השווקים המתעוררים לא זולים כמו שהם נראים והכאוס מתגבר

הכאוס בשווקים המתעוררים הולך וגובר. הכותרות בתקשורת מכריזות על מטבעות צונחים, התנהלות פוליטית כושלת וחבילת סיוע החירום הגדולה אי פעם שהעניקה קרן המטבע הבינלאומית.

מניות השווקים המתעוררים נראות הרבה יותר זולות ממניות השווקים המפותחים, בייחוד בהשוואה לשוק האמריקאי היקר. אז האם הגיע הזמן להתעלם מהכותרות ומתחושת הבטן השלילית, ופשוט לקנות מניות שווקים מתעוררים?

התשובה הכנה היא: לא. יש זמנים שבהם יש הצדקה לנקוט גישה של לעומתיות טהורה, אבל לא זה הרגע המתאים. נכון שמדד השווקים המתעוררים של MSCI נסחר במכפיל רווח של 11 בלבד ל-12 החודשים הבאים, לעומת מכפיל רווח של 17 בארה"ב. נכון שצניחת המטבע הטורקי והמטבע הארגנטיני בכ-50% לעומת הדולר מתחילת השנה הנוכחית גררה מטה אפילו את מטבעותיהן של מדינות כמו הודו ואינדונזיה, שכלכלותיהן מאוזנות יותר. נכון שהבורסה של השוק המתעורר הגדול ביותר, סין, נכנסה שוב לטריטוריה דובית, וכך עשו גם מדדי מניות של שווקים מתעוררים בעלי חשיפה רחבה לסין.

אך מניות השווקים המתעוררים לא מחקו את כל העליות שהן רשמו אשתקד, ובהחלט לא צנחו לרמה שהופכת אותן למציאה אמיתית. המחירים אינם נמוכים במיוחד בקנה מידה היסטורי. מה שגרוע יותר הוא שמדד MSCI נראה זול רק בגלל שהוא משוקלל לטובת מגזרים שאותם המשקיעים לא רוצים לקנות אפילו בשווקים המפותחים.

אכזבה צפויה למשקיעים שמקווים לנצל את הטלטלות כדי להיכנס לשווקים המתעוררים באמצעות אחת מקרנות השווקים המתעוררים הבורסאיות. קרוב למחצית מ-25% המניות הזולות ביותר מקרב מניות השווקים המתעוררים של חברות בגודל סביר - יותר מ-1 מיליארד דולר - שייכות למגזר השירותים הפיננסיים - כולל בנקים יווניים, טורקיים וסיניים. רבות משאר המניות הן של חברות שירותי תשתית בעלות צמיחה איטית, או של חברות נפט רוסיות. 8% בלבד של מניות החברות הזולות שייכות למגזרים הצרכניים, ואף אחת מהן אינה שייכת למגזר שירותי הבריאות.

המניות היקרות ביותר בשווקים המתעוררים נראות שונות מאוד. מחציתן שייכות למגזרי מוצרי הצריכה ושירותי הבריאות, שמחירי החברות בהם גבוהים משל חברות באותם מגזרים בשווקים המפותחים, למעט ארה"ב. במונחי שווי שוק, המניות הגדולות ביותר בפער ניכר הן מניותיהן של חברות הטכנולוגיה הסיניות הגדולות, שמחירן ממשיך להיות גבוה גם לאחר הצניחות המשמעותיות שרשמו השנה.

"התנהלות על סמך מכפיל הרווח של מדד השווקים המתעוררים תהיה שגויה", אומר כריסטופר סמרט, מנהל מקרו-כלכלה וסיכונים גיאופוליטיים ב-Barings. "חלק ניכר מהמדד מורכב מחברות טכנולוגיה עולמיות ומחברות שחשופות למחזור הקומודיטיס העולמי - ולא מחברות שעונות על צרכיו של מעמד הביניים הצומח בשווקים המתעוררים".

למרות שאין הרבה מציאות בשווקים המתעוררים, עדיין אפשר לחפש הזדמנויות במדינות שספגו את הפגיעות הקשות ביותר. הבעיה היא שטורקיה וארגנטינה כורעות תחת נטל של חובות דולריים כבדים. הפיחות מסייע להן להתמודד עם הבעיה של יבוא רב מדי ויצוא מועט מדי, אך הוא גם מקשה עוד יותר על ממשלת ארגנטינה ועל הבנקים הטורקיים לפרוע את חובותיהם.

משקיעים שמאמינים שהבעיות האלה ייפתרו ללא חדלות פירעון יכולים למצוא שפע של מניות בנקים טורקיים שנסחרות בפחות ממחצית השווי בספרים, עם אג"ח דולריות לארבע שנים שנושאים תשואה של 20% ויותר.

 נסוגים אחורה

האג"ח הדולריות למאה שנה של ארגנטינה נושאות תשואה של יותר מ-10%, אך גם כאן צריך לפעול על סמך ההנחה הנועזת שארגנטינה לא תהפוך לחדלת פירעון.

האירועים שהתרחשו בעבר הקרוב מלמדים שרכישת מניות לאחר פיחות חד משתלמת לעתים קרובות, כפי שקרה לאחר משבר הטקילה במקסיקו ב-1994, חדלות הפירעון של רוסיה ב-1998 ואפילו חדלות הפירעון של ארגנטינה ב-2001. אך ההצלחה תלויה בתזמון, והיא בעיקר עניין של מזל. משקיעים ששילמו בדולרים תמורת מניות ארגנטיניות בתחילת 2002, מיד לאחר חדלות הפירעון, הפסידו מחצית מכספם בתוך שישה חודשים. משקיעים שחיכו עד יולי הכפילו את כספם במונחים דולריים ב-18 החודשים שלאחר מכן.

אך העבר הקרוב עלול להטעות. מרבית הפיחותים הגדולים בעבר התרחשו כשממשלות נטשו את הצמדת המטבע שלהן, ולכן יש מעט מאוד מקרים שבהם רשמו מטבעות לא-צמודים צניחות תלולות כל כך כמו המטבע של ארגנטינה או המטבע של טורקיה, ולא ניתן להשתמש במקרים אלה לצורך שיקולי השקעה. קשה לצפות את ההתפתחויות הפוליטיות, אך הטלה של מגבלות הון נראית כאפשרות סבירה לחלוטין, וזה יקשה מאוד לממש רווחים כלשהם.

המשקיעים צריכים להשלים עם העובדה שלעת עתה אם יש נכסים זולים בשווקים המתעוררים, אז הם זולים מסיבה טובה. החלטת השקעה צריכה להתקבל אחרי ניתוח מעמיק. זה לא הזמן להתנהל כמשקיעים לעומתיים נטולי כושר שיפוט.