חברה ראויה במחיר לא ראוי: מדוע נכשלה הנפקת פרשמרקט?

בשבוע שעבר כשל הניסיון להנפיק את רשת הקמעונאות פרשמרקט בבורסת תל-אביב. על-פי פרסומים בתקשורת, הכישלון הוא פועל יוצא של אי-הסכמות באשר לתג המחיר בהנפקה.

תחילה דווח כי החברה מתכוונת להנפיק את מניותיה לציבור לפי שווי של כמיליארד שקל, אבל כנהוג במקומותינו בחודשים האחרונים, מדובר היה בבלון ניסוי מנותק מהיגיון כלכלי. בפועל, החברה לא השכילה לגייס את ההיקפים שאליהם כיוונה, גם לאחר קיצוץ של רבע משוויה בגיוס המתוכנן, ל-750 מיליון שקל.

המשקיעים בשוק המניות המקומי שבעו מרורים מגל ההנפקות של השנתיים האחרונות, שבמרבית המקרים תומחר ביתר או ניפק חברות המצויות במומנטום עסקי בעייתי, וביקשו בצדק לשפר עמדות מול החברה המנפיקה.

נתונים פיננסיים מכוכב אחר

פרשמרקט היא רשת קמעונאית קטנה במונחים ארציים, הפועלת ללא מותג פרטי, עם תקציבי פרסום נמוכים ובלי פעילות אינטרנטית מהותית. 31 סניפי הרשת פרוסים בחיפה, בשרון ובשפלה, וברשותה לא פחות מ-5 מותגים, ששומרו לאחר שנרכשו ולא מוזגו למותג החברה האם. הרשת מתמקדת בסגמנט השכונתי, ומכאן שולי הרווח הגבוהים, שאינם נפוצים בזירת הדיסקאונט השוחקת והתחרותית.

אין ספק כי הזירה העירונית בשוק הרשתות הקמעונאיות היא הזירה האטרקטיבית ביותר כיום, אבל בדיוק בשל כך היא מרכזת סיכונים גדולים בראייה ארוכת-טווח, הן מכיוון המסחר האלקטרוני והן מכיוונן של רשתות הדיסקאונט.

הנתונים הפיננסיים שהציגה פרשמרקט ערב ההנפקה הם מספרים "מכוכב אחר" בזירת רשתות הקמעונאות המקומית. במהלך 12 החודשים שהסתיימו במארס 2018 הציגה החברה מכירות של כ-943 מיליון שקל, שולי רווח גולמי של 33.5% ורווח נקי של כ-55 מיליון שקל, קרי שולי רווח נקי של 5.9%. לשם השוואה, רשת ויקטורי הציבורית הציגה בשנה החולפת מכירות שנתיות של כ-1.65 מיליארד שקל ורווח נקי של 33 מיליון שקל.

השגשוג בעסקיה של פרשמרקט הוא סיפור חדש יחסית, שכן החברה דשדשה במשך שנים והציגה בשנים 2013-2016 רמת מכירות שנתית ממוצעת של כ-460 מיליון שקל, ורווח שנתי ממוצע של 25 מיליון שקל, עד שנפלה לידיה "מציאה" בדיעבד, בדמות רכישת מחסני להב בפברואר 2017. רכישה זו היוותה עבור פרשמרקט קפיצת מדרגה, שלא לומר קפיצת קומה. העובדה שאיחוד מחסני להב הוא מהלך טרי, חייבה זהירות בתמחור על-ידי המשקיעים הפוטנציאליים - וכך אכן נעשה.

רכישת מחסני להב, שלה היה מחזור מכירות שנתי של כ-400 מיליון שקל, כמעט והכפילה את היקף הפעילות של פרשמרקט. הדוחות הכספיים מלמדים כי הנהלת פרשמרקט ביצעה קסם עסקי והצליחה בתוך כשנה לייצר רווח שנתי של כ-25 מיליון שקל מהפעילות הנרכשת.

גם אם נביא בחשבון את הגידול בכוח הקנייה של הרשת, את העלויות הקבועות ואת ההתייעלות התשתיתית, מדובר במהלך עסקי מוצלח, שלא רואים כמותו במחוזותינו. במקביל, ניתן להניח כי חלק מהגידול ברווחיות התאפשר באמצעות העלאת מחירי מכירה.

הרוכשים פחות פראיירים מבעבר

נשאלת השאלה כיצד החמיצו כל כרישי הענף, התרים אחר נגישות עירונית, עסקת בוננזה שכזו, או שהם פשוט ראו תמונה שונה? במציאות שיצרה החברה, עסק שנרכש על-ידי פרשמרקט בתמורה לתג מחיר מנוטרל-מלאי של כ-65 מיליון שקל, מצליח להניב לרוכשים רווח שנתי של כ-25 מיליון שקל, המייצג מכפיל רווח הנמוך מ-3 על העסקה בתוך שנה בלבד. פרשמרקט, נזכיר, התכוונה להנפיק את פעילותה במכפיל רווח מינימלי של כ-15 ולבצע אקזיט מהחלומות.

כנהוג במקומותינו, ההנפקה המתוכננת אמורה הייתה לרפד מראש את כיסם של צמד בעלי השליטה בחברה, האחים יוסי ושלומי אמיר, שהיו צפויים למשוך מן החברה במצטבר שכר שנתי של כ-7.2 מיליון שקל לאחר השלמת הגיוס, בהשוואה לשכר שנתי של כ-2.3 מיליון שקל ערב ההנפקה. גידול כה חד בעלות השכר של הבעלים ומנהלי החברה צפוי היה לנגוס מהרווח השנתי כ-6 מיליון שקל ולהגדיל את מכפיל הרווח האפקטיבי, שלפיו אמורה הייתה ההנפקה לצאת לפועל. 

נקודה נוספת שיש להביא בחשבון בניתוח הנפקות ראשוניות היא ייעוד הכסף. 200 מיליון שקל, כ-80% מכספי ההנפקה, יועדו לזרום לכיסם של בעלי פרשמרקט באמצעות הצעת מכר של מניות קיימות, ולא נועדה לתרום לחיזוק פעילות החברה.

היקפי הפעילות הנוכחיים של פרשמרקט מאפשרים לה להתנהל עם מטה צנוע ובלי מרכזים לוגיסטיים יקרים, אבל הניסיון של רשתות קמעונאיות ציבוריות מקבילות מלמד כי צמיחת הפעילות תחייב את החברה להשקעות מהותיות בתשתית לוגיסטית ואנושית, שתפגע בצמיחת הרווחים ובשולי הרווח.

פרשמרקט היא חברה לגיטימית בבורסת תל-אביב, ועל פניו גם מוצלחת ומנוהלת היטב, אבל אם פונקציית המטרה של בעלי המניות הקיימים הייתה לעשות סיבוב מהיר על גבו של הציבור במחיר מוגזם, ולא לבסס שותפות ארוכת-טווח המועילה לכל הצדדים, אזי טוב שההנפקה לא יצאה לפועל, שכן היא תסמן לכל המנפיקים שבדרך כי הרוכשים בהנפקות ראשוניות של מניות פחות פראיירים מבעבר. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.