מי כאן הקוקו: האג"ח או המשקיעים?

"איך אפשר שלא להיות נוכל אמר לעצמו? כשכל האנשים האלה מאלצים אותי לעשות דברים שכולם יודעים שאי אפשר לעשותם" - כך מסכם הקוסם מארץ עוץ את ההתמודדות שלו עם בקשות בלתי אפשרויות מצד גורמים רבים, ובהם הדחליל, איש הקש, האריה ודורותי. אז אם אי אפשר לשנות את המציאות, אין סיבה שלא לנסות ולייפות אותה באמצעות "שקרים לבנים".

המערכת הבנקאית באירופה לא יכולה לשנות את המצב הקשה שבו נמצאות רבות ממדינות אירופה. בנקים באירופה לא יכולים לייצר תעסוקה לצעירים כדי שאלו יוכלו בתורם לפרוע את הלוואות הסטודנטים שנטלו. המערכת הפיננסית באירופה גם לא יכולה לתקן את המצב הקשה שאליו נקלעו מדינות כמו פורטוגל, יוון ואיטליה. מה שהמערכת הבנקאית בסיוע של הרגולטורים יכולה לעשות, זה לגלגל את הסיכון מהבנקים אל המשקיעים.

אשראי טוב, אשראי רע

כאשר מדברים על איכות אשראי, הסוגיה העיקרית היא מה הסבירות שההלוואה תיפרע במלואה, ואם היא לא תיפרע במלואה - מה שיעור ההלוואה שבוודאות ייפרע. מונח שבו נהוג לעשות שימוש בהקשר זה הוא חומ"ס - ראשי תיבות של חובות מסופקים, דהיינו חובות שיש ספק בנוגע ליכולת לגבות אותם.

לדוגמה, אם נטלתי הלוואת סטודנט לחמש שנים, כל עוד התשלומים בגין ההלוואה משולמים חודש בחודשו, ואני לא מפגר בתשלומים, הרי שמדובר בהלוואה מתפקדת. ברגע שבו במשך 90 יום ומעלה אני מפגר בהחזר תשלומים בגין ההלוואה, היא מסווגת כחומ"ס.

באירופה, שיעור ההלוואות של הבנקים שמוגדרות כחומ"ס עולה על טריליון אירו, או כ-7% מהתוצר המאוחד של כל מדינות האיחוד האירופי. לשם השוואה, בישראל שיעור החומ"ס עומד על כ-1.5% מסך האשראי הבנקאי או כ-0.65% מסך התוצר, כלומר שיעור האשראי הבעייתי באירופה הוא פי 11 מהשיעור של האשראי הבעייתי בישראל.

בחינה של מערכת הבנקאות האירופית מציגה תמונה עגומה יותר. כיום שיעור האשראי הבעייתי ברוטו (בקיזוז הבטוחות כנגד ההלוואות) מתוך סך האשראי הבנקאי באירופה עומד על כ-13.64% - ממש מזכיר את משחק הילדים "שבע בום": כמעט אחת מכל שבע הלוואות מוגדרת כהלוואה שפירעונה מוטל בספק. 

 לוח הסילוקין של איגרות חוב הוניות

תעביר את זה הלאה

כנגד נכסים בעייתיים, או הלוואות שהם לא צפויים לקבל חזרה (נתנו ללווים כסף, אבל הלווים לא יכולים להחזיר אותו), נדרשים הבנקים להחזיק הון. מכיוון שהמצב בעייתי, ובשלב מסוים הבור הגיע לעומק שאפילו הבנקים המרכזיים לא הצליחו לכסות - החל יישום פתרון של "תעביר את זה הלאה".

הכוונה אינה חלילה להעביר את הסיכון מבנקים חלשים לבנקים חזקים, או להעביר את הסיכון של אשראי בעייתי לבונוסים ולדיבידנדים של מנהלי הבנק - זה הרי בגדר מעשה מגונה. "תעביר את זה הלאה" מתייחס כמובן להעברת הסיכון מהבנקים למשקיעים ולחוסכים. החוסכים הם קרנות הפנסיה וקופות הגמל, ומכאן ששוב הסיכון מגולגל לציבור, וההצלחה מתורגמת לבונוסים גבוהים יותר להנהלת הבנקים.

איך מגלגלים סיכון בנקאי הלאה? מאפשרים הנפקת מוצר שמהווה למעשה ביטוח קטסטרופה. כל עוד המצב תקין, המוצר משלם ריבית, ובסוף התקופה תיפדה גם הקרן. אם יש אירוע פיננסי קשה, המוצר יפסיק לשלם ריבית, ואם יש אירוע פיננסי חמור, המוצר נמחק וכספי המשקיעים יורדים לטמיון. 

 שיעורי החובות הלא מתפקדים במדינות האיחוד האירופי

מי כאן הקוקו: האג"ח או המשקיע?

המוצרים שמנפיקים הבנקים כדי לחזק את ההון שלהם הם איגרות חוב הוניות - משמע אג"ח שמחזקות את ההון של הבנק. האדם הסביר ישאל בצדק, איך יכול להיות שאג"ח מחזקת את ההון. אם אדם לוקח הלוואה של מיליון שקל, אז יש לו מיליון ומנגד הוא חייב מיליון, ולכן בנטו הוא שווה אפס.

הבנקים נהנים ממותרות שאין לאזרח מן היישוב. לבנק מותר ללוות מהציבור כסף, ובהינתן אירוע פיננסי לא להחזיר את הכסף, ועולם כמנהגו נוהג, כי רגולטורית זה מותר. האיגרות הללו הן איגרות שמטרתן לחזק את הון הליבה של הבנק (CET1) או להוות תוספת להון הליבה של הבנק (AT1).

לאג"ח הללו מוצמד מנגנון COCO) Contingent Convertible), שמאפשר מחיקה של קרן החוב או המרתה למניות. ברוב המקרים האיגרות הללו יהיו צמיתות (ללא מועד פדיון), ולמנפיק יש זכות לפרוע את האיגרות במועדים שנקבעו מראש.

המשמעות עבור מי שמשקיע במוצרים מסוג זה, היא שאם לדוגמה משקיעים באג"ח הוני שכאלו בעל אפשרות לפדיון מוקדם בעוד 10 שנים, אזי השאלה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו היא מה הסיכוי שלא יהיה משבר פיננסי בעשור הקרוב. אם התשובה שלנו היא שלא יהיה אירוע פיננסי, ההשקעה שלנו תניב תשואה נאה. אם יהיה אירוע פיננסי - ההשקעה תרד לטמיון. 

 היקף החובות המסופקים של הבנקים באירופה

כמה זה עולה לנו

בשל הסיכון הטמון במוצרי אג"ח הוניים, בנקים באירופה צריכים לשלם למשקיעים פיצוי גבוה יותר כדי שירכשו אותם. הפיצוי הוא בדמות ריבית גבוהה יותר. כיום הבנקים האירופיים משלמים ריבית ממוצעת של כמעט 6%, לעומת ריבית של 1.78% בלבד על החוב הבכיר הרגיל של הבנקים.

אבל הדיון לא מסתיים רק בעודף תשלום ריבית של למעלה מ-4% בשנה. בזמן שהבנקים באירופה משלמים ריבית של כ-6% על מוצרי האג"ח ההוניים שהנפיקו, התשואה הממוצעת על ההון במערכת הבנקאית האירופית (28 המדינות החברות ומוסדות פיננסיים הפועלים באיחוד, דוגמת שלוחות אירופיות של בנקים אמריקאיים) בעשור החולף עמדה על 1.87%, ומאז שנת 2008 התשואה על ההון לא עברה את רף ה-6%.

מכיוון שלא נהוג שלאורך זמן בנקים משלמים על כסף יותר ממה שהם מקבלים עליו, הרי שסביר להניח שלפחות חלק מהבנקאים מאמינים שיהיה אירוע פיננסי שיוביל לכך שהנפקת האג"ח ההוניות תתגלה כמשתלמת. ומי כמו המשקיעים הישראלים מודעים לכך שהתשואה הכי גבוהה של מנכ"לים היא לגייס כסף ממשקיעים בהנפקות אג"ח, ובסוף לא לשלם או לבצע תספורות? אז בבנקים זו לא תספורת, זה כשר - באישור הרגולטור. 

 שיעור ההלוואות הלא מתפקדות מתוך סך ההלוואות במערכת הבנקאות האירופית

האם התשואה מצדיקה את הסיכון?

לרוב נהוג לומר שכל משקיע צריך לבחון את אופי ההשקעה, והאם פרופיל הסיכון של ההשקעה מתאים למאפייניו וכיו"ב. לא כך במקרה של אג"ח הוניות של בנקים. בבריטניה, למשל, אסור למשקיעי ריטייל להשקיע במוצרים הללו. גם משקיעים שמוגדרים כמקצוענים ומתוחכמים, כדאי שייזהרו בעת חשיפה למוצרים הללו.

מסמכי הרגלוציה כוללים למעלה מ-1,500 עמודים, ותשקיף ממוצע של אג"ח הוניות עומד על מאות עמודים. משקיע שקרא את כל הספרות הרלוונטית, וטרם השקעה באיגרת ספציפית קרא את תשקיף האיגרת, יכול לקבל החלטה מושכלת ביחס לחשיפה.

אם לא מכירים את התחום על בוריו, למה להכניס ראש בריא למיטה חולה? רבי זלמן שניאור נהג לומר, "אל לו לאדם להמעיט ביתרונותיו, אך כך גם עליו לנהוג בחסרונותיו". בעולם ההשקעות, להכיר בחסרונות שלנו ולהתרחק מתחומים שאנו חלשים בהם, יעשה רק טוב לתיק ההשקעות שלנו. 

 התשואה על ההון במערכת הבנקאות האירופית

■ הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם