שנה אחרי המפולת: טבע רזה וצנועה יותר אך עדיין לא צומחת

יום פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני של 2017 היה יום שחור לבעלי המניות בחברת התרופות טבע. באותו יום צנחה מניית ענקית התרופות מישראל ב-24%, ומשווי השוק של החברה נחתכו לא פחות מ-7.6 מיליארד דולר. באותו יום הגיע לשיאו משבר האמון שהלך והחריף עוד קודם לכן, בין השוק לבין הנהלת החברה. טבע  - אז בניהולו הזמני של יצחק פטרבורג - הפתיעה את המשקיעים, ודיווחה על הפסד עצום בשל מחיקת מוניטין של 6 מיליארד דולר, הפחיתה תחזיות והזהירה מפני אי-עמידה אפשרית באמות המידה הפיננסיות שנדרשו ממנה.

שנה שלמה חלפה מאז, ובמובנים רבים טבע היא היום חברה אחרת לגמרי. בדיעבד, אותו יום שחור בתחילת אוגוסט 2017 עדיין לא סימן את התחתית - לא במחיר המניה, ולא בכל מה שקשור להפתעות הפיננסיות שטבע סיפקה למשקיעים.

באותם ימים, בעלי מניות בולטים בטבע "דפקו על השולחן", ודרשו לראות שינוי אמיתי. בספטמבר דיווחה החברה על מינויו הצפוי של קאר שולץ לתפקיד המנכ"ל הקבוע, מינוי שנתפס בחיוב בשוק. שולץ, בעל הניסיון בניהול תוכנית התייעלות בחברות פארמה אחרות, נחשב למי שיוכל לנווט מחדש את הספינה שנתקעה בקרחון.

בנובמבר הוא נכנס לתפקידו, ויום לאחר כניסתו למשרד החדש שלו בפתח-תקווה, פרסמה החברה דוחות רבעוניים חלשים נוספים, ושוב הפחיתה תחזיות שנתיות. המניה צנחה שוב, והגיעה לשפל של יותר מ-15 שנה. מאז - למרות עליות ומורדות - הכיוון הכללי השתנה. שולץ הציג כמעט מיד מבנה ארגוני חדש, ובדצמבר פרסם תוכנית התייעלות מפורטת וכואבת. בחודשים שחלפו מאז מוציאה טבע לפועל את התוכנית ומחזירה לעצמה לאט-לאט את אמון המשקיעים.

24.1 מיליארד דולר - זהו שווי השוק הנוכחי של טבע, אחרי עלייה של 112% ממחיר המניה בשפל שנקבע בנובמבר, אך עדיין נמוך ב-23% מהמחיר של טרום המפולת הגדולה של לפני שנה. בהשוואה לשיא שבו נסחרה בקיץ 2015, מניית טבע נסחרת היום במחיר שנמוך ב-65%.

השיא במחיר המניה נקבע כשטבע הודיעה על רכישת אקטביס (הזרוע הגנרית של חברת אלרגן) - הרכישה הגדולה בתולדותיה, תמורת כמעט 40 מיליארד דולר. הרכישה הושלמה שנה לאחר מכן, כשהשוק הגנרי בארה"ב שינה את פניו, והחברות נתקלו בשחיקת מחירים ובתחרות גוברת.

למימון הרכישה לקחה טבע חובות גדולים, אמנם בריביות נוחות יחסית, אך הקשיים שאליהם נקלעה הובילו לחששות אמיתיים בנוגע ליכולתה לשרת את חובותיה, שעמדו לפני שנה על 35 מיליארד דולר, והובילו לנפילת המניה. כהתמודדות עם החובות יצאה לדרך תוכנית ההתייעלות המסיבית, במטרה לקצץ 3 מיליארד דולר מבסיס העלויות של טבע עד 2019.

"השינוי המרכזי בטבע בשנה שחלפה היה המנכ"ל החדש. הוא העניק לקהילת המשקיעים שלו ביטחון ביכולתו להוביל את טבע למקום טוב יותר - פחות הוצאות, שיפור היחסים הפיננסיים, טיפול במאזן, הורדת מינוף", אומרת סבינה לוי, מנהלת מחלקת מחקר בלידר שוקי הון. "מה שמאוד העיב על טבע זה החוב הגבוה. היא לא החברה הגנרית היחידה שנפגעה ממה שקרה בשוק בארה"ב. כולן נשחקו, אבל בטבע היה גם מינוף גבוה, בעקבות רכישת אקטביס. היום השוק בטוח יותר ביכולת של טבע להוריד את בסיס ההוצאות, ואפילו מדברים על קצב התייעלות גבוה יותר ממה שהעריכו קודם".

14,000 - זה מספר העובדים שטבע תקצץ במסגרת תוכנית ההתייעלות ברחבי העולם, מתוכם 1,750 בישראל. נכון לסוף הרבעון הראשון, כ-6,000 עובדים כבר עזבו, ומספר זה צפוי להתעדכן עם פרסום דוחות הרבעון השני בשבוע הבא.

שולץ הגיע לתפקיד עם משנה סדורה על ניהול חברה במשבר, ולכולם היה ברור שיינקטו צעדים קשים. ובכל זאת, יום פרסום התוכנית הוביל לזעזוע גדול בקרב עובדי החברה. בישראל עלו חששות גדולים מפני אובדן הזהות הישראלית של טבע, וראש הממשלה ושרים נפגשו עם שולץ בניסיון למנוע את סגירת המפעלים בירושלים.

העובדה ששולץ לא נכנע ללחצים סימנה את הכיוון של הנהלת טבע: אין ברירה - או קיצוץ, או שהחברה לא תחזיק מעמד, והיא עלולה להימכר במכירת חיסול על-ידי גוף פיננסי או בעל מניות אקטיביסטי שינסה להשתלט עליה.

בסופו של דבר, נכון להיום נחתמו הסכמים עם נציגי העובדים וההסתדרות ברוב אתרי טבע בישראל ועובדים רבים פרשו בתוכניות פרישה מרצון. במקביל לפיטורים, נסגרים אתרים של טבע, פרויקטים של פיתוח מבוטלים והחברה מנהלת מו"מ עם לקוחותיה בארה"ב ומפסיקה למכור מוצרים גנריים שהיא לא מרוויחה עליהם.

עוד לפני תוכנית ההתייעלות, שינה שולץ את המבנה הארגוני בטבע, במטרה לפשט ולאחד אותו, וביטל את החלוקה שהייתה קודם בין הפעילות הגנרית לפעילות תרופות המקור. כתוצאה מכך עזבו בכירים בחברה, ביניהם מייקל היידן שניהל את המו"פ תחת שני המנכ"לים הקודמים. עם זאת, שולץ לא הביא איתו אנשים משלו להנהלה - היחידה שהצטרפה יחד איתו לטבע היא העוזרת האישית שלו שמלווה אותו שנים רבות.

30.8 מיליארד דולר - זה היה היקף החוב של טבע בסוף הרבעון הראשון. בטבע מקווים לרדת ליחס חוב ל-EBITDA של פחות מ-4 עד שנת 2020, "לעומת 5 וצפונה ב-2018", אומרת לוי. "אנחנו רואים התקדמות בתוכנית התייעלות ורמת ביטחון גבוהה יותר שהיא תפתור את סוגיית החוב ותוריד את רמת המינוף עד 2020".

לפני כארבעה חודשים השלימה טבע בהצלחה גיוס חוב והחליפה חוב קיים. על רקע ביקושים גדולים היא גייסה 4.5 מיליארד דולר, בריביות שנעו בין 3.25% (אג"ח באירו) ל-6.75% (אג"ח דולריות). היא החזירה את החוב הבנקאי שלה, שהיה כפוף להתניות פיננסיות, ופרעה חלק מאג"ח שמועד פירעונן התקרב. הגיוס בוצע כשדירוג החוב של טבע היה בדרגת אג"ח זבל, לאחר שסוכנויות הדירוג חתכו את הדירוגים, בשל המינוף הגבוה.

פחות מ-20% - זהו נתח השוק שהשיגה המתחרה מיילן שהשיקה את הגרסה הגנרית שלה לתרופת הדגל של טבע, קופקסון, לטיפול בטרשת נפוצה (במינון המרכזי, 40 מ"ג), באוקטובר האחרון. למרות החששות הכבדים והציפיות השליליות, הקופקסון המקורי מחזיק מעמד באופן יחסי. לאחרונה חתכה מיילן את מחיר התרופה שלה בחדות, דבר שצפוי להשפיע על טבע בהמשך.

נראה שלטבע שיחק גם המזל לא מעט בתקופה האחרונה. מלבד התחרות האיטית לקופקסון, היא זוכה לעוד כמה חודשי חסד בשוק עם תרופה מקורית אחרת שלה, המשאף ProAir, שחברת פריגו הייתה אמורה להשיק לו גרסה גנרית, אך היא מתעכבת ונותנת לטבע עוד אוויר לנשימה.

מצד שני, פחות מזל היה לטבע עם השקת התרופה למיגרנה, שאמורה להיות אחת התרופות המקוריות החשובות ביותר שלה בשנים הבאות, לאחר שקבלת האישור נדחתה מיוני בשל בעיות של יצרנית חומרי הגלם, וכעת הצפי הוא שהאישור יתקבל בספטמבר.

"ישנה התייצבות בקצב שחיקת מחירי הגנריקה בארה"ב, חדירה איטית יחסית של הגנריקה לקופקסון ושיפור בהערכות שביכולתה של טבע להשיק השנה את התרופה לטיפול במיגרנה", אומרת לוי. "אמג'ן כבר השיקה מוצר, והתמחור היה נמוך יותר ממה שחזה השוק, אבל מדווחים על קצב חדירה מהיר מאוד, וזה נותן ביטחון. טבע אמנם לא הגיעה ראשונה לשוק, אבל יכול להיות שהשוק גדול יותר ממה שציפו, וזה מייצר באזז חיובי לטבע".

3.9% - הוא שיעור ההחזקה של ברקשייר הת'וואיי, חברת ההחזקות של המשקיע האגדי וורן באפט, במניות טבע. באפט הקפיץ פעמיים השנה את מניית טבע. בפברואר דיווחה ברקשייר על החזקה של 1.8% במניות טבע, שאותן רכש באפט בחודשי השפל של המניה, וההשקעה של המשקיע האגדי הניבה אופטימיות מצד משקיעים רבים.

זמן קצר לאחר מכן צינן באפט את ההתלהבות, לאחר שאמר שלא הוא זה שהחליט על ההשקעה, אלא אחד מעוזריו. אולם שלושה חודשים מאוחר יותר נודע שברקשייר הכפילה את החזקותיה בטבע, ושוב מניית טבע קפצה. שווי ההחזקות הנוכחי של ברקשייר בטבע (בהנחה שלא קנתה או מכרה מניות במהלך הרבעון השני) קרוב ל-960 מיליון דולר.

אך לא רק ברקשייר הביעה אמון במניה. גם בעלת המניות הגדולה ביותר בטבע, Capital Research, הגדילה את הפוזיציה שלה בטבע, ונכון לאפריל החזיקה ב-15.9% מהחברה, לעומת החזקה של 10.7% בפברואר.

בעלת מניות שהקטינה את ההחזקות בתקופה זו היא אלרגן, שמכרה כצפוי מניות שאותן קיבלה במסגרת עסקת המכירה של אקטביס לידי טבע, לא לפני שנאלצה להכיר בירידות ערך של מיליארדי דולרים בגין ההחזקה שלה בטבע, על רקע ירידת המניה.

7 - הוא מספר הגופים שממליצים על מניית טבע בהמלצה שלילית כיום ("תשואת חסר" או "מכירה"). לעומתם, ישנם שישה גופים חיוביים ("קנייה" או "תשואת יתר"), וכל השאר - 15 במספר - ניטרליים בשלב זה.

לידר הוא אחד הגופים שנוקטים כיום המלצה ניטרלית ("תשואת שוק"), ולדברי לוי, "אני לא חושבת שהמון דברים השתנו בשנה האחרונה; פשוט, אם החברה לא משנה יותר מדי את התחזיות, השוק מרגיש יותר בנוח לתת מכפיל גבוה יותר לחברה, כי רמת הביטחון עלתה, ישנה יציבות בשדרה הניהולית, ויש תחושה שיש מנכ"ל שעושה דברים נכונים בראייה ארוכת-טווח".

למרות השיפור, טבע עוד לא חזרה לעצמה מבחינת שווי, והיא אינה צופה צמיחה בזמן הקרוב. מתי זה יקרה? ככל הנראה לא לפני 2020. שולץ עצמו אמר שבטבע כבר נעשו מספיק רכישות, והתזרים בשנים הקרובות ישמש בעיקר להחזר החוב.

"בעבר, בתחום הגנריקה, טבע התמקדה במקסום ההכנסות, בהנחה שהכל יתחבר ותיווצר רווחיות. זה לא עובד. יש למקסם את הרווחיות התפעולית", אמר שולץ בינואר. 2018-2019 הן שנים של מיקוד בעמידה בהתחייבויות הקיימות, ורק אחרי ההתייצבות, אולי יהיה אפשר לדבר על התרחבות.

לדברי לוי, "לטבע יש פלטפורמה מצוינת מבחינת מערך ייצור ופריסה גיאוגרפית. זה אולי נשמע כמו סיסמאות, אבל אי אפשר להתעלם מזה - זו חברת ענק, מכונה משומנת. יש פה עוד דברים שאפשר לעשות ולפתח ולצמוח, אבל בשביל זה החברה צריכה להיות בריאה וערוכה פיננסית. אם לא יהיו עוד זעזועים, והם יצליחו ליישם את התוכנית, הם יוכלו לחזור בעתיד לפיתוח עסקי ולרכישת חברות, פעילויות או טכנולוגיות, אבל היום זה לא המיקוד שלה". 

המנכ"ל מתוגמל: שולץ יגיע ל-100 מיליון דולר ב-5 שנים

חבילת התגמולים שניתנה לקאר שולץ עם כניסתו לתפקיד מנכ"ל טבע עשויה להגיע עד 100 מיליון דולר תוך חמש שנים, זאת בהנחה שיעמוד בכל היעדים שיוצבו לו, ובהתאם יקבל את הבונוס המקסימלי מדי שנה (וכמובן בהנחה שיישאר בתפקיד לאורך כל חמש השנים האלו).

חבילת השכר, הגבוהה שניתנה אי פעם למנכ"ל של חברה ישראלית, מורכבת משכר בסיס שנתי שגובהו 2 מיליון דולר, בונוס בהיקף שיגיע עד 200% מהשכר השנתי (כלומר 4 מיליון דולר), וכן תגמול הוני בשווי הוגן של 6 מיליון דולר - ובסך הכול עד 12 מיליון דולר לשנה - כלומר עד 60 מיליון דולר במשך חמש שנים.

עם הגעתו לטבע קיבל שולץ מענק חתימה בגובה 20 מיליון דולר, וכן שלוש חבילות של מניות חסומות, בסכום כולל שיגיע גם הוא עד 20 מיליון דולר: הראשונה בהיקף 5 מיליון דולר, ועוד שתיים בהיקף 7.5 מיליון דולר כל אחת, שאותן יקבל אם המניה תגיע לרמת מחיר מסוימת תוך שלוש שנים, ותוך חמש שנים, מתחילת כהונתו. המניות החסומות ניתנות לו על בסיס מחיר המניה לפני ההודעה על כהונתו, כלומר כ-15.5 דולר, ובכפוף לכך שימשיך לכהן בתפקידו במועד ההבשלה של אותן מניות.

קרוב לוודאי שהקיצוצים בבסיס ההוצאות של טבע הוא אחד מהיעדים שעליהם סוכם עם שולץ, כך שההתקדמות של טבע בתוכנית ההתייעלות מקרבת את שולץ צעד נוסף לעבר הבונוסים שהובטחו לו. נוסף על כך, העלייה במניית טבע מעלה את שווי המניות החסומות שבידי שולץ, והיות שהן יוקצו לו על בסיס עמידה ברמות מחירי מניה שנקבעו, ככל שהמניה עולה, גדל גם הסיכוי שלו לקבל אותן במועד שנקבע.

בעוד שבוע הדוחות: האנליסטים מצפים מטבע לעקוף את התחזיות

בעוד שבוע תפרסם טבע את דוחות הרבעון השני של 2018, ונראה שיש משקיעים שמצפים שבדומה לרבעון הקודם, תנצל את ההזדמנות גם להעלות את התחזיות השנתיות שלה, וזאת על רקע העיכוב בתחרות גנרית למשאף ProAir והעובדה שהתחרות בקופקסון אולי פחות עזה מהצפוי. נכון להיום, קונצנזוס האנליסטים הוא להכנסות של 4.74 מיליארד דולר, ולרווח נקי (Non-GAAP) של 64 סנט למניה - כלומר בסה"כ כ-652 מיליון דולר.

בקרדיט סוויס מצפים מטבע לעקוף את תחזיות הקונצנזוס. האנליסט ואמיל דיוואן מעריך שהרווח הנקי יהיה 67 סנט למניה, על רקע מכירות גדולות יותר מהצפוי לקופקסון, ProAir וכן לתחום הגנריקה. "אנחנו גם מצפים מטבע להמשיך להציג תוצאות בתוכנית ההתייעלות האמביציוזית שלה", הוא כותב.

דיוואן מצפה לעדכון על תגובת טבע לאחר שמיילן חתכה את מחיר הקופקסון הגנרי שלה ב-61%. "תגובת טבע למהלך תהיה חשובה לתחזיות 2018 ולמספרים שתציג ב-2019", הוא כותב.

"אנחנו רק בסיבובים הראשונים של סיפור הורדת המינוף", כתבה האנליסטית ג'יימי רובין מגולדמן זאקס בסקירה לקראת הדוחות. "אם משקיעים יקבלו כמונו את הגישה שלפיה בשנת 2020 תהיה חזרה לצמיחה בשיעור חד-ספרתי ושינוי במכפיל הרווח, אז ניתן לראות אפסייד משמעותי למניה".

לפיכך, להערכתה העדכון במסגרת דוחות הרבעון השני יהיה קטליזטור חשוב למניה, "משום שאנחנו מצפים מההנהלה לעדכן על צבר המוצרים בפיתוח מוקדם שלה, ולספק יותר מידע על הזדמנויות בתחום ההשקות הגנריות המורכבות יותר, שיהיו מנועי צמיחה לטווח הארוך".

בטווח הקצר יותר, רובין מצפה לעדכון בנוגע להשקת התרופה למיגרנה וצפי בנוגע למכירות התרופות אוסטדו וקופקסון, שהן לדבריה "ברומטר חשוב לייצור מזומנים והורדת המינוף".