרגה עם רכישת מבט תעודות סל, שהוקמה תחת המעטפת של בית ההשקעות שאיננו עוד, כלל פיננסים, ושיחד עם הדס הפכה ב-2012 למיטב תעודות סל.

בסוף אפריל 2013 רכש פסגות את פעילות מיטב תעודות סל - מה שהיה מבט, כאמור - שבית ההשקעות מיטב נאלץ למכור כחלק מהתנאים למיזוג עם דש, וכיום מיטב דש מחזיק בפעילות אחרת שכזו, שבאה מהצד של דש במיזוג. פסגות סל מנוהלת על-ידי גיל שפירא.

והשחקנית הרביעית והצומחת: הראל סל, שבניהול אורי שור. לא אחת בעל השליטה בקבוצת הראל, יאיר המבורגר, צומח הודות לרכישות ומיזוגים. רק בתעודות הסל זה לא מאפיין אותו. בתחום זה הוא צמח מאפס, אורגנית וללא רכישות. החברה יצאה לדרך ב-2008 והחלה להנפיק תעודות סל החל מינואר 2009.

ולסיום, כיצד נחלקים היום 92 מיליארד השקלים שמנוהלים על-ידי ארבע חברות תעודות הסל בשוק המקומי? השחקן הגדול בשוק תעודות הסל הוא קסם של בית ההשקעות אקסלנס, שקיבלה לידיה גם את ניהול קרנות הנאמנות של בית ההשקעות, ושמחזיקה בכ-29.1% משוק תעודות הסל. אגב, קסם שבה למעמד המובילה לאחר שאיבדה אותו בעבר הלא רחוק לתכלית של מיטב דש, שמחזיקה כיום ב-27.7% מהשוק.

די בסמוך לשתיים הללו נמצאת חברת תעודות הסל של פסגות, עם נתח שוק של 26.5%, כשאצל השתיים האחרונות מדובר על ירידה ביחס למה שאחזו בסוף 2017. לצדן הראל סל שצמחה עצמאית ללא רכישות ומיזוגים, מחזיקה כיום כ-16.8% מהשוק ומגייסת בשוק פודה, בדומה לקסם בחודשים האחרונים. 

 היקף הניהול הפסיבי בתעודות הסל ובקרנות המחקות

הרשות: "נטרלנו פצצה מתקתקת"; קסם: "ירידה ברווחיות בטווח הקצר"

"תיקון 28 נוצר על רקע של צורך ממשי שנבע מכך שלאורך זמן התחום הזה הוא בבחינת פצצה מתקתקת שמאיימת להתפוצץ". כך אמר לאחרונה ראש מחלקת השקעות ברשות ני"ע, דודו לביא, בריאיון ל"גלובס". הוא הוסיף, כי "אחד האתגרים שעמדו לנגד עינינו בכל התהליך זה לא להסדיר תחום על דף חלק, אלא לקחת תעשייה שמנהלת המון כסף ומעבירים אותה ממצב פעולה אחד למצב פעולה אחר". הוא הדגיש, כי "לציבור יש עתה מוצר טוב יותר, בטוח יותר ומתנהל בסביבה תחרותית יותר, ויהיו יותר מארבעה שחקנים בתחום". לביא התכוון לכך שבשוק הקרנות העוקבות יש שחקניות משמעותיות נוספות, שלא פועלות בשוק תעודות הסל: מגדל שוקי הון, אי.בי.אי ואלטשולר שחם.

וכאן נשאלת השאלה כיצד ישפיע תיקון 28 על חברות ניהול תעודות הסל, שהיו רווחיות מאוד עבור בעליהן לאורך השנים? בדוחותיה הכספיים גילתה קסם, כי "בטווח הקצר-בינוני תחול ירידה ברווחיות, הן כתוצאה מגידול מהותי בהוצאות השוטפות הנובעות מהוראות הפיקוח לפי חוק השקעות משותפות בנאמנות (כגון: אגרות רשות, אגרות בורסה, עלויות מתפעלים וכו') והן כתוצאה מהוצאות חד-פעמיות הנובעות מהיערכות למעבר תעודות הסל לקרנות הסל והעברת הפעילות לחברת קסם קרנות נאמנות. כמו כן, צופה החברה ירידה בהכנסותיה עקב הגברת התחרות (כניסת מתחרים נוספים לתחום) ופיקוח על גובה העמלות".

עם זאת, "להערכת החברה, בטווח הארוך, מבנה תחום הפעילות החדש יאפשר צמיחה של היקף הסכום המנוהל, קיטון בהוצאות ועלייה בהכנסות החברה, שמקורן בשינוי הרגולטורי הצפוי", תוך שציינה גם שבשל "ביטול הרכיב ההתחייבותי הלא מוגבל בסכום של תעודות הסל, צפויה הקלה משמעותית בדרישות ההון".