אחרי שנים של תשואות חיוביות: האג"ח המקומי בכוננות ספיגה

ימים מאכזבים עוברים על המשקיעים בשוק איגרות החוב המקומי, לאחר שנים ארוכות בהן זכו לתשואות חיוביות נאות. ירידות בשוק האג"ח פוגעות קשות בכיסם של המשקיעים המקומיים, הידועים בחיבתם המוגזמת לאפיק החוב שזכה במרוצת השנים לכינוי הבעייתי "אפיק סולידי". עליית הריבית בארה"ב, אשר הביאה את ריבית הבסיס בארה"ב לטווח של 1.75%-2%, היא אחת הסיבות המרכזיות לסנטימנט השלילי באפיקי החוב בישראל.

החשש מעלייה בסביבת האינפלציה בארה"ב הופך מוחשי מיום ליום. שילוב של מחירי אנרגיה גבוהים יחסית ומטפסים, עם דולר חלש יותר מאשר אשתקד, והשפעות של מכסים על ברזל ואלומיניום בצוותא עם ההשלכות העתידיות החזויות של תוכנית הפחתת המסים על הפעילות הכלכלית בארה"ב - תומכים בציפיות אינפלציה גבוהות יותר.

העובדה שכלכלת ארה"ב צפויה לצמוח ב-4% ומעלה ברבעון השני השנה ולהמשיך ולצמוח בקצב מהיר בעתיד הנראה לעין, בשל התמריצים הפיסקאליים, לצד הערכה שלנו כי סביבת האינפלציה בארה"ב צפויה להיות גבוהה מהותית מהיעד, על רקע הרתיחה בשוק העבודה שתביא עמה לשיטתי לחצי שכר - תומכות בהמשך הידוק מוניטרי בעתיד הקרוב. במציאות זו, מצבם של המשקיעים בשוק איגרות החוב מאתגר ומשתקף בביצועי מדדי האג"ח.

היה ותחזית הפד תתממש והריבית בארה"ב תעלה בשנת 2019 שלוש פעמים, ותמשיך ותעלה בשנת 2020 עוד פעמיים, הרי שגם אם השנה היא תעלה רק פעם אחת נוספת, המשמעות היא ריבית בסיס של 3.5% בארה"ב בסוף 2020.

שלוש העלאות ריבית בשנה הבאה?

השינוי המהותי בסביבת הריבית בארה"ב אינו הסיבה היחידה למגמה השלילית בשוק האג"ח הישראלי. בתחילת שנת 2018 עלה מדד המחירים לצרכן בישראל ב-0.8%, כאשר לאחר פרסום מדד המחירים לחודש יוני צפויה האינפלציה לחזור לראשונה זה זמן רב לטווח היעד הממשלתי.

מדד המחירים לצרכן צפוי לחתום את 2018 בטווח של 1%-1.2%, קרי בנק ישראל צפוי לעמוד ביעד האינפלציה לאחר ארבע שנים רצופות של החמצה. עלייה בסביבת האינפלציה מגבירה את ההסתברות שבנק ישראל יחל בתהליך של הידוק מוניטרי מבוקר בתחילת 2019, ויש המעריכים כי תהליך עליית הריבית יחל כבר בשלהי שנה זו.

למרות האמור לעיל, לא ברור לי מדוע צריכה לאוץ לבנק המרכזי המקומי הדרך לפתוח בתהליך העלאת ריבית לאחר שנים של אינפלציה שלילית ומטבע מקומי מתוסף, ואולם בשוק ההון בהחלט חוששים מכך, ויש גופים שמעריכים כי כבר בשנה הבאה צפויות שלוש העלאות ריבית.

שוק האג"ח הקונצרניות המקומי נפגע מתחילת השנה הן ממגמת עליית התשואות בחוב הממשלתי והן מירידה בתיאבון לסיכון של המשקיעים המקומיים. הסקפטיות הגוברת של משקיעים באשר לכושר ההחזר של חברות הנדל"ן האמריקאיות, שהפכו לנכס מרכזי במדדי איגרות חוב מקומיים רבים, הביאה להאצת המגמה השלילית בענף. הנטייה הבעייתית של משקיעים רבים לקבץ את כל החוב האמריקאי תחת תווית של מנפיק בודד, בצוותא עם העובדה שהונפק בישראל חוב יקר של חברות אלו, ובחלקו בעייתי, מגבירות את הפגיעות של מדדי החוב הקונצרני בישראל.

החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות אינו החוב היחיד שאכזב מתחילת שנת 2018, כשירידות חדות באג"ח של חברות החזקה ממונפות תרמו אף הן למגמה השלילית באפיק. לצד ההסתייגות המחודשת מהשקעה בחברות ההחזקה הממונפות, נרשמו בעיות של ממשל תאגידי בקבוצת בזק ובשיכון ובינוי, שפגעו בביצועי מדדי החוב הקונצרני.

החוב הסחיר הופך לנחות ביחס ללא סחיר

חשוב לציין כי למרות השינוי החד בטעמי המשקיעים, לא נרשם גל של 'דיפולטים' בשוק האג"ח המקומי. ההפך הוא הנכון - חברות רבות ניצלו את ימי הריביות האפסיות כדי לשפר באופן ניכר את פרופיל הנזילות שלהן ולהפחית את עלויות המימון.

הנזילות הנמוכה בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי, לצד פידיונות בקרנות הנאמנות המשקיעות באפיק זה, מגבירים את הסנטימנט השלילי בשוק הקונצרני. עיבוי רכיב החוב הלא סחיר אצל גופי השקעות ארוכי טווח, גורע ביקושים מן השוק הסחיר והופך במידה רבה את החוב הסחיר לנחות ביחס לחוב הלא הסחיר.

מרווח החוב של איגרות חוב קונצרניות רבות היה נמוך ערב הירידות בשוק, ופעמים רבות נותר נמוך גם לאחריהן, ומכאן שאין לדעתנו מנוס מ"קטיף דובדבנים" באפיק הקונצרני - קרי בחירת השקעות באופן פרטני, על חשבון השקעה פאסיבית במדדי אג"ח. בראייה קדימה, כל זמן שמסלול הצמיחה הגלובלי והמקומי לא יוסט על ידי מלחמות סחר גלובליות ואירועים גיאופוליטיים שלילים חריגים, צפויים חייהם של המשקיעים בשוק איגרות החוב המקומי להוסיף ולהיות מאתגרים, והם יידרשו לגוון את תיקיהם בנכסים ההולמים יותר את תמונת המאקרו העדכנית. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם