החוקר שגילה שהתנהגות מניות ביומד קשורה להימורים

משקיעים רבים מתייחסים למניות הביומד כהימור. רגע לפני קבלת אישור FDA (מנהל המזון והתרופות האמריקאי), או תוצאות של ניסוי קליני משמעותי, ההימור ברור לכאורה - אם התוצאות טובות או שהאישור מתקבל, המניה אמורה לנסוק. אם התוצאות גרועות או שהחברה נשלחת לעשות עוד שיעורי בית לפני שהמוצר יאושר, המניה אמורה לצלול.

אלא שהדברים לא תמיד כל כך פשוטים ומניות לא מתנהגות תמיד לפי התוכנית. אישור FDA חיובי יכול להביא פתאום לצלילה במחיר המניה, תוצאות ניסוי שנראות חיוביות מותירות מניה אחרת אדישה לחלוטין, ואילו במקרה שלישי, אחרי התלהבות ראשונית ממידע חיובי פתאום המניה דועכת, למרות שלא הגיע שום מידע שלילי חדש.

ד"ר טיראן רוטמן, מנכ"ל פרוסט אנד סאליבן ישראל וראש בית הספר לניהול וכלכלה במרכז האקדמי ויצו חיפה, הקדיש לכך את עבודת הדוקטורט שלו. רוטמן, שהיה בעבר חבר בקבוצת המחקר הישראלית בתחום הביו-מד ביו-אסוסיאטס, נתקל בתופעה והחליט לעשות סדר בעניין. עבודת הדוקטורט, שכתב באוניברסיטת חיפה יחד עם פרופ' דורון קליגר, צפויה להתפרסם בקרוב כמאמר.

רוטמן מספר כי הרעיון לעבודה הגיע מהשטח. "התחלנו לראות התנהגות לא צפויה במניות הביומד. לקראת מועדי אישור פוטנציאלי או תוצאות ניסוי, המניות היו עולות, ובימים שאחרי כן, ללא מידע נוסף, הן היו יורדות במעט. מדוע? או שראינו שלקראת מועד פרסום התוצאות המניה הייתה עולה קצת, למרות שכל המידע הנחוץ להחלטה האם להמר על הניסוי הזה, כבר הייתה מגולמת במניה הזו חודשים רבים לפני כן. אז מדוע שתעלה המניה דווקא עכשיו?"

בשלב הראשון של המחקר, רוטמן בחן את התנהגות המניות של חברות ביומד עם שווי שוק של עד 5 מיליארד דולר (כלומר, כל החברות למעט חברות ביג פארמה) שביקשו אישור FDA עבור תרופות חדשות בין השנים 2002-2016.

לגבי החברות שציפו לאישור אך נדחו, קרה המצופה - המניות שלהן קרסו בממוצע ב-35% ביום הדחייה ולא התאוששו בחודשים לאחר מכן.

עליות שנמחקות ללא הצדקה

לגבי חברות שכן זכו לאישור מספר רוטמן כי, "ההתנהגות הטיפוסית שראינו במניות הנסחרות בוול סטריט בשנים האלה, היא עליה מתונה ככל שמתקרבים למועד האירוע, שהוא לרוב ידוע מראש. אנחנו קוראים לזה Bio Run Up. ביום האירוע יש קפיצה קטנה, ולאחר מכן מתחילה ירידה. זה לא קורה מיד באותו היום, אלא בשבועות הספורים לאחר מכן, חזרה הדרגתית של המניה למקום בו הייתה לפני ה-Bio Run Up, או אפילו למטה מזה. כאילו כל העלייה לפני האישור לא הייתה מוצדקת - ואנחנו יודעים שמבחינה עסקית לא כך הוא. האישור אכן תורם ערך לחברה". את הירידה במניה לאחר האישור החיובי כינה רוטמן Bio Run Down.

בשלב הראשון בחן רוטמן רק חברות שהגישו בקשות לתרופות ביולוגיות, אולם  בהמשך בחן גם תרופות קלאסיות, וגם כאן גילה את אותה תופעה. "ההתנהגות הזו נמצאה ב-70% מהחברות. מה לגבי היתר? כל אחת וההסבר שלה", אמר.

אבל האם מדובר בהתנהגות ייחודית לאירועי אישור המוצר? רוטמן וקבוצת המחקר החליטו לבדוק אירועי הימור נוספים בחברות ביומד. הם מצאו כי אותו דפוס מתקבל גם לקראת תוצאות שלב III של ניסויים קליניים, אירוע דרמטי אפילו יותר מקבלת אישור - משום שהאי וודאות לגביהן גבוהה יותר.

"למעשה, ראינו את הדפוס הזה סביב כל אירוע שבו מידע חדש מתקבל", מספר רוטמן. "לקראת ואחרי תוצאות שלב II; לקראת ואחרי תוצאות שלב III; לקראת ואחרי קבלת ההמלצה מן הוועדה המייעצת של ה-FDA, שממליצה האם לאשר את התרופה; וכן כאמור לקראת קבלת התשובה הסופית לגבי האישור". התופעה התרחשה גם במניות, וגם באופציות של אותן חברות. היא התרחשה גם סביב אישורי שיווק בארה"ב (אישורי FDA), וגם סביב אישורים באירופה (EMA).

מסקנתם הייתה כי מדובר בהתנהגות שקשורה יותר לעצם העובדה שמתקיים כאן הימור, מאשר לטיבן של תרופות כאלה או אחרות או לאמונה בהשפעת התוצאה על עתידה ארוך הטווח של החברה. המסקנה זו התאמתה כאשר בחנו רוטמן והחוקרים הנוספים מיהם המשקיעים שנכנסים למניה קצת לפני הניסוי ב-Bio Run Up ויוצאים קצת אחריו ב-BioRun Down. מסתבר, וזה כנראה לא מפתיע, שאלה משקיעי הקמעונאות. 

 מניות ארנה ו-ויווס מציגות היטב את ההתנהגות שרוטמן מדבר עליה

התלהבות יתר פסיכולוגית שדועכת

לדברי רוטמן הסיבות הן פסיכולוגיות. "ככל הנראה ההתלהבות לקראת האירוע גרמה להשקעת-יתר במניה, אחרי האירוע היה קתרזיס ומשקיעי ההימור המשיכו הלאה לאירוע הבא. כמו כן, כאשר מתקבל אישור ישנה התלהבות פסיכולוגית מעצם ההישג של הבאת תרופה לשוק, אולם יום אחרי האירוע מתחילים לחשוב על בניית מערך שיווק, מכירות, חדירה לשוק, הפסדים בשלב ההשקעה - ופתאום המוצר נראה פחות אטרקטיבי".

רוטמן מדגיש כי זוהי התנהגות שלא תיתפס כרציונלית על ידי הכלכלן הלא-התנהגותי, שאינו מביא בחשבון את הפסיכולוגיה של המשקיעים. הוא מזכיר כי רק בשנות ה-90 של המאה הקודמת החלו חוקרי שוק ההון להתייחס כך למשקיעים ולחפש תופעות כמו אפקט יום שני, הגורס כי משקיעים ימשיכו את המגמה בה נסגרה הבורסה לפני סוף השבוע גם אם אין סיבה רציונלית; או אפקט החגים - עלייה ממוצעת במניות יום לפני החג, משום שהמשקיעים אופטימיים.

"ההתנהלות שמיפינו נוגדת לגמרי את תיאוריית השוק היעיל", אומר רוטמן. "משקיע פרטי היה אמור לפתוח לונג על האירוע כבר ברגע שהגיע כל המידע מן הניסויים וניתן תאריך היעד, אין לו טעם להיכנס דווקא יום לפני האירוע". לדבריו, הכניסה לפני האירוע נובעת ממניעים מנטליים ובהם הרצון לקבל תוצאה מהירה, סיפוק מיידי. "הם רואים את ההשקעה הזו ככרטיס קזינו", הוא מסביר.

והם לא צודקים?

"הם צודקים, אבל הגישה הזו פוגעת בשוק כי החברות הללו הן תמיד דלות במזומנים. הן משיגות מימון עד האירוע, ובונות על התוצאה החיובית שתוביל לעלייה כלשהי במניה לטווח של לפחות כמה חודשים מאוחר יותר - ותאפשר להן לגייס הון לקראת האירוע הבא. היום החברות כבר הבינו את זה והן מגייסות הון לפני התוצאות, ולא מחכות לאישור. הן בעצם משתפות פעולה עם המהמרים ועושות הרבה רעש לקראת פרסום התוצאות, ומגייסות, ואם אחרי האירוע המהמרים יוצאים מן המניה ומרוקנים אותה, זה כבר פחות חמור מבחינת החברה", מסביר רוטמן.

רוטמן ביצע את המחקר, כאמור, אחרי שהתרשם מן השוק שמשהו מוזר בהתנהגות המניות. לכן אין זה פלא כי כשהציג את התוצאות בפני משקיעים, רובם טענו כי זה נשמע להם לא לגמרי חדש, גם אם כי לא ידעו לתאר בדיוק את ההתרחשות ולא העריכו שזה קורה בכל כך הרבה מהחברות ובכל האירועים הבינאריים.

"אני כבר מכיר משקיעים שמהמרים על ה-Bio Run Up ובכלל לא נשארים לראות אם המוצר יאושר. אני מאמין שכאשר האפקט יתפרסם הוא ייעלם או ישתנה, כפי שקרה עם אפקטים פסיכולוגיים אחרים בשוק ההון", מסכם רוטמן.

רוטמן, שהמחקר האקדמי הבא שלו יבחן את השפעת המדיה החברתית על התגובות של מניות הביומד, טוען כי הוא משתדל לקחת בחשבון השפעות פסיכולוגיות גם כשהוא חוקר לא באקדמיה אלא בפרוסט אנד סאליבן. "לדעתי כל מעריך שווי חייב לקחת את ההשפעות הללו בחשבון".