קרנבל האי ודאות בכלכלה הגדולה באמריקה הלטינית

ברזיל ידועה בחיבתה לכדורגל, בסמבה, בחיי לילה ובאהבת החיים הטובים. פחות ידוע שהרפובליקה הפדרלית של ברזיל היא הכלכלה הגדולה ביותר באמריקה הלטינית והשמינית בגודלה בעולם. אותה פדרציה מורכבת מ-26 אזורים בהם חיים כ-208 מיליון אזרחים, על פני שטח נרחב של 8.5 מיליון קילומטרים רבועים המשופע במשאבי טבע.

הכלכלה הברזילאית יוצאת כיום מאחת מתקופות המיתון הארוכות בתולדותיה. לכלכלת ברזיל אלמנטים של שוק חופשי, אך מצד שני שוררת בה מעורבות ממשלתית רחבה, פיקוח רגולטיבי הדוק והוצאה גבוהה על קצבאות וסובסידיות. אין עוררין על הפוטנציאל הגלום בכלכלת ברזיל. אולם בנוסף למדיניות שלכאורה מעכבת את הצמיחה, שורת סקנדלים ושחיתויות לאורך השנים - שבשיאן הודחה והורשעה נשיאה מכהנת - הגבילו מאוד את הפוטנציאל העסקי ויצרו נזק כלכלי רוחבי.

הציבור מעוניין בצעדים סוציאליים

המשבר בברזיל, שהחל ב-2014, לווה במשבר פוליטי ששיאו בהדחת הנשיאה דילמה רוסף באוגוסט 2016 והחלפתה על ידי סגנה, מיכאל טמר, עד למועד הבחירות באוקטובר הקרוב. עקב כך, את הבחירות הקרבות מלווה חוסר שביעות רצון של הציבור מהתככים בצמרת השלטונית, שכבר הספיקו להכתים גם את טמר, ומהצעדים שננקטו למיגור המשבר הכלכלי וחנקו את הציבור. למרות זאת, עד כה לא מסתמן מועמד מוביל שיניח את דעת המשקיעים ויפחית את חוסר הוודאות בשווקים. מסקרים שונים שנערכו לקראת הבחירות עולה כי העדפת הציבור היא למועמד שינקוט בצעדים סוציאליים. למשל, שיפור שירותי הבריאות הציבוריים והעלאת שכר המינימום. אולם, פעולות אלה לא עולות בקנה אחד עם מיגור החוב הציבורי - שהוא האתגר העיקרי שעומד כיום בפני הברזילאים.

החוב הציבורי בברזיל עומד כיום על 74% מהתוצר. אמנם החוב לא חריג בקנה מידה עולמי, אך בהשוואה לקבוצת הייחוס של ברזיל, השווקים המתפתחים, זהו נטל חוב גבוה יתר על המידה. הנשיא שייבחר יצטרך להיאבק בכדי לייצב את דינמיקת החוב. נכון להיום, קצב הצמיחה הנומינלי עומד על 4%, כמעט מחצית מהגירעון הממשלתי (באחוזי תוצר). כאשר לוקחים בחשבון גם כי ריבית ההחזר על החוב נעה סביב 10%, ברור כי דינמיקת החוב הברזילאי אינה בת קיימא וכי נטל החוב רק צפוי להמשיך ולתפוח.

 נטל החוב של ברזיל והשווקים המתעוררים כאחוז מהתוצר

תמונת החוב הברזילאי הופכת לבעייתית עוד יותר כאשר לוקחים בחשבון את נושא המטבע, שעבר פיחות חד במהלך השנה על רקע ההתפתחויות הגלובליות ובפרט התחזקות הדולר בעולם. המשמעות היא שהאינפלציה צפויה להרים ראש באופן משמעותי יותר במהלך החודשים הקרובים ולהכריח את הבנק המרכזי לפעול לייצב את המטבע דרך התנעת מהלך של העלאות ריבית (השווקים מגלמים העלאת ריבית לקראת סוף השנה). המשמעות לסביבת ריבית גבוהה יותר היא עלויות מימון גבוהות יותר לחוב התופח של הממשלה. כלומר, בהחלט מדובר על דילמה משמעותית למקבלי ההחלטות בברזיל.

אם להוסיף על כל הבעיות, נראה כי היום סביבת התשואות בשוק האג"ח הברזילאי מגלמת בתוכה את חוסר הוודאות ששורר במשק הברזילאי סביב זהותו הפוליטית של הנשיא שייבחר, ויכולתו להחיל צעדים שימגרו את החוב. כדי להגיע למצב בו ניתן יהיה לכסות את החוב, על הנשיא הנבחר לנקוט בצעדי צנע פיסקליים כשהראשון יהיה הבטן הרכה של החוב - הביטוח הלאומי הברזילאי אשר בעצמו נמצא בגרעון ואחראי ל-40% מהגרעון הכולל. במילים אחרות - בדיוק ההפך ממה שהציבור מעוניין.

פתרון נוסף שנמצא בארסנל הכלים לכיסוי החוב הוא הפרטת חברות האנרגיה וחומרי הגלם, כמו ענקית הנפט פטרוברס שנמצאת בבעלות ממשלתית ושווה כ-75 מיליארד דולר. מלבד ההתנגדות הטבעית להפרטה עקב היותן כר פורה לשחיתות שלטונית וחלוקת ג'ובים, האתגר בפתרון זה הוא העובדה שמדובר בתהליך איטי שלא תמיד מניב את השווי שנצפה בתחילת המהלך.

הפתרון הריאלי בהינתן רצון הבוחרים הוא הגדלת התוצר בעזרת צעדים מוניטריים. פעולה זו אינה עומדת בקנה אחד עם קצב הצמיחה שצועד בכיוון ההפוך לרמות שנראו במהלך המשבר. ההיסטוריה מלמדת אותנו שבברזיל לממשלה אין בעיה ללחוץ ולהתערב בעצמאות הבנק המרכזי. הממשלה הנבחרת עשויה לבחור בפתרון הקל של הפעלת לחץ על הבנק המרכזי להפחית את הריבית הנומינלית ובכך לתרום לעלייה בקצב הצמיחה, אך בו בעת להסתכן בצניחת הריאל. כמובן שלירידת ערך המטבע יהיו השלכות חמורות על המגזר העסקי שמחזיק חוב גדול שנקוב במטבע זר. הפיחות הנוסף יפעיל לחצים אינפלציוניים נוספים ועלול להכניס את ברזיל לסחרור, בדומה לתקופת דילמה רוסף. הפתרון שהממשלה תאמץ יתברר לאחר הבחירות.

אי הוודאות שבמירוץ הפתוח לנשיאות

אחת הדוגמאות הטובות ביותר לגודל האתגר והסיכונים היא שביתת נהגי המשאיות שהתקיימה בחודש מאי. הרקע לשביתה מחזיר אותנו ל-2016: לאחר הדחתה של רוסף, הנשיא החדש, טמר, הפסיק את הסובסידיות על מחיר הדלק בתוך ברזיל ולמעשה נתן למחיר הדלק להיקבע בהתאם לשינויים במחיר הנפט העולמי ומחיר המטבע. עם הפיחות החד במטבע ועליית מחירי הנפט, נהגי המשאיות החלו להרגיש את ההשפעה ויצאו לשביתה ששיתקה את הפעילות הכלכלית בברזיל, גרמה למחסור באוכל ותרופות ברחבי המדינה ואף למחסור בדלק. השביתה הזו גבתה מחיר כבד מברזיל ברבעון השני. השביתה היא דוגמה מצוינת לגודל האתגר שצפוי לכל ממשלה שתנסה להניע רפורמות במבנה הכלכלה שכוללות הפרטה ומתן תפקיד גדול יותר לשוק החופשי.

גם תמונת השווקים הפיננסים בברזיל בחודשים האחרונים אינה מאירת פנים. היצוא בהאטה וצפוי להמשיך כך ככל שהצמיחה בסין תמשיך להאט, ואף עלול להכביד עוד יותר על מחירי הסחורות. מדד IBOVESPA של הבורסה בסאו פאולו אמנם עלה בכ-4% מתחילת השנה. אך לאור הפיחות החד בריאל, התשואה במונחים דולריים שלילית ועומדת על 8.5%-. המדד מורכב בעיקר מחברות בשלושה סקטורים - פיננסים (32%), חומרי גלם (21%) ואנרגיה (12.2%). הדשדוש בשווקים מוסבר בחלקו על ידי שביתת נהגי המשאיות שכן מאז סיומה, בחודש יוני, שוק המניות הברזילאי חזר למגמה חיובית.

 ביצועי שוק המניות הברזילאי מתחילת 2017

העתיד הכלכלי של ברזיל אינו צפוי. כמו רוב השווקים המתפתחים, השקעות יתקבלו בברכה - אך לא בטוח שהברזילאים יראו מהן תשואות. להערכתנו, במהלך החודשים הקרובים אי הוודאות הגבוהה תמשיך לאפיין את השווקים בברזיל מכמה סיבות: פנימית, המירוץ לנשיאות פתוח לחלוטין וכל מועמד יכול לנצח. מדובר על אי ודאות גבוהה במיוחד, שכן ברזיל עומדת בפני צומת החלטות לא פשוט וכל מועמד יכול לקחת אותה לכיוון אחר לחלוטין. גלובלית, המשך העלאות הריבית בארה"ב והדולר החזק ממשיכים לגרום למשקיעים לאבד את תיאבון הסיכון שלהם למקומות כמו השווקים המתעוררים וברזיל בתוכם. כל עוד תהליך העלאות הריבית בארה"ב נמשך, הסיכון בשווקים המתעוררים ימשיך להיות גבוה במיוחד.

הפוטנציאל טמון בצמיחה המקומית

הפוטנציאל הטמון בצמיחה של כלכלות מתפתחות מתורגם לרוב גם להתחזקות כוח הקנייה באמצעות ירידה באבטלה ויצירת מעמד ביניים, לצד אוכלוסייה המאופיינת בשכבות גיל צעירות. ישנם כמובן אלמנטים נוספים שמשפיעים ולא פחות חשובים התלויים במאפייני הכלכלה עצמה, למשל שחיתות שלטונית.

סימני השאלה הרבים סביב הכלכלה הברזילאית וההבנה שהיצוא במדינה עשוי להיפגע מובילה אותנו לחפש חברות שלהן פוטנציאל צמיחה המושתת על הצמיחה המקומית. כמובן, שהסיכונים האינפלציוניים ואתגרים נוספים של הכלכלה המקומית מסכנים גם השקעות מסוג זה.

בתחום הקמעונות יש לנו תמיד העדפה לחברות שפועלות גם באמצעות האונליין, שמהווה להערכתנו מנוע צמיחה ולכל הפחות גורם מאזן לשחיקה פוטנציאלית באופליין, נוכח שינוי באופי ובהתנהלות הצרכנית, במיוחד בשנים האחרונות.

אחת מענקיות הקמעונאות בברזיל Via Varejo רשמה בשנת 2017 צמיחה חדה בהכנסות, בעיקר כתוצאה מעלייה חדה בפעילות האונליין שלה. החברה, שסבלה מסטגנציה בהיקף המכירות בחמש השנים שקדמו לשנת 2017 למרות מיזוגים ורכישות שביצעה, צמחה בשנת 2017 בכ-30% בהיקף המכירות. צמיחה זו התאפשרה נוכח זינוק דרמטי בפעילות האונליין שהכפיל את עצמו פי חמישה בשנת 2017 בהשוואה ל-2016, וחלקו בעוגת המכירות עלה לכ-19%.

Via Varejo פועלת במספר ענפי קמעונאות, בהם אלקטרוניקה, מכשירי חשמל לבית, רהיטים ומכשירים סלולריים, כתוצאה ממיזוג של חברות קמעונאיות שונות בברזיל. לחברה כ-966 חנויות פיזיות בברזיל, נכון לסוף 2017, הפועלות תחת שני מותגים, Casas Bahia ו-Ponto Frio. החברה פועלת בתחום האונליין באמצעות חברת הבת שלה Nova Pontocom שנוסדה בשנת 2010 כתוצאה ממיזוג בין מספר חברות בתחום, והיא מחזיקה ככל הנראה כחמישית מתחום האונליין בברזיל.

תחום האונליין תומך בשורת המכירות ובצמיחה אבסולוטית של הרווח, אך הוא עשוי לפגוע ברווחיות הגולמית של החברה. הסיבה לכך, בין היתר, היא הפוטנציאל לירידת מחירים כתוצאה מהתפתחות השוק והיכולת של צרכנים להשוות בין חברות שונות בשוק באופן אוטומטי, פעולה שמגבירה את התחרות.

הכלכלה הברזילאית מאתגרת בהרבה מובנים וגם החברות הפועלות בברזיל מאותגרות משינויים תכופים וחוסר יציבות. לכן מדובר לרוב בהשקעות ברמות סיכון גבוהות. להשקעות אלה יש מקום כחלק מתמהיל מאוזן של תיק השקעות. אנו מעריכים כי גודלה של החברה, לצד פוטנציאל הצמיחה הקיים בה ורמת התמחור, הופכים אותה להשקעה מעניינת אך לא פחות מסוכנת.

הכותבים מנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות ואנליסט בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע