לירות חץ ולפגוע במטרה: הדיסקאונט של אלוני חץ

"אחת התובנות שקיבלתי מהמשבר של 2007 זה לא להחזיק יותר חוב אישי. היה לי אז חוב בהיקף של 15% מההחזקה שלי באלוני חץ, ובעקבות המשבר מחיר המניה צנח לערך החוב שלי - כלומר על הנייר השווי שלי היה אפס. אם הייתי ממנף 40% משווי ההחזקה שלי באלוני חץ, כנראה שזה היה נגמר אחרת. בסוף פרעתי את כל האשראי ממקורות שהיו לי, כך שהיום אני לא ממונף ברמה אישית - ואני לא מתכוון לשנות את זה (נתן חץ, באחד מריאיונותיו לתקשורת).

מדוע הציטוט הזה, שעוסק בחובו הפרטי של בעל השליטה, רלוונטי לאלוני חץ  עצמה? משום שהוא מעיד כאלף עדים על דרך ניהולה של החברה הציבורית, דבר שאמור לקבל ביטוי במחיר המניה. אז זהו, שבפועל מתרחשת תופעה הפוכה - שווי השוק של אלוני חץ נמוך בעשרות אחוזים מערך הנכסים שבבעלותה.

 שווי נכסי סחיר

■ לספור בלטות: הערכת שווי של חברת נדל"ן מניב היא מלאכה טכנית בעיקרה, והממד החשבונאי דומיננטי הרבה יותר מהממד הכלכלי. בניגוד להערכה של חברות אחרות, כאן ההערכה אינה כוללת תחזיות מורכבות. אם לומר זאת בלשון מעט ציורית, אזי בסיכומו של עניין מדובר בספירה של מרצפות.

■ המלאכה, ברובה, כבר נעשתה: אלוני חץ מחזיקה בשלוש החזקות אסטרטגיות, המהוות סדר גודל של 80% מסך הנכסים המוחזקים. החברה הראשונה היא אמות המקומית, השנייה היא PSP השוויצרית והשלישית היא זו CARR האמריקאית. נוסף על כך קיימות מספר החזקות בחברות מהותיות פחות.

לכאורה, הייתי אמור עכשיו להסביר ולנמק עד כמה איכותיות הן ההחזקות וכמה גדול פוטנציאל ההשבחה בכל אחת מהחברות. אז זהו, שאין לי שום כוונה לשבח את איתנותה של אמות, גם לא להדגיש את סביבת הריבית השלילית שממנה נהנית PSP, ואפילו לא להבליט את הצמיחה החדה ברווחיה של CARR - זה פשוט מיותר. "מישהו" כבר עשה עבורי את העבודה, שהרי שתי החברות הראשונות סחירות, ובהחזקה השלישית בוצעה לא מכבר עסקה - שזו האינדיקציה הטובה ביותר לערכה של חברה.

 דיסקאונט בגין

■ קשיים בחיבור: "האתגר" המרכזי שנותר, לצורך קביעת שוויה של אלוני חץ עצמה, מסתכם לכדי פעולת חיבור פשוטה. אם כך, כיצד זה התוצאה המתקבלת, מסיכום שווי השוק של ההחזקות, שונה כל כך ממחיר המניה? כן, חזרנו לסיבה הגורפת והידועה - "דיסקאונט חברות החזקה".

■ שיעור הדיסקאונט שונה מחברה לחברה: כשרוצים להעריך את גובה הדיסקאונט בחברת החזקה, זה תמיד נעשה על דרך ההשוואה - ביחס להיסטוריה ולממוצע בתעשייה. העניין הוא, שקיימים הבדלים בין חברת החזקה אחת לשנייה, כך שזו תהיה טעות לכנס את כולן לשיעור הממוצע.

באופן גס, קיימות שלוש סיבות מרכזיות להטלת הקנס; הוצאות מטה, קומת מיסוי נוספת - במקרה של מימוש אחת מההחזקות - והשלישית, צמצום הגמישות ודרגות החופש של המשקיעים. אם אלו פני הדברים, אזי הדיסקאונט של אלוני חץ אמור להיות אחד הנמוכים.

■ הוצאות מטה: ערכן הנוכחי בטל בשישים, כך שהשפעתן המעשית על שיעור הדיסקאונט אפסית.

■ קומת מיסוי נוספת: במישור העקרוני, זו בהחלט סיבה מוצדקת לקנוס חברת החזקה. עם זאת, חייבים לשאול בהקשר זה את השאלה הבאה - האם מימוש של החזקה משמעותית היא אפשרות סבירה? בכל מה שנוגע לאלוני חץ, נדמה לי שההסתברות לכך קלושה. נכון שבמסגרת הקמת הפעילות החדשה בלונדון, באמצעות חברת Brockton Everlast, ייתכן שחלק קטן מההחזקה ב-PSP ימומש, אבל הוצאת המס הצפויה זניחה.

■ פגיעה בגמישות הפיננסית: כאשר חברת החזקה מתפזרת על תחומים מנותקים ובלתי קשורים, הטענה לפגיעה בגמישות היא הגיונית - שהרי לא כל מי שרוצה להשקיע בתחום הפארמה, לדוגמה, מעוניין לקנות "על הדרך" גם חברת אופנה. אז זהו, שבדיוק בזה אלוני חץ שונה - היא ממוקדת לחלוטין בתחום מומחיותה.

■ להשליך הכל על הריבית זו גישה מעט שטחית: בהנחה שלגבי איכות ההנהלה אין סימן שאלה, ואם שוכנעתם שהדיסקאונט בגין חברות החזקה אינו הסבר מספק למחיר המניה, אזי ההצדקה היחידה שנותרה לרמת התמחור השמרנית, זו הציפייה לעליית ריבית.

אינני מקל ראש בהשפעתה השלילית של האחרונה, אבל חשוב להציג גם את הזווית הבאה; עליית ריבית בוודאי אינה בשורה חיובית, אבל יש חשיבות גם לסיבת העלייה, שכן אם הריסון המוניטרי הוא תוצאה של אינפלציה גבוהה וצמיחה חזקה, אזי לא רק עלויות המימון יעלו מדרגה - אלא גם שיעורי התפוסה ושכר הדירה.

מעבר לכך, חברות הנדל"ן מכירות לעייפה את המחזוריות המוניטרית האמורה, כך שאלוני חץ כבר מזמן ערוכה - היא מחזרה את חובותיה והאריכה להם את משך החיים הממוצע.

■ שורה תחתונה: החזקותיה של אלוני חץ שוות את המחיר שבו הן נסחרות, בוודאי לא פחות, כך שאם מוסיפים גם את איכותה וניסיונה של ההנהלה, לצד מחירה המגולח של המניה, אזי ההמלצה המתבקשת ברורה - קנייה.