המוסדיים מציגים: שינויים בהרגלי ההשקעה

איגרות החוב הקונצרניות בישראל רשמו בחודשים האחרונים שינוי כיוון מהמגמה של שנת 2017, תוך פתיחת מרווחים בינן לבין איגרות החוב הממשלתיות, ובעיקר בדירוגים הנמוכים, קרי, תוך עלייה בפרמיית הסיכון.

התופעה הזו מאפיינת בעיקר את איגרות החוב בדירוגים נמוכים, בהן המרווחים נפתחו בצורה חדה יחסית. אחת הסיבות העיקריות לכך היא הפדיונות הגוברים בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח כללי (לרבות אג''ח חברות), שמאלצים את מנהלי הקרנות למכור חלק מאיגרות החוב שבאמתחתם. ייתכן שהציבור, לאחר תקופה ארוכה בה הבהבו "נורות אזהרה", הן מצד בנק ישראל והן מצד גורמים מקצועיים בשוק, החל להיזהר יותר מהמרווחים הנמוכים ששררו באפיק הקונצרני, ומאז תחילת השנה צמצם את החזקותיו בתחום. בשלושת השבועות האחרונים חלה אמנם התאוששות בשערי איגרות החוב הקונצרניות, אבל עדיין המרווחים היום גדולים יותר מאשר היו לפני כמה חודשים, ומסתמן קושי מסוים בהנפקות של אג"ח קונצרניות.

מנגד, לעת עתה לא מורגש ביקוש מכיוונם של גופיים מוסדיים המוכוונים לטווח ארוך שיהיו מוכנים לקלוט את הסחורה במרווחים הנוכחיים. נזכיר כי בשנים האחרונות משקל החזקות הציבור באג"ח קונצרני דרך קרנות הנאמנות ותעודות הסל יחד, עלה משמעותית לרמות של כ-60% מסך שווי השוק שלהן, בעוד שהגופים המוסדיים שכוללים את קופות הגמל, קרנות הפנסיה, חברות הביטוח והבנקים צמצמו את החשיפה לשוק הקונצרני המקומי. אם לפני עשור משקל האג"ח הקונצרני עמד על יותר מ-30%, הרי שכיום הוא עומד על כ-15%. עיקר הצמצום מתבטא בחשיפה לאיגרות חוב בדירוגים הנמוכים, כפי שעולה מן הגרף המצורף המתאר את התפלגות החוב הקונצרני לפי דירוגים. 

 חלקם של האפיקים בתיק של המוסדיים

בגרף, הכולל את אפיקי החשיפה בקרב הגופים המוסדיים, ניתן לראות את השינויים בטעמם של המוסדיים לאורך זמן.

כך למשל, ניתן לראות את הירידה החדה בחשיפה לאפיק הקונצרני הסחיר המקומי בשנים האחרונות וגם את הירידה החדה בחשיפה לאפיק האג''ח הממשלתי מרמות של כ-25% בשלהי 2008 לרמות של כ-17% כיום. זאת, בשל התשואות הנמוכות לפדיון שמספק האפיק.

באפיק המניות, חלק גדול מהכסף המוסדי מופנה דווקא להשקעות בחו''ל המועדפות על פני השוק המקומי. בשל העובדה ששוק המניות המקומי פחות נזיל ופחות סחיר בעיקר בקרב מניות השורה השנייה והשלישית, הגופים המוסדיים מעדיפים להגדיל חשיפה מנייתית בבורסות בחו''ל, וכיום המשקל הממוצע של רכיב חו''ל מסך החשיפה למניות בתיקים המוסדיים עומד על כ-60% בעוד שרק כ-40% מושקע במניות בישראל, וזו מגמה שהולכת ותופסת תאוצה.

אם כן, עולה השאלה לאן הגופים המוסדיים, אלה שמקבלים הפקדות שוטפות ניכרות מן הציבור מידי חודש, מנתבים כיום את הכספים לטווח ארוך כאלטרנטיבה לשוק הקונצרני המקומי?

אחת האלטרנטיבות הפופולריות בקרב הגופים המוסדיים בשנים האחרונות, הינה השקעה בנכסים לא סחירים כדוגמת תחום ההלוואות הפרטיות בשוק האשראי החוץ-בנקאי, השקעה בקרנות השקעה, והשקעות ישירות בנדל''ן, השקעות שצוברות תאוצה אדירה בשנים האחרונות. 

 התפלגות תיק הנכסים של המוסדיים

המלווים הפרטיים החדשים

בתחום ההלוואות הפרטיות, עד לפני שנים אחדות, שוק האשראי בישראל נשלט בעיקר בידי הבנקים, ושיעור ההשתתפות של גופים מוסדיים בשוק האשראי, קרי מתן הלוואות פרטיות, היה זניח. אם בשנת 2008, היקף ההלוואות הפרטיות שהעמידו הגופים המוסדיים עמד על כ-4 מיליארד שקל, הרי שנכון ליולי 2017 הוא נסק לכ-115 מיליארד שקל. בגרף המצורף ניתן לראות שאם בשנת 2012 אחוז ההלוואות הפרטיות מנכסי הגופים המוסדיים עמד על כ-4%, כיום המשקל כמעט והוכפל וחצה את ה-7.5%. זאת, תוך כדי גידול משמעותי בסך הנכסים המנוהלים על ידי הגופים המוסדיים. נזכיר כי הלוואה פרטית הינה הלוואה שניתנת "אחד על אחד" על ידי הגוף המוסדי לגוף עסקי, או הלוואה שניתנת על ידי קונסורציום של מספר גופים מלווים ללווה יחיד.

הלוואה מסוג זה אינה סחירה, בניגוד לאיגרת חוב קונצרנית בשוק הסחיר, ותנאיה אינם שקופים לעמיתי הגוף המוסדי.

היתרון מבחינת אותו גוף מוסדי במתן הלוואה פרטית טמון בכך שתמורת היעדר הסחירות הוא נהנה מפיצוי נאה בריבית שהוא מקבל. יתרה מכך: במרבית המקרים, המשקיע המוסדי גם מקבל מהלווה שעבודים/בטוחות ספציפיות, כדוגמת שעבוד על נכס נדל''ן, או שעבוד על תזרים מזומנים, (או על מניות וכו'), דבר שמהווה בטוחה יחסית חזקה להחזר הקרן במצב של חדלות פירעון. לעומת זאת, בדרך כלל החברות הלוות לא מספקות ביטחונות מסוגים אלה בשוק הקונצרני הסחיר. שני האלמנטים האלה - ריבית עדיפה וביטחונות - יוצרים עדיפות להלוואות הפרטיות מנקודת ראותו של הגוף המוסדי. 

 התפלגות הרכיב הקונצרני בתיקים של כלל גופי הפנסיה, לפי דירוג האשראי

הבנקים יצאו, המוסדיים נכנסו

התאוצה הניכרת במתן ההלוואות הפרטיות מצד המוסדיים בשנים האחרונות נובעת ממספר גורמים:

ראשית, ההפקדות השוטפות שמקבלים הגופים המוסדיים מידי חודש בקרנות הפנסיה, ההשתלמות והגמל, מחייבות אותם לתור אחר תשואה ראויה עבור העמיתים. התשואות האבסולוטיות הנמוכות שניתן להשיג באיגרות החוב הקונצרניות הסחירות, הביאה את מנהלי ההשקעות לחפש תשואות עודפות באפיקים אחרים, וביניהם, אותן הלוואות אשראי פרטיות. בשלב זה, על אף פתיחת המרווחים הקלה באפיק הקונצרני הסחיר, עדיין המרווחים הנוכחים אין בהם כדי לגרום לגופים מוסדיים להגדיל את משקל החזקותיהם באפיק הסחיר על חשבון ההלוואות הלא סחירות.

שנית, בשל אימוץ כללי באזל 3 ודרישת המפקח על הבנקים להעלאה הדרגתית של יחס הלימות ההון עד לסוף שנת 2017 במטרה לחזק את יציבותם, הבנקים חיפשו וממשיכים לחפש, דרכים לצמצם את חשיפות האשראי שלהם לגופים עסקיים. את מקומם תפסו הגופים המוסדיים, בין אם בהלוואות ישירות מול אותם גופים עסקיים, ובין אם בסינדיקציה, קרי תוך שיתוף פעולה עם הבנק שחולק עם הגוף המוסדי הלוואה קיימת שנתן בעבר, או סל של הלוואות קמעונאיות, ובאופן זה הבנק משחרר חלק מנכסי הסיכון ממאזנו ומשפר את הלימות ההון שלו (היחס בין ההון העצמי לנכסי הסיכון).

מעבר לכך, גופים מוסדיים משתתפים בשנים האחרונות, לצד הבנקים, במתן אשראי לעסקאות בתחומי התשתיות, כדוגמת פיתוח מאגרי הגז, תחנות הכוח הפרטיות ועוד.

עבור גופים מוסדיים, שלהבדיל מהבנקים, לא סבלו בשנים האחרונות ממגבלות הון, אלא להיפך - מזרימה אדירה של כספים שדורשים השקעה, השקעות אלו בתחום הלא סחיר מאפשרות השגת גיוון לתיק והשגת תשואה עודפת עבור עמיתיהם.

מה עושים כש"גיור" הנכסים מתייקר?

מבחינת רכיב המט''ח, הרי שלאחרונה ניכרת הגדלה הדרגתית של הגופיים המוסדיים בחשיפה למט''ח. נזכיר כי בשל ההשקעות בחו''ל, מרבית ההשקעות של הגופים המוסדיים במניות, נדל''ן ואיגרות חוב, נקובות באופן אוטומטי בדולר. בשל העובדה שהתשואה שהמוסדיים מדווחים ונמדדים לפיה, היא תשואה שקלית, מרבית הגופים מגדרים את החשיפה המטבעית שלהם.

עד לאחרונה הם גידרו חלק מהותי מהחשיפה לדולר כדי לא להיות מושפעים מייסוף השקל. בשנה האחרונה, ה"גיור" של נכס דולרי לשקלי כרוך בעלויות שהתייקרו בצורה ניכרת, קרי, התשואה השקלית שהגוף המנהל יראה לנגד עיניו לאחר גידור האג''ח/המניה הזרה לתזרים שקלי, צפויה להיות נמוכה יותר מהאג''ח השקלי לאותו פרק זמן. הסיבה לכך נובעת מהעלייה בריבית בארה"ב והציפיות להעלאות ריבית בעתיד. כיום עלות הגידור לשנה היא יותר מ- 2.5%, מה שמביא לצמצום ניכר בגידור החשיפה לדולר בקרב גופים מוסדיים בשנה האחרונה, ותורם אגב כך לפיחות.

לסיכום, בעידן בו התשואות לפדיון באפיק הממשלתי והמרווחים בשוק הקונצרני הסחיר נמוכים, הגופים המוסדיים מחפשים אלטרנטיבות, ואחת מהן שזוכה לתאוצה לאחרונה הינה השקעה בנכסים לא סחירים כדוגמת הלוואות פרטיות, קרנות השקעה ונדל''ן ריאלי, שני תחומים אותם נסקור בכתבת המשך נפרדת. 

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא או הזמנה לבצע רכיה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות, ועשויים לחול שינויי שוק.