קריסת טורקיה היא אזהרה למשקיעים בשווקים מתעוררים

קריסת הלירה הטורקית איננה רק אסון מקומי שנוצר בעקבות מדיניות כלכלית מטורללת וסכסוך עם ארה"ב. זוהי גם אזהרה למשקיעים בשווקים מתעוררים נוספים. הסיפור האופטימי הוותיק של משילות כלכלית משופרת איננו כה סולידי כפי שהם חושבים.

הבום הכלכלי הממושך בטורקיה גרם למשקיעים לחשוב שחל בה שינוי מוסדי יסודי, אבל כאשר הבום הפך לשפל, המדיניות הגרועה הישנה חזרה לזירה באדרת חדשה. אומנם לא הצבא נמצא הפעם בשליטה, אבל הנשיא האוטוקרטי חזר לאסטרטגיה הרגילה של לתלות את האשמה במחלות של ארצו במזימות חיצוניות, במקום לספוג את הכאב הדרוש כדי לטפל בבעיות פיננסיות מושרשות עמוק.

אותו הסיפור חוזר על עצמו בשווקים המתעוררים האחרים. אחרי הצלקות שהם ספגו בחדלות הפירעון של סוף שנות ה-90, המדינות הללו שיפרו את ההתנהלות שלהן. בשנות ה-2000, בנקים מרכזיים קיבלו עצמאות, הדמוקרטיה השתרשה, המסחר פרח והוקמו שסתומי מט"ח כדי למנוע בריחת הון. המשקיעים הימרו שהתחזקות המוסדות תימשך, והשווקים המתעוררים יהפכו ל"שוקי צמיחה", כך כינו אותם מנהלים רבים.

הדובים טוענים שהתהליך הזה נכנס להילוך אחורי. ניהול מקרו-כלכלי גרוע הפך לגלוי בשנת 2013 כתוצאה מחששות מהפסקת ההקלה הכמותית בארה"ב, ומנהיגים שקידמו פעם דמוקרטיה בסגנון מערבי הופכים לשליטים סמכותניים. מוסדות שהגנו על שלטון החוק, זכויות האדם והמדיניות המוניטרית מפני הגחמות של פוליטיקאים נחשפים כחלשים מכדי להתמודד עם מנהיגים חזקים.

טורקיה היא הדוגמה הקיצונית ביותר לכישלון של מוסדות, אבל כוחות דומים פועלים גם במקומות אחרים. להודו יש מנהיג פופוליסט ששמח להתערב בשיקולי הבנק המרכזי, סין ויתרה על הגבלת הכהונה של הנשיא, והנהגתה הקומוניסטית רודנית עוד יותר, ונשיא הפיליפינים נהנה מהרג עבריינים ללא משפט. מנהיגים במזרח אירופה, בהובלת פולין, קורעים לגזרים מנגנוני בקרה מוסדיים, ורוסיה הפכה ממקרה בוחן כלכלי שלילי למגדלור של אוטוקרטיה לאחרים.

 השווקים המתעוררים סוטים מהמסלול

אבל כישלונות מוסדיים אינם מספיקים כשלעצמם ליצירת מקרי בוחן שליליים. ראשיר שארמה, מחבר הספר "עלייתן ונפילתן של אומות", והאסטרטג העולמי הראשי במורגן סטנלי, אומר שהביצועים הכלכליים של מדינות דמוקרטיות זהים לאלה של מדינות סמכותניות - אבל הם הרבה יותר חלקים בדמוקרטיה.

מדינות בעלות מוסדות חלשים מתקשות יותר להתמודד עם מתחים, ולכן משבר פוגע בהן קשה יותר, כפי שטורקיה מגלה. מדינות בעלות מוסדות חזקים או מדיניות הגיונית יכולות עדיין להיפגע אם הן פועלות במסגרת גירעונות שוטפים גדולים במאזן התשלומים כאשר הדולר מתחזק, לדוגמה. אבל מדינות כאלה צריכות להיות איתנות יותר ולהתאושש מהר יותר.

שוקי האג"ח מצביעים נגד השווקים המתעוררים. חובות המט"ח של מדינות מתעוררות פרחו בשנות ה-2000. האג"ח הללו נעו מתשואות דומות לאלה של אג"ח הזבל האמריקאיות לתשואות של חברות באיכות גבוהה עד 2008. בעשור האחרון, השיפור זה נסוג לאחור, וחובות של שווקים מתעוררים נסחרים הקיץ בתשואה גבוהה במקצת באג"ח זבל אמריקאיות, בפעם הראשונה זה 13 שנים.

המשקיעים ניצבים בפני שתי שאלות מפתח: ראשית, האם השווקים המתעוררים באמת נסוגים לאחור? התשובה היא כנראה לא, מפני שכנגד כל מדינה עם משילות גרועה יותר יש מדינה שנצמדת להישגים שלה.

מדינות רבות נעות ללא ספק בכיוון הלא נכון, אבל במדינות מתעוררות חשובות אחרות, המוסדות ניצבים חזקים. הדוגמאות הן ברזיל, שהחליפה הנהגה אחרי שערוריות שחיתות, מלזיה ודרום אפריקה. באינדונזיה נמשכת השפיות הכלכלית. אפילו הודו, למרות כל הפופוליזם של נרנדרה מודי, מקדמת רפורמות כלכליות חשובות שחמקו ממנהיגים קודמים. באופן כללי, זהו יותר מקרה של עצירת שיפור בקבוצת המדינות המתעוררות, ולא של חזרה לאחור.

השאלה השנייה היא, באיזו מידה המשילות הגרועה יותר בטווח הארוך כבר מגולמת במחירים? התשובה מחייבת הפרדה בין שינויים מחזוריים קצרי טווח למגמת המשילות בטווח הארוך. בטווח הקצר, השווקים המתעוררים מצויים תחת לחץ מההתחזקות המחודשת של הדולר, שפוגעת במדינות בעלות הגירעונות השוטפים במאזני התשלומים שהופכים אותן לתלויות במימון דולרי - בהובלת טורקיה וארגנטינה. ההאטה בסין פוגעת במדינות שתלויות ביצוא סחורות וחומרי גלם. ועליית הריביות מגבילה את החיפוש אחרי תשואה טובה, שדחפה את המשקיעים לאג"ח המתעוררות במטבעות מקומיים בשנות הכסף הקל של הפדרל ריזרב.

המחזור שהתפתח מאז ההבראה הזמנית של אחרי קריסת ליהמן ברדרס היה נורא למניות של שווקים מתעוררים, שהחזירו בערך מחצית מביצועי היתר שלהן מול מניות העולם המפותח מאז 2001. במקביל, התשואה הגבוהה של אג"ח המדינות המתעוררות משדרת פסימיות ביחס לאג"ח הללו שנקובות במטבעות קשים.

אבל שני המקרים מדגישים יותר מדי את הביצוע הגרוע כביכול של השווקים המתעוררים. תשואות אג"ח הזבל נמוכות במבט היסטורי, ולכן היחס שהן מקבלות אינו חוסר כבוד כמו בעבר. במקביל, מניות שווקים מתעוררים אינן הנכס היחיד שמפגר אחרי ארה"ב. המניות הללו החזירו כמעט את אותה התשואה של המדינות המפותחות מלבד ארה"ב בשנה, שנתיים וחמש השנים האחרונות.

תמחור המניות מספר סיפור דומה. הן נראות זולות בהשוואה לארה"ב, אבל לא זולות במיוחד בהשוואה לשאר העולם המפותח, גם במונחי מכפיל רווח עתידי וגם במונחי מכפיל הון עצמי.

הרבה חדשות רעות כבר מגולמות במחירים, והשווקים המתעוררים כבר אינם שיא אופנת ההשקעות. אבל האמונה בביצועי היתר שלהם בטווח הארוך נשארת, והם עדיין נתפסים כמקור צמיחה, ולא כמקור סיכון. כשהסנטימנט הזה יתהפך, יהיה מקום למשקיעים שישחו נגד הזרם.