אנטרופי: "רמת הממשל התאגידי של זאפ נמוכה"

בעוד קרן אייפקס מנהלת דיונים אחרונים מול הגופים המוסדיים כדי להציל את הנפקת חברת האינטרנט זאפ מכישלון מוחלט, מפנה חברת הייעוץ למוסדיים אנטרופי זרקור לנושא נוסף הקשור לחברה המבקשת להנפיק - רמת ממשל תאגידי נמוכה.

מהתייחסות שפרסמה אנטרופי בנושא, לקראת הנפקה אפשרית של זאפ, היא מגדירה את רמת הממשל התאגידי של החברה כנמוכה ומציינת כי עד כה "טרם יושמו על ידי החברה מספר רכיבי ממשל תאגידי שהינם אינהרנטיים בהערכת ממשל תאגידי, ומשכך הדבר ישוקלל בהערכה הניתנת לחברה".

 מצב הממשל התאגידי בחלק מהחברות שהנפקתן עמדה/שמדת על הפרק, לפי אנטרופי

אין מדיניות תגמול וחלוקת דיבידנדים

בין נקודות החולשה שמזהים באנטרופי בכל הנוגע לרמת הממשל התאגידי של זאפ, מציינים שם את הרכב דירקטוריון החברה, המונה כיום 3 חברים, "אשר שלושתם הינם דירקטורים המכהנים במקביל כדירקטורים בחברות הקשורות לבעלת השליטה בחברה, ביניהם זהבית כהן, המכהנת כמנכ"לית קרן אייפקס הישראלית והינה שותפה בקבוצת אייפקס העולמית".

עוד מוסיפים בנוגע להרכב הדירקטוריון כי "הדירקטור אשר חותם על הדוחות הכספיים המצורפים בטיוטת התשקיף אינו בעל הכשרה אקדמאית פיננסית או הכשרה אקדמאית בתחום פעילות החברה, וכמו כן הינו מעניק לחברות הקבוצה שירותי ייעוץ באמצעות חברה פרטית אשר בשליטתו". מדובר בשירותי ליווי וייעוץ ארגוני שוטף בתמורה של 20 אלף שקל בחודש וייעוץ פרטני בתמורה לעד 10,000 שקל בחודש. 

הדירקטור אליו מתייחסת אנטרופי הוא איתי שילוני (56), בעל תואר ראשון בתיאטרון ודוקטורט בפסיכולוגיה, שמלבד שירותי הייעוץ שלו משמש כמרצה עמית בבית הספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי בהרצליה ומכהן כדירקטור בחברות נוספות של אייפקס, בהן שולץ קייטרינג. ב-2017 קיבל שילוני מהחברה 370 אלף שקל.

נקודות נוספות שמזכירה אנטרופי בהתייחס לנושא הממשל התאגידי בזאפ, נוגעות לכך שהחברה טרם אימצה מדיניות חלוקת דיבידנדים, טרם אימצה מדיניות תגמול וטרם מינתה מבקר פנים.

בהתאם, אנטרופי מדרגת את רמת הממשל התאגידי של זאפ כשלילית ומתחת לממוצע, מה שמוביל למסקנה כי קיימת סבירות גבוהה "להתממשותם של כשלים או אירועים שליליים הנובעים ממנגנוני ניהול לקויים, כשלים במערכי הבקרה וחולשות בתרבות הארגונית". דירוג זה, נדגיש, לא מצביע על שווי החברה או היתכנות הנפקתה, אלא מתייחס לדרך הניהול של החברה ולהיתכנות של כשל ממשל תאגידי.

מזאפ נמסר: הממשל התאגידי של קבוצת זאפ תואם את היותה חברה פרטית. כשקבוצת זאפ תהפוך לחברה שמניותיה נסחרות בבורסה לני"ע, ישתנו הרכב דירקטוריון הקבוצה והנהלים הרלוונטים בהתאם לנדרש מחברה ציבורית.

המוסדיים רוצים קיצוץ בשווי

כאמור, בעלת השליטה בזאפ, קרן אייפקס, וחתמי ההנפקה בראשות לאומי פרטנרס, מנהלים בימים האחרונים שיחות אינטנסיביות מול מספר גופים מוסדיים בולטים בשוק בניסיון להגיע להבנות לגבי מחיר שלפיו ההנפקה תוכל אולי בכל זאת לצאת לפועל.

כפי שפורסם ב"גלובס" השבוע, המשקיעים המוסדיים מבקשים לקצץ את שוויה של זאפ בהנפקתה הראשונית (IPO) בשיעור של כ-40%, קרי שווי של כ-400 מיליון שקל - שאותו תתקשה קרן אייפקס לבלוע. הקרן, שמובילה זהבית כהן, תכננה להנפיק את זאפ לפי שווי של 650-700 מיליון שקל. שווי זה גבוה ביותר מפי ארבעה מזה שבו רכשה את הבעלות בזאפ מידי שורה של גופים מוסדיים בשנת 2015.

שקיפות נמוכה, תהליכים ראשוניים

למרות המיקוד בזאפ, היא אינה לבדה. על רקע גל הנפקות האקוויטי הראשוניות (IPO) המתרחש בבורסה, עם הצטרפותן של קרוב ל-30 חברות חדשות מתחילתה של 2017, בחברת הייעוץ החלו באחרונה לדרג את הממשל התאגידי בחברות המועמדות להצטרפות לזירת המסחר, ומהנתונים עולה כי כמגמה, אותן חברות מתאפיינות בממשל תאגידי ברמה נמוכה.

במסגרת הפעילות הקשורה לממשל תאגידי, באנטרופי התייחסו לכל החברות האחרונות שהנפקתן עומדת על הפרק, הושלמה או נכשלה, כשבין החברות שכבר החלו להיסחר נמנות גלוברנדס, דלק תמלוגים וכלל משקאות. בין החברות שהנפקתן נכשלה נמנות פרשמרקט ואייס, ובין אלה העומדות על הפרק מלבד זאפ התייחסו באנטרופי גם לריט אזורים ליווינג.

באנטרופי מסבירים כי משום שמדובר בחברות הנמצאות בתחילת דרכן הציבורית, רמת הממשל התאגידי שלהן בדרך כלל נמוכה יחסית, וזאת בין היתר בשל רמת שקיפות נמוכה ותהליכים הנמצאים בשלבים ראשוניים, שעשויים בהמשך להשתכלל ולתרום לשיפור הרמה הנדרשת.

מתי אהרון, מנכ"ל אנטרופי ממשל תאגידי, מוסיף כי "חברות חדשות שמגיעות להנפקה הן בדרך כלל זרות למשקיעים, ורמת הממשל התאגידי הקיימת בהן עוזרת לכמת את הסיכון. סיכון ברמת הממשל התאגידי יכול להשפיע על הסיכון העסקי של החברה, ובשנתיים האחרונות ראינו לא מעט הנפקות עם רמת סיכון שהגיעה להתממשות. לכן אנחנו מספקים חוות דעת בנושא".

לדבריו, "כמגמה, אין חברה שמגיעה לבורסה עם רמת ממשל תאגידי סביר. כולן עם ממשל תאגידי ברמה נמוכה, והמשקיעים צריכים להכיר את זה ולקחת את זה בחשבון במו"מ לגבי השווי בהנפקה, כדי להוריד את הסיכון".

אהרון מוסיף כי "ישנם הרבה אספקטים משמעותיים הנוגעים לממשל תאגידי של חברה, ולא את כולם אפשר לאמץ מהיום הראשון, אבל אם חברה מגיעה יותר 'מבושלת' בנושא, הדבר יכול לסייע עם סוג המשקיעים שיהיו מוכנים לקחת חלק בהנפקה, כשלגופים מוסדיים הפועלים בתחום הפנסיה והביטוח יהיה יותר נוח להיכנס אליהן".

אהרון סבור כי "רצוי שחברות פרטיות שמתקדמות לעבר הנפקה יגיעו למהלך ההנפקה עם אבני ממשל תאגידי טובות יותר, או לפחות שישקפו למשקיעים מתווה שבכוונתם לאמץ בכל הנוגע לשיפור הממשל התאגידי בחברה".

לדבריו, "שיפור שכזה, שייעשה לקראת תהליך ההנפקה, יאפשר לחברה להפחית את סיכון הממשל התאגידי הגדל בתהליך הפיכתה לחברה ציבורית. מאידך הוא יספק לה גישה נוחה יותר למשקיעים שבשיקולי השקעתם מתחשבים גם ברמת הסיכון בחברה. במילים אחרות, העלאת רמת הממשל התאגידי בחברות המנפיקות תשרת את החברה שמעוניינת להפחית סיכונים ובאותה נשימה יהפוך את הנפקתה לאטרקטיבית יותר במונחי סיכון".

עוד אומר אהרון כי "כמגמה, לוקח לחברות חדשות בערך רבעון כדי למנות דח"צים. לוקח להן כמה חודשים לבסס תוכנית של ביקורת פנים, והן לא מטפלות בנושא התגמולים בשנים הראשונות לאחר ההנפקה".