הבעלות החדשה על חברות כרטיסי האשראי טובה לצרכנים?

שנה וחצי לאחר שחוק שטרום נכנס לתוקפו, הפרדת ישראכרט ולאומי קארד מבנק הפועלים ומבנק לאומי מתקרבת לנקודת ההכרעה, וככל שרגע האמת מתקרב, כך גם עולה המתיחות בין הבנקים לחברות כרטיסי האשראי.

חוק שטרום קבע בין היתר כי על הבנקים הגדולים למכור את חברות כרטיסי האשראי שבשליטתם עד לינואר 2020. עד שחוקק, ישראכרט ולאומי קארד היו למעשה חלק מהבנקים. אמנם הייתה חלוקת הכנסות בין הצדדים מפעילות כרטיסי האשראי, אבל בסוף הכסף נשאר במשפחה.

אלא שכעת מגיע שלב הגירושים. הוא אמנם נכפה על ידי הרגולטור, אבל זה לא משנה את האווירה המתוחה והחשדנות בין הצדדים, שכן ביום שאחרי הם אמורים להתחרות אחד בשני, כאשר עיקר מאגר הלקוחות של חברות כרטיסי אשראי הם לקוחות הבנקים.

המתיחות הזו מתבטאת בהסכמי התפעול - חלוקת ההכנסות והגדרה מערכת היחסים - החדשים בין הבנקים לחברות כרטיסי האשראי, בשיתוף לגבי התוכניות העתידיות של החברות ובחלוקת הנכסים המשותפים ביום שאחרי ההפרדה. כמובן שבסוף הכל גם תמיד אישי, וכשמוסיפים לכך אגו, מאבקי כוח ופוליטיקה פנימית המתיחות רק מתעצמת.

המצב הזה כמובן לא בריא, ובעיקר כי לא מדובר במאזן כוחות בין שני גופים שווים - לבנקים יש יתרון ועוצמה משמעותיים לעומת חברות כרטיסי האשראי, שהיוו עד היום למעשה סוג של חטיבה בתוך הבנק. לכן, על אף שלבנק הפועלים ולבנק לאומי יש זמן עד שנת 2020 למכור את החברות, מוטב שיעשו זאת בהקדם האפשרי, בכדי שתקופת הביניים הבעייתית והמלאה בניגודי עניינים מובנים תסתיים מוקדם ככל האפשר.

1. המחיר:

כאשר החל תהליך מכירת ישראכרט ולאומי קארד, בבנק הפועלים ובבנק לאומי היו אופטימיים. המספרים דיברו אז על שווי של כ-4 מיליארד שקל לישראכרט וכ-3 מיליארד שקל ללאומי קארד, והיו שאף זרקו מספרים גבוהים יותר.

היום כבר ברור שישראכרט ולאומי קארד יופרדו לפי מחיר הנע יותר באזור ההון העצמי שלהם, קרי כ-3.2 מיליארד שקל לישראכרט וכ-2 מיליארד שקל ללאומי קארד. ככל הנראה לפני המכירה, החברות יחלקו דיבידנד לבנקים בגובה של כמה מאות מיליוני שקלים, כך שבפועל הרוכש ישלם סכום נמוך יותר לפי ההון העצמי העדכני של החברה.

הירידה במחיר לעומת השאיפות בתחילת הדרך נבעה מכך שלצד הפוטנציאל הקיים בחברות כרטיסי אשראי, קיים גם סיכון, שעיקרו מגיע מהבנק שמוכר את החברה. "שוק כרטיסי האשראי משתנה בכל העולם, ואין לדעת איך ייראה המודל העסקי של החברות בעוד חמש שנים. אולם מה שהכי מטריד זה שהבנו שהבנק יהווה מוקד תחרות משמעותי לחברת כרטיסי האשראי. האם מישהו היה קונה דוכן פלאפל אם היה יודע שרגע לאחר מכן הבעלים שמכר לו מתכוון לפתוח דוכן במדרכה ממול? הבנק מכיר את כל האסטרטגיה של חברת כרטיסי האשראי ואת כל פרטיה המסחריים, והוא יהיה המתחרה הכי משמעותי שלה", אומר ל"גלובס" גורם המקורב לאחד המשקיעים שבחן את רכישת אחת החברות.

די לראות מה אירע אחרי רפורמת בכר, כדי להבין את הסיכון שברכישת נכסים מהבנקים, שמקור השיווק וההפצה המרכזי שלהם כיום הם הבנקים עצמם. המקרה הבולט ביותר הוא קרנות הנאמנות של בנק הפועלים שנמכרו לפריזמה שהייתה בשליטת קרן מרקסטון, ושנכסיהן התרוקנו וקטנו בעשרות אחוזים לאחר המכירה. מקרים דומים, אם כי בעוצמה פחותה, היו בחלק מהקרנות הנוספות שמכרו הבנקים.

המקרה הנוכחי אינו זהה לרפורמת בכר: הבנקים העבירו אז את לקוחותיהם לקרנות אחרות, שכן היועצים החלו להמליץ סוף סוף לפי ביצועי הקרנות ולא לפי הזיקה של הקרנות לבנק. לעומת זאת בכרטיסי אשראי, מדובר במוצר שלא נמדד בביצועים, ולכן אין סיבה שלא ימשיכו להפיץ את כרטיסי החברה שהופרדה מהם.

אבל, וכאן מגיע האבל הגדול, בעוד ברפורמת בכר נאסר על הבנקים להתחרות בנכסים שהופרדו - קרנות הנאמנות וקופות גמל -  הפעם המקרה מורכב יותר, והבנקים יהיו המתחרים של חברות כרטיסי האשראי בחלק גדול מהמוצרים - החל מאשראי צרכני וכלה בעולם התשלומים. החשש מהתחרות הזו הוא הגורם המרכזי שיביא לכך שספק אם נראה מכירה או הנפקה של החברות בשווי גבוה משמעותית מהונן העצמי.

2. רשימת מתעניינים נאה:

למרות כל הקשיים, האתגרים והסיכונים, אי-אפשר להתעלם מכך שרשימת הגופים המתעניינים ברכישת חברות כרטיסי האשראי מכובדת באיכות שלה. זאת בוודאי אם משווים את המתרחש בתחומים אחרים בענף הפיננסים: בעשור האחרון עמדו רוב הבנקים על "המדף", ולא נמצא להם קונה. חלק מהבעלים, כמו במקרה של דיסקונט, הרימו ידיים, ויתרו על פרמיית השליטה ומכרו את המניות בבורסה. אחרים הסכימו למכור במחיר נמוך - בעלי השליטה בבנק אגוד הסכימו למכור את הבנק במכפיל 0.6 בלבד על ההון - ויש שפשוט נשארו עם השליטה בבנק: צדיק בינו מכר את פז במקום את הבנק הבינלאומי, ואילו שרי אריסון מחפשת כבר כמה שנים רוכש ללפחות חלק ממניותיה בבנק הפועלים, אך לא מצליחה לגבש עסקה.

גם בתחומי הביטוח ובתי ההשקעות המצב לא מזהיר: כלל ביטוח והפניקס נמצאות כבר כמה שנים על המדף. אמנם מדי פעם עולה לשולחן עסקה, אך כשהיא כבר מבשילה הרוכשים לא מצליחים לעבור את מחסום הרגולטור, ולקבל את האישור המיוחל, כנראה מכיוון שהם לא נחשבים למספיק ראויים לטעמו. מקרה כזה אירע בניסיון למכור את בית ההשקעות מיטב דש לקרן הזרה XIO.

לעומת זאת רשימת המתעניינים הרציניים בישראכרט ולאומי קארד נאה למדי מבחינת האיכות שלה. חלק מהמתמודדים אף נפגשו כבר עם הפיקוח על הבנקים, וקיבלו באופן לא רשמי את "ברכת הדרך" להמשיך ולהתקדם לקראת עסקה.

איכות הגופים המתעניינים מעידה אולי על כך שאף כל הקשיים והאתגרים שצפויים לחברות כרטיסי האשראי, מדובר עדיין בתחום עסקי אטרקטיבי, המתאפיין בשיעורי רווחיות גבוהים יותר מבמגזרים אחרים בענף הפיננסים, וברגולציה פחות נוקשה "וחונקת" לעומת זאת הקיימת במגזר הבנקאי למשל.

הרווחיות הגבוהה יחסית בתחום כרטיסי האשראי היא גם הסיבה שסיכוי שלאחר שיופרדו ישראכרט ולאומי קארד מהבנקים הן יהפכו לבנק בעצמן הוא קלוש. אף שבנק ישראל מאוד רוצה בכך ואף מוכן להעניק להן הקלות כדי שזה יקרה. "ברגע שהחברות יהפכו לבנקים, אוטומטית שיעורי הרווחיות והשווי שלהן יירד", מעריך גורם בכיר בענף הפיננסים.

אז מי הם המתעניינים הרציניים בישראכרט ולאומי קארד: מדובר בעיקר בקרנות זרות, רובן אמריקאיות המנהלות כמה עשרות מיליארדי דולרים כל אחת. קרנות אלה מכירות היטב את תחום הפיננסים, וחלקן מחזיקות בשליטה בחברות מעולם הפיננסים: בנקים, חברות ביטוח, חברות תשלומים בצפון אמריקה ובאירופה ועוד.

בישראכרט יש מתמודדת מרכזית אחת: שיתוף פעולה של שתי הקרנות אדוונט וביין. אדוונט מנהלת 40 מיליארד דולר בכ-40 מדינות. יש לה משרדים בצפון אמריקה ובדרומה וכן באירופה ובאסיה. ב-27 השנים האחרונות היא ביצעה 80 השקעות בעולם בתחום הפיננסים, כאשר לא מעט מהן היו בעולם התשלומים, בין היתר בארה"ב ובאירופה. קבוצת ביין מנהלת נכסים בהיקף של 95 מיליארד דולר במוצרים שונים בהם גם קרנות השקעה.

ברשימת המתמודדים על לאומי קארד ניתן למנות את קרן ההשקעות האמריקאית ורברג פינקוס. הקרן הוקמה לפני 50 שנה, והיקף השקעותיה היום עומד על 45 מיליארד דולר. היא ביצעה השקעות ב-40 מדינות בסקטורים כגון אנרגיה, שירותי בריאות ותקשורת. בתחום הפיננסים היא השקיעה כ-5 מיליארד דולר ורכשה בין היתר בנקים, חברות ביטוח וחברות בתחום התשלומים.

מתעניינת נוספת בלאומי קארד היא סנטרברידג'. מדובר בקבוצת פרייבט אקוויטי אמריקאית המנהלת כ-30 מיליארד דולר, ולפי הערכות יש לה כמה מיליארדי דולרים פנויים להשקעה. הקבוצה מתמחה בין היתר בהשקעות בעולם הפיננסים, והיא בעלים של בנקים, חברות ביטוח וכרטיסי אשראי באירופה וצפון אמריקה. הקבוצה מתעניינת מזה כשנתיים בהשקעה בשוק הישראלי, והיא בחנה בעבר בין היתר השקעה בבנקים מקומיים. בפיקוח על הבנקים מכירים היטב את הקבוצה, ולאור פעילותה במגזר הפיננסי במדינות מפותחות, ההערכות הן שלא תהיה לה בעיה לקבל היתר שליטה בישראל. את סנטרברידג' מלווה בקידום העסקה בישראל אלי יונס, לשעבר מנכ"ל מזרחי טפחות.

עוד נציין כי המתעניינת הרצינית היחידה שאינה קרן השקעות היא חברת התקשורת פרטנר, שבשליטת חיים סבן שמנהלת מגעים לרכישת לאומי קארד, ומעוניינת ברכישת החברה לצורך סינרגיה עם יתר הפעילויות שלה, ולאור העולם המשיק הקיים בין תחום הסלולר לעולם התשלומים. זאת בניסיון למצוא מנועי צמיחה חדשים כמענה לשחיקה ברווחיות תחום הסלולר.

3. הנפקה או מכירה:

הדילמה המרכזית שעמדה בפני ראשי בנק הפועלים ובנק לאומי הייתה בשאלה האם להנפיק את חברות כרטיסי האשראי או למכור את השליטה בהן לגוף אחד. היתרון במכירת השליטה אמור להיות במחיר, שמגלם פרמיית שליטה שעומדת לרוב על כ-20% לעומת פיזור המניות בבורסה. אולם מהאינדיקציות הנוכחיות המתקבלות, עולה כי הפער בין השווי בהנפקה לשווי במכירה לא אמור להיות דרמטי אם בכלל.

כמו כן, אם חברת כרטיסי האשראי תונפק, יהיה קשה לבוא בטענות להנהלת הבנק על השווי שהתקבל - זהו השווי האובייקטיבי שקבע שוק ההון לחברה, ולא שווי שנקבע בדלתיים סגורות מול הרוכש. לבורסה זו גם תהיה בשורה טובה, שחברה איכותית כמו אחת מחברות כרטיסי האשראי תונפק ותיסחר בה ואולם לא בטוח שזו בשורה טובה כל כך לחברה עצמה.

אמנם הנפקת חברת כרטיסי האשראי תהפוך אותה לחברה ללא גרעין שליטה, מה שעשוי להביא לשלטון מנהלים, ולהתחזקות ההנהלה, אולם במקביל לכך החברה עשויה להיחלש במערכת היחסים, הרגישה ממילא, מול הבנק.

ללא בעל שליטה עם גב חזק, יוכל הבנק לכופף יותר את חברת כרטיסי האשראי בהסכמי התפעול  ובמערכת היחסים בטווח הארוך. לעומת זאת בעלים, ובמיוחד קרן השקעות זרה שבקיאה ומכירה היטב את עולם הרכישות והמיזוגים, תוכל לדרוש יותר מהבנק ולעגן מערכת יחסים טובה יותר מול חברת כרטיסי האשראי כתנאי לעסקה. היא גם תוכל ללחוץ שההסכמים בין הצדדים יהיו לטווח ארוך ככל האפשר, שייתן לה וודאות, ויאפשר לה להעלות את השווי שהיא מציעה בעסקה.

ללא גב של בעלים חזק, יתקשו ההנהלות העצמאיות של חברות כרטיסי האשראי בהתמודדות מול הבנקים. אמנם בתהליך ההנפקה יוכלו המוסדיים לדרוש תנאים מסוים כתנאי להשתתפותם בהנפקה, אך אין זה דומה למשא ומתן שמתנהל מול קרן זרה אחת שרוכשת את כל השליטה בחברה.

בנוסף, ישנו יתרון לבנק במכירת השליטה לקרן זרה: כשם שהקרן הזרה תוכל לדרוש מהבנק הסכמות שונות במערכת היחסים העתידיים, כך יוכל הבנק לדרוש מהחברה התחייבות בנושאים שונים כגון שירות. נושא השירות ללקוח חשוב לבנקים, והחשש הוא שכחלק מההתייעלות ושיפור הרווחיות של חברות כרטיסי האשראי הן יקצצו בתחום השירות. התחייבות של הבעלים לשמור על רמת שירות גבוה כלפי לקוחות הבנק היא סוגיה חשובה, שקל יותר לשמר אם מראש מוכרים את השליטה בחברה, ולא הופכים את החברה לחברה ללא גרעין שליטה עם שלטון מנהלים.

4. הכיוון המסתמן: לאומי קארד תימכר וישראכרט תונפק

דינימיקה של מכירת חברות היא מאוד חמקמקה ולא צפויה - רגע אחד יש הרבה מתעניינים, ופתאום כולם נרתעים מהמחיר או מתנאי השוק, ונעלמים. בשני הבנקים מקדמים כרגע את שתי האפשרויות: מחפשים רוכש לחברה, ובמקביל כבר הכינו טיוטת תשקיף לתרחיש של הנפקה. אף ששתי האופציות עדיין רלוונטיות, אפשר להעריך בזהירות כי התרחיש הסביר הוא שלאומי קארד תימכר לאחת הקרנות הזרות ואילו ישראכרט תונפק בבורסה וחלק ממניותיה יחולקו כדיבידנד בעין (דיבידנד המשולם ברכוש).

בנק לאומי, ששכר את גולדמן זאקס כבנקאי ההשקעות שלו מנהל תהליך מאוד ברור ונחוש למכור את השליטה בלאומי קארד, ויש לו מספר מתעניינים רציניים שמראים גם נכונות וגם יכולת לרכוש את החברה. ככל הידוע ישנם כרגע שלושה מתמודדים רציניים: קרן סנטרברידג', קרן ורבורג פינקוס וחברת התקשורת פרטנר, שבשליטת חיים סבן.

על אף שפרטנר מפגינה מוטיבציה רבה ורצון לרכוש את לאומי קארד, הערכות הן שבסופו של דבר אחת הקרנות הזרות תרכוש את השליטה בחברה. יש לכך שתי סיבות עיקריות: ראשית, הקרנות נהנות מעודפי נזילות ומחפשות השקעה, ולכן יוכלו להרים רכישה בסדר גודל שכזה בקלות, בעוד בפרטנר מדובר בתרחיש יותר מורכב, שעשוי לכלול סיוע מהבעלים. שנית הקרנות מנוסות ברכישת חברות בכלל, וחברות בתחום הפיננסים בפרט, והן מפגינות יעילות, וזריזות בתהליך ניתוח המידע, קבלת ההחלטות וקידום העסקה עד למצב של חתימה.

בעוד שללאומי קארד יש מספר מתעניינים, בישראכרט המצב שונה. ככל הידוע ישנו כרגע גוף רציני אחד, הקרנות אדוונט וביין קפיטל, שמתמודדות על הרכישה ביחד. לפי הערכות, הן יהיו מוכנות לרכוש את החברה בשווי הנע סביב ההון העצמי שלה - כ-3.2 מיליארד שקל.

גורמים שהתעניינו ברכישת ישראכרט מציינים כי קיבלו את הרושם שבבנק הפועלים נוטים להעדיף תרחיש המשלב בין הנפקה לחלוקת דיבידנד בעין של מניות ישראכרט. בשוק ההון מעריכים כי רק במקרה בו בנק הפועלים יקבל הצעה אטרקטיבית במיוחד לישראכרט שלא ניתן לסרב הוא ימכור את החברה, אולם הסיכוי שזה יקרה נראה נמוך למדי.

עוד נציין כי בניגוד לבנק לאומי, בנק הפועלים גם בוחן מהלך של חלוקת דיבידנד בעין של ישראכרט, כלומר חלוקת מניות ישראכרט לבעלי המניות של בנק הפועלים, ובראשם לבעלת השליטה שרי אריסון. בבנק הפועלים אף עשו צעדים לקידום המהלך, ובראשם הסרת חסמים רגולטוריים ומשפטיים, והשגת אישורים מהבורסה ומרשות ניירות ערך, מה שמעיד על רצינותם בקידום את האופציה.

נציין כי חלוקת ישראכרט כדיבידנד בעין תביא לכך שבנק הפועלים לא ייהנה מרווח הון ממכירת המניות. המרוויחים לעומת זאת יהיו כאמור בעלי המניות של בנק הפועלים ובראשם קבוצת אריסון. היתרון המרכזי לבנק בחלוקת המניות כדיבידנד בעין הוא שמדובר בפתרון זמין, מהיר ליישום ושאינו תלוי במצב השווקים. זאת בעוד בהנפקה רגילה, הבנק תלוי בשווי שהרוכשים מוכנים לקנות את המניות. בשבועות האחרונים שוקי ההון החלו לגמגם, אם חוסר היציבות הזו יימשך, זה יהיה דווקא לטובת בנק הפועלים, שכן יהיה קל יותר להצדיק מהלך שכזה, על אף שהוא אינו מניב לבנק רווח.

ואיפה הלקוחות בסיפור הזה? בעלים חדש, ובמיוחד קרנות השקעה רוצות להשביח את השקעתם ולהעלות את שווי החברה הנרכשת, במיוחד במקרים של קרנות השקעה שמשך זמן השקעתם מוגבל יותר.

ההשבחה מתבצעת בדרך כלל בשתי דרכים עיקריות: תהליך התייעלות לשיפור רווחיות או העלאת מחירים. כך שקיים חשש סביר שבסופו של דבר הלקוחות יספגו עלייה בעמלות ובריביות. התחרות הקשה שצפויה להתפתח מול הבנקים עשויה למנוע זאת, אבל עדיין, צריך לזכור שבסוף המטרה המרכזית של המשקיעים היא לראות תשואה נאה על השקעתם.