האג"ח שבכתר: חשיפה למגזר תשתיות הסלולר האמריקאי

שנת 2018 מסתמנת כשנה טובה לענף תשתיות רשתות התקשורת בארה"ב, בעיקר בשל הגידול המאסיבי בתעבורת הרשת והרצון של חברות סלולר להשיק בחודשים הקרובים את תשתית הדור החמישי (5G). מי שצפוי ליהנות ממנוע צמיחה זה הוא כנראה תת-סקטור של הנדל"ן - מגזר הציוד ומגדלי התקשורת (Cell Towers), שנהנה מתחילת השנה מהעלאה משמעותית בתחזיות הרווח העתידי בהתאם לעלייה חדה בביקושים.

מגזר הציוד ומגדלי התקשורת בארה"ב הפגין במחצית הראשונה של 2018 ביצועי יתר על פני המדד הרחב, והדבר תומך בהמלצה שלנו להגדיל חשיפה לענף זה בדגש על אפיק החוב. לא רק ביצועי היתר תומכים בהמלצה, אלא גם התמחור האטרקטיבי יותר הגלום בשוק האג"ח הקונצרני. עליית התשואות הדולריות והתחזקות המטבע האמריקאי הפכו את התשואה הגלומה בענף לאטרקטיבית גם בהשוואה לחברות נדל"ן בישראל וגם בהשוואה עולמית.

ענף מגדלי התקשורת בארה"ב מתאפיין בהיותו אוליגופול, בהובלת חברת American Tower (סימול: AMT), חברת Crown Castle International (סימול: CCI) וחברת SBA Communications (סימול: SBAC). 

כל השחקניות האלה צפויות ליהנות מביקוש גובר לציוד חדש מצד ספקיות סלולר אמריקאיות - ציוד המיועד לספק מהירות גבוהה, מינימום השהייה, ופחות צריכת אנרגיה. ככל שספקיות הסלולר בארה"ב ימשיכו להתחרות על חווית הלקוח, חברות מגדלי התקשורת צפויות להמשיך לצמוח בזכות חוזים חדשים ובכך ליהנות מתשואה עודפת על פני מדד היחס.

 אג"ח Crown Castle International

CCI מתמקדת בשוק האמריקאי

מבין השחקניות המרכזיות בענף בולטת קראון קאסל, הנסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי שוק של כ-45 מיליארד דולר. בניגוד לאמריקן טאוור ואס.בי.אי., שהתרחבו בשנים האחרונות לשווקים בינלאומיים, האסטרטגיה העסקית של קראון קאסל מתבססת בעיקר על השוק האמריקאי - ובכך היא עשויה לזכות בנתח גדול יותר מההשקעות המקומיות.

פעילות קראון קאסל מתמקדת בהחכרה ומכירה של רישיונות לספקיות תקשורת עבור הצבת אנטנות על גבי מגדלי התקשורת שלה. נוסף על כך, החברה מספקת שירותי תקשורת, הכוללים התקנה ותכנון של רשתות ופיתוח והקמה של אתרים. לקוחות החברה כוללים, בין השאר, את ארבעת חברות הטלקום הגדולות בארה"ב - AT&T, Verizon, T-Mobile ו-Sprint.

ברבעון השני של 2018 הציגה קראון קאסל הפתעה חיובית בדוחותיה הכספיים, והנהלת החברה העלתה את תחזיות ההכנסות והרווח ל-2018, בפעם השנייה ברציפות. הכנסות החברה גדלו ברבעון השני ב-28% לעומת הרבעון המקביל, וההכנסות הסתכמו ב-1.4 מיליארד דולר.

מה שבלט במיוחד בדוחות היתה צמיחה אורגנית של 5.6% בהכנסותיה של קראון קאסל מהשכרת אתרים, שהסתכמו בכ-1.17 מיליארד דולר. במקביל לצמיחה נאה בהכנסות, נרשמה עלייה חדה של כ-30% בתזרים מפעילות ההשכרה השוטפת (FFO) ל-525 מיליון דולר. בשורה התחתונה, הרווח הנקי גדל ברבעון השני ל-161 מיליון דולר, בהשוואה לרווח של 116 מיליון דולר ברבעון השני בשנה שעברה.

ההנהלה העלתה את תחזית הצמיחה

על רקע דוחות טובים מהצפוי, ברבעון השני של 2018 ניתן היה לראות העלאה נוספת בתחזיות הקונצנזוס, כמעט בכל הפרמטרים. גם במקרה זה, מסמן הרבעון השני האצה במגמה של הרבעונים הקודמים, כשהנהלת החברה העלתה את תחזית הצמיחה האורגנית בהכנסות ל-5.6% לשנת 2018 לעומת צמיחה של 5% ב-2017. בסה"כ, קצב הצמיחה בהכנסות קראון קאסל עומד מזה מספר רבעונים על כ-25%, שיעור צמיחה מרשים מאוד.

כשבוחנים את המאזן של קראון קאסל נשקפת תמונת מצב אופטימית ביחס לשנים קודמות. בסוף הרבעון השני 2018, המאזן של החברה היה גבוה פי 1.3 מההון העצמי שלה. במלים אחרות, כל דולר מההון העצמי של החברה מונף ב-1.3 דולר נוספים בממוצע. מינוף זה משמעותית נמוך יותר מהשנים 2016 ו-2017, שבהן יחס המינוף עמד על 1.6 ו-1.7, בהתאמה. את הירידה בהיקף המינוף ניתן לייחס לגידול ברווחים וכן לעליית ערך הנכסים, שתרמה לירידת היחס בינם לבין ההתחייבויות.

מבחינת נזילות, מחזיקה קראון קאסל בפרופיל נזילות חזק, הנתמך בתזרים מזומנים חזק וצומח (FFO של כ-1.6 מיליארד דולר בשנה), בקו אשראי זמין בסך 3.5 מיליארד דולר וכן בהיקף פירעונות קטן בטווח הקצר. לחברה חוב פיננסי בהיקף של כ-16 מיליארד דולר לתקופה ארוכה יחסית, כך שסדרת האג"ח הראשונה צפויה להיפרע או להיות ממוחזרת רק בעוד 4 שנים.

הסיכון מגולם ברובו באג"ח

למרות הצמיחה הגבוהה בהכנסות וברווח, איגרות החוב של קראון קאסל עדיין נסחרות בחסר לעומת אמריקן טאוור, אף ששתיהן מדורגות באותה רמה של BBB מינוס על ידי סוכנויות הדירוג הבינלאומיות. האג"ח בעלת קופון 4.45% לפדיון בשנת 2026, ונסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4.40%, המגלמת מרווח סיכון של 150 נ"ב ומח"מ סביר של 6 שנים.

תמחור חסר זה נובע, להערכתנו, מהחשיפה של קראון קאסל לתהליכי הקונסולידציה בענף הטלקום בארה"ב, אם כי סיכון זה כבר מגולם ברובו באג"ח. יש לציין כי לחברה חוזים ארוכי טווח מול לקוחותיה וכי תהליך הקונסולידציה בקרב ספקיות הסלולר אורך זמן רב, כך שהשפעתו על קראון קאסל אינה מיידית.

מעבר לכך, העלייה בתחרות בענף התקשורת בארה"ב אמורה דווקא להביא לגידול בהשקעות כדי להבטיח שיפור באיכות הרשת ושמירה על נתח שוק. לכן, מצב זה עשוי דווקא לפעול לטובת קראון קאסל ולהוביל לביצועי יתר בטווח הקרוב. 

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם