צבעי הסוואה: כך קורה שאג"ח ירוקות הן אג"ח חומות לכל דבר

השוק הגואה של "אג"ח ירוקות" מתמודד עם בעיית אמינות. ההגדרות כל כך מעורפלות, שמשקיעים בעלי מודעות סביבתית עלולים לגלות בסופו של דבר שהם מממנים תחנות כוח שפועלות על דלק מאובנים.

אג"ח ירוקות הן ניירות ערך שמאפשרות לעסקים ולממשלות לממן יוזמות כמו פרויקטים של אנרגיה מתחדשת ותוכניות לחיסכון באנרגיה. הן הופכות לאחת מקטגוריות הנכסים מהירות הצמיחה ביותר בעולם. הנפקת אג"ח כאלה תפחה אשתקד ל-161 מיליארד דולר, לעומת 10 מיליארד דולר ב-2013.

אך לא כל האג"ח הירוקות הן זהות. 'יוזמת אג"ח האקלים' (Climate Bonds Initiative, CBI), ארגון שלא למטרת רווח ששוכן בלונדון, מתפקד כרגולטור דה-פקטו של השוק. ב-24 החודשים האחרונים הוא החריג מהמדד שלו מאות אג"ח ששווקו כירוקות או כידידותיות לסביבה, ומתחילת השנה הנוכחית הגיע שווי האג"ח שהונפקו אך הוחרגו מהמדד ל-24.5 מיליארד דולר.

CBI דוחה אג"ח בגלל שהמנפיקים אינם מספקים מספיק פרטים על השימוש שייעשה בתקבולים, או בגלל שהקרנות המגויסות באמצעות אג"ח אלה אינו תורם ליעד של הסכם פריז: להגביל את עליית הטמפרטורה ברחבי העולם לפחות מ-2 מעלות צלסיוס מעל הרמות הטרום-תעשיתיות.

"גם תאגיד 'מלוכלך' יכול להנפיק אג"ח ירוקות"

רוב האג"ח הגרועות שסווגו כ"ירוקות" נמצאות בסין ובמדינות מתפתחות אחרות, לדברי המבקרים, שמתארים אג"ח אלה כ"חומות" או לא-ידידותיות לסביבה.

חברת החשמל הממשלתית של טייוואן, Taiwan Power, שיווקה בחודשים האחרונים כ"ירוקות" שתי אג"ח בשווי כולל של 271 מיליון דולר. CBI דחה את שתיהן מכיוון שהתקבולים ישמשו לשדרוג תחנות כוח שפועלות על גז ופחם. עד למעוד פרסום הכתבה לא הגיבה Taiwan Power לפנייה שבה התבקשה להגיב לדברים.

"אנחנו באמת צריכים לשפר את הגדרת האג"ח הירוקה מכיוון שכעת אפילו תאגיד שצבעו חום מלוכלך יכול להנפיק אג"ח שנראית ירוקה", אמר אנדרו ג'קסון, מנהל ני"ע נושאי הכנסה קבועה ב-Hermes Investment Management בלונדון.

אתגרים אלה ממחישים את הסוגיה הרחבה: הגדרות עלולות להיות בעיה ברחבי השוק הצעיר עבור השקעות שמונעות משיקולים סביבתיים וחברתיים וכן משיקולי משטר תאגידי.

לעיתים קרובות, חברות שמוכרות אג"ח המתויגות כ"ירוקות" עושות זאת לנוכח היחס החיובי שלו זוכים ניירות ערך אלה. בסין, למשל, יכולים הבנקים ללוות מהבנק המרכזי כסף בתנאים מועדפים באמצעות שימוש באג"ח ירוקות כבטוחה בעסקאות שבמסגרתן לא ניתן היה להשתמש באג"ח לא ירוקות. המנפיקים יכולים לזכות גם באישור מהיר למכירת אג"ח חדשות.

גם בכלכלות המתפתחות שוררים חילוקי דעות בקרב הקרנות והמנפיקים בשאלה מיהי אג"ח ירוקה. נציבות האיחוד האירופי, הזרוע הביצועית של האיחוד, מגבשת הגדרות של נכסים ירוקים, אך היא לא תפרסם תנאי אישור מחמירים לאג"ח ירוקות, והדבר יאפשר פרשנויות שונות.

45% מהאג"ח המכונות "ירוקות" בשווקים המתעוררים אינן עומדות בתנאים של קרנות BNP Paribas Asset Management שמיועדות לאג"ח כאלה, לעומת 22% מהאג"ח המונפקות בכלכלות המפותחות, לדברי החברה.

"חוסר הבושה בקרב המנפיקים מעורר חרדה", אמר בריאן קרטר, מנהל השקעות באג"ח שווקים מתעוררים בחברה. "הם אטומים לרעיון שאם אתה מגייס מיליארד דולר להשקעות ירוקות, אני צריך לדעת שאתה באמת מוציא את זה על השקעות ירוקות".

בעיה נוספת היא שקשה להשוות בין אג"ח כאלה, לדברי חברת דירוג האשראי מודי'ס אינווסטורס סרוויס. אג"ח ירוקות שמוכרות מדינות שונות עונות על קריטריונים שונים לאומדן התוצאות, כגון כמות פליטות דו-תחמוצת הפחמן שנמנעה.

חברת החשמל Innogy SE היא דוגמה נוספת לבעיות הפוטנציאליות. חלק מהנכסים של Innogy SE שנמצאים כעת בבעלות חברת האנרגיה הגרמנית RWE AG עומדים להירכש בידי החברה היריבה EON SE. העסקה תהיה כרוכה ככל הנראה בחילופי בעלות על אג"ח ירוקות. אנליסטים בחברת המחקר CreditSights אומרים שלרוכשת אין עניין במימון ירוק, והאג"ח, ששוויין הכולל עומד על 850 מיליון אירו (970 מיליון דולר), פשוט יהפכו לאג"ח רגילות.

EON סירבה להגיב. Innogy אמרה שהאג"ח, שיפוצלו ככל הנראה מפרויקטי אנרגיית הרוח שאותם הן מממנות, יוכלו לשמור על מעמדן הירוק אם הן יוקצו למימון פרויקטים ידידותיים לסביבה אחרים, אולם אין ביכולתה לתת הנחיות לגבי גורלן של אג"ח אלה.

מעבר מקטגוריות סביבתיות להשקעות חברתיות

ניירות ערך רבים שהוחרגו ממדד CBI צצים בקרנות בעלות התמקדות סביבתית, כך על פי ניתוח של נתוני תומסון רויטרס שערך וול סטריט ג'ורנל.

קרנות בניהול von der Heydt Invest SA ו-Amundi Asset Management SA מחזיקות בארבע אג"ח שהוחרגו ממדד CBI, וקרן בניהול הבנק השוויצרי הפרטי Lombard Odier מחזיקה בחמש אג"ח כאלה, על פי הנתונים. קרנות בניהול BNP Paribas Asset Management ו-Calvert Research and Management הפועלת מארה"ב, והנמצאת בבעלות Eaton Vance Corp, מחזיקות באג"ח מוחרגת אחת.

חלק מניירות ערך אלה עשוי להיכלל בקטגוריות אחרות של השקעות חברתיות, כמו למשל אג"ח שמשמשות למימון הלוואות זולות לאיכרים שמגדלים יבולי קפה. כמו כן, לא מראים הנתונים שאף אחד ממנהלות קרנות אלה החזיקה, למשל, באג"ח של Taiwan Power.

רבים ממנהלי ההשקעות אומרים שהם נוקטים בהליכים המחמירים ביותר לבדיקת ניירות ערך, וכי הליכים אלה שונים מאלה של CBI, אבל עולים בקנה אחד עם קריטריוני האג"ח הירוקות של התאחדות שוקי ההון הבינלאומית (ICMA).

"אנחנו בודקים את הרשימה של CBI בתור תשומה", אמר וישאל לנדוג'ה, אחד ממנהלי Calvert Green Bond Fund. הוא ציין שהתהליך דומה לתהליך דירוג אשראי. "לא הייתי סתם מניח שאג"ח שמדורגת בידי חברת דירוג אשראי היא אכן AAA. הייתי בודק בעצמי ומקבל החלטה".

גם BNP Paribas, Lombard Odier ו-Amundi אמרו שהם עורכים ניתוחים משל עצמם. von der Heydt Invest לא הגיבה לפנייה שבה התבקשה להגיב.

עם זאת, הבלבול בכל הנוגע להגדרת אג"ח ירוקה ממשיך להיות בעיה, לדברי חלק מהמקורות. "יש מדדים מתחרים, סטנדרטים מתחרים. זה מצב שמגביל את יעילות והיקף השוק", אמר ג'וש אולזאבל, אנליסט בכיר להשקעות סביבתיות, חברתיות וממוקדות משטר תאגידי ב-CreditSights. לדבריו, הדבר "מוביל להיסוסים, חוסר ודאות וסיכון" מבחינתם של קוני האג"ח.