האם אינדונזיה תהיה אבן הדומינו הבאה שתיפול?

למשקיעים שזללו רחת לוקום טורקי ובשר בקר ארגנטיני הייתה יקיצה קשה ב-2018 - שתי המדינות הללו הן בלב משבר מתרחב ששיגר את מטבעות השווקים המתעוררים לירידות חדות.

באסיה צץ שם אחד ברור בהקשר זה, אינדונזיה, שגם לה יש גירעון מסחרי מתרחב - והרבה חובות במט"ח. על הנייר, אינדונזיה עשתה את כל מה שצריך כדי להרגיע את השווקים בחודשים האחרונים, מהעלאת ריבית עד קיצוץ ההוצאה והעלאת מסי היבוא.

אבל המשקיעים עדיין לא השתכנעו. הרופי האינדונזי צנח ב-10% מול הדולר השנה, חזרה לרמות שנראו לאחרונה רק במשבר הפיננסי האסיאני בסוף שנות ה-90. אפשר לייחס חלק מזה להידבקות פשוטה מטורקיה ומארגנטינה, אבל כדאי להימנע מחיפושי מציאות, מה שנקרא בעגת המשקיעים "דיג מעמקים", אפילו שאג"ח המדינה האינדונזית העיקרית נראית קורצת בתשואה של כ-8%.

על פני השטח, אינדונזיה נראית בריאה יותר מארגנטינה ומדומותיה. החוב הציבורי, 29% מהתמ"ג בסוף 2017, הוא עדיין מתחת לנורמה במדינות מפותחות רבות. ואינדונזיה עדיין מרוויחה המון מזומנים מיצוא כדי לפרוע חובות לנושים זרים. החוב קצר הטווח במט"ח היה שווה ערך ל-27% מערך היצוא בשנה שהסתיימה ביולי, לפי נומורה, בהשוואה ל-141% בארגנטינה ו-76% בטורקיה.

אבל המספרים הללו לא מספרים את כל הסיפור. אינדונזיה, כמו סין, תלויה מאוד בחברות ממשלתיות להשקעות - והן לא במצב כספי טוב. חברות התשתית הגדולות ביותר שבבעלות המדינה רשמו רווחי EBITDA (לפני ריבית, מס, פחת ובלאי) של פחות מפי ארבעה מהוצאות הריבית שלהן בסוף 2017, לפי כלכלני חברת נקטיסיס, מול ממוצע של פי שמונה במגזר הזה בעולם. בהקשר הזה, החוב הממשלתי הישיר נראה פחות משכנע.

אינדונזיה פגיעה גם מפני שהיא בו זמנית יצואנית גדולה של פחם ויבואנית נטו של נפט. הפחם הופך אותה חשופה להאטה כלכלית בסין - מחירי פחם אינדונזי באיכות נמוכה צומחים מאז יוני. מחירי הנפט נשארו גבוהים. גירעון הסחר האינדונזי ביולי היה הגבוה יותר מאז 2013, מידה רבה בגלל יבוא אנרגיה יקר.

אינדונזיה איננה טורקיה או ארגנטינה, אבל המשקיעים צודקים כשהם חוששים. תשואות האג"ח שלה נראות עדיין עסיסיות, אבל השקעה במכרות הפחם כאשר השווקים המתעוררים מתמלאים מים נראית עסק מסוכן.