הפד במלכוד: הריבית בארה"ב עלולה להחריב את הין היפני

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart

בתחילת שנות השבעים של המאה הקודמת ביטל הממשל האמריקאי את הסכם ברטון-וודס, שהיה הבסיס של המערכת המוניטרית העולמית מאז מלחמת העולם השנייה. ההסכם קבע את שערי החליפין של מטבעות בין המדינות המפותחות, ולאחר ביטולו החלו מחירי המטבעות המובילים בעולם לנוע בחדות. עם התנודות הגיעו סכנות למסחר העולמי. נציגי הכלכלות המרכזיות דאז, ארה"ב, גרמניה, יפן, צרפת ובריטניה, החליטו להיפגש במלון פלאזה בניו יורק. בתום הכינוס בספטמבר 1985 חתמו נציגי ה -G5 על "הסכם פלאזה" (The Plaza Accord), שייצר מנגנון להחלשת הדולר האמריקאי אל מול המטבעות המובילים, ובראשם הין היפני והמארק הגרמני. כדי להשיג את התוצאה המיוחלת התחייבה כל אחת מחמש המדינות להתערב בשוקי המט"ח המקומיים באמצעות הבנק המרכזי, ולהביא לשינוי דרמטי בשער החליפין של מטבעותיהם בתוך שנתיים. התחייבו - ועשו. במהלך השנתיים הבאות נחתך שווי הדולר כמעט ב-50% ובהתאמה יוספו המטבעות האחרים. כך, למשל, המטבע היפני, הין, נחלש מכ-242 ין לדולר לפני ההסכם לכ-153 ין לדולר בסוף 1986.

● מודי'ס בדוח על ישראל: הגירעון והחוב יהיו גבוהים מהצפוי. השלכות המלחמה על הכלכלה יימשכו שנים
● בזכות ה-AI: קמטק מציגה תוצאות שיא בדוחותיה הרבעוניים 

אך מתברר שהתכנון הצליח מעבר למצופה. כך בתחילת 1987 התכנסו שוב שרי האוצר ונגידי הבנקים של מדינות ה-G6 (קנדה התווספה לרשימה) בארמון הלובר בפריז, והתחייבו על שורה של צעדים פיסקליים ומוניטריים שמטרתם לעצור את הקריסה בשער הדולר, ולהביא למסגרת עולמית יציבה יותר. לשם כך הוסכם על צעדים כמו קיצוץ הגירעון בתקציב (צרפת), הורדת ריבית (יפן) וקיצוצי מסים (גרמניה). ההסכמים סייעו מאוד למשק האמריקאי, אבל גררו את יפן לעידן חדש. בין תחילת 1986 ותחילת 1987 חתך הבנק המרכזי היפני את הריבית בחצי, והעמידה על 2.5%. התערבות הבנק המרכזי היפני, על פי הסכמי פלאזה ופריז, בשערי המטבע ובשערי הריבית, הצעידו את יפן אל עידן הכסף הזול. בן לילה כמעט נוצרה בועת אשראי כבירה, ובעקבותיה בועת נכסים ענקית. בין תחילת 1986 ושיא הבועה בסוף 1989 קפץ מדד המניות היפני, הניקיי, מכ-12,500 לכמעט 40,000.

מאות בנקים וחברות על הנשמה מלאכותית

שוק הנדל"ן לא פיגר מאחור. בין 1985 ל-1990 עלו מחירי הנדל"ן המסחרי בשש הערים הגדולות של יפן ביותר מ-300%, ומחירי הנדל"ן למגורים בלמעלה מ-180%. בשיא הבועה, הקרקעות ביפן הוערכו כשוות פי 4 משווי כל הקרקעות בארה"ב, ושווי הנדל"ן ברובע צ'יודה שבטוקיו, שבו נמצא המרכז השלטוני של יפן, עלה לבדו על שווי הנדל"ן של קנדה כולה. שטח הארמון הקיסרי במרכזו, כ-1.25 קמ"ר בלבד, הוערך כשווה יותר מכל הנדל"ן במדינת קליפורניה. בועה של ממש.

הבועה החזיקה מעמד עד סוף 1989, כאשר הניקיי הגיע לכמעט 39,000. באותה נקודה הבנק המרכזי של יפן העלה את הריבית בין הבנקים. הבועה התפוצצה, ושוק המניות היפני הגיב בהתרסקות. עד אוגוסט 1990 ירד המדד במחצית ועד שנת 1992 הוא איבד כמעט שני שלישים משיאו. בעקבות המדד הגיע קריסה רבתי בשוק הנדל"ן. מחירי המניות והנכסים צנחו, והבנקים ביפן נותרו ממונפים מאוד.

התפוצצות הבועה הביאה בעקבותיה משבר כלכלי מתמשך, ולמה שיכונה "העשור האבוד" של יפן. תקופה שבה מאות בנקים וחברות גדולות הפכו "זומבים", מתים-חיים רק בזכות הנשמה מלאכותית פיננסית ועיוותים חשבונאיים של מאזניהם, בהסכמת הרשויות ובעידודן.

החוב הממשלתי של יפן הוא הגבוה בעולם

מזה עשורים יפן סובלת מדפלציה מתמשכת. הסיבות לכך מגוונות, ובראשם התחלואים מאותם הימים - התפוצצות בועת אשראי בסוף המאה שעברה, העשור האבוד, וכן הזדקנות האוכלוסייה. האוכלוסייה היפנית היא המבוגרת בעולם, כשליש ממנה חצה את גיל 65, ולפיכך באופן טבעי הצריכה שלה פוחתת. לאחר משבר 2008 הצטרף הבנק המרכזי היפני לחבריו בעולם והוריד את הריבית לאפס. ירידה זו הביאה שוב לגידול באשראי, והפעם הממשלתי. בסוף 2023 עמד חובה של ממשלת יפן על כ-263% מהתל"ג - החוב הממשלתי הגבוה בעולם. כ-43% מהחוב הזה היה כסף שהדפיס הבנק המרכזי היפני ו"הלווה" לממשלה. בנוסף לחוב זה, חייב הסקטור הפרטי היפני סך השווה לכ-120% מהתל"ג. החוב של כל הסקטורים במשק היפני עמד בסוף 2023 על כ-380% מהתל"ג. לשם השוואה, סך כל חובות המשק האמריקאי לסוף השנה שעברה עמד על כ-310% מהתל"ג, 98.4 טריליון דולר. מהם היה חובה של הממשלה הפדרלית 124% מהתל"ג, כ-15% ממנו מוחזק על ידי הפדרל רזרב.

כל עוד הריבית בכל העולם עמדה פחות או יותר על אפס, יפן הייתה יכולה להמשיך גם היא במדיניות ריבית אפס ובהגדלת החוב. אך כשהפד נאלץ בשנת 2022, נוכח עליית האינפלציה, להעלות את הריבית - הלחץ על הין היפני החל להתגבר.

השילוש שנכנס לפעולה מוגברת ביפן

בתחילת שנות השישים של המאה שעברה הציגו הכלכלנים מרקוס פלמינג ורוברט מנדל קונספט המכונה "השילוש הבלתי אפשרי" או הטרילמה. המודל מציב שלוש נקודות למדינה: שליטה על שערי הריבית (קרי מדיניות מוניטרית עצמאית), שערי חליפין יציבים למטבע שלה, ותנועה חופשית של הון פנימה והחוצה מגבולותיה. ועוד קובע המודל, כי מדינה אינה יכולה להחזיק בשלוש אלה בעת ובעונה אחת.

בשעה ששערי הריבית בארה"ב החלו להמריא, אך נותרו נמוכים מאוד ביפן, הטרילמה נכנסה לפעולה. גופים פיננסיים ומשקיעים מקצועיים החלו לווים כסף בין יפני, בריבית אפסית, ממירים את המטבעות לדולרים ומשקיעים את הדולרים בארה"ב, שם הפיקדונות נשאו חיש מהר ריבית של ממש. מהלך כזה של נטילת אשראי בריבית נמוכה במטבע אחד, והשקעתו בשוק אחר המשלם ריבית גבוהה בהרבה, מכונה Curry Trade. ככל שפער הריביות בין הדולר והין גדל, התרחב היקף ה-curry trade ועמו גבר הלחץ על הין, שעה שסכומים גדלים והולכים הודפסו כאשראי בין יפני והומרו בשוקי המט"ח לדולרים. את האסטרטגיה הפשוטה הזו יכולים לבצע גופים פיננסיים או משקיעים גדולים, בסכומים כמעט אינסופיים. בפועל זוהי מכונה להדפסת רווחים.

כך למשל עמדה הריבית של הבנק המרכזי היפני לטווח קצר באוגוסט 2023 על מינוס 0.1%, וריבית הפריים ללווים לטווח קצר עמדה על כ-1.4%. בה בעת הריבית ששילם הפד על הפקדות הריפו (רכש חוזר) ללילה היתה 5.34% והריבית על תעודות פיקדון (CD) לשלושה חודשים הייתה מעל 5.8%. במילים אחרות, אם גוף פיננסי היה יכול למשל לקבל אשראי של 10 מיליארד דולר במטבע היפני, לקנות ביטוח לשער העתידי, ולהפקיד את האשראי בדולרים בריבית קצרת הטווח בארה"ב - הרי שהרווח ממספר לחיצות עכבר ונטולות כמעט כל סיכון בטרייד זה, היה כ-375 מיליון דולר. טרייד כזה היה משחרר לשוק המט"ח ביפן היצע של 10 מיליארד דולר בינים, המבקשים לרכוש דולרים. בשלב מסויים בשנה שחלפה ההחזר על curry trade היה רווחי יותר אפילו ממדד S&P 500. לא רק הסיכון בטרייד אפסי, גם הסיכוי שהבנק המרכזי היפני פתאום ישווה את הריבית לזו של הפד הוא קלוש. האינפלציה ביפן, חרף כל ההדפסות, נמוכה משמעותית מזו שבארה"ב, ובמשק הנתון בחובות בהיקף היפני, העלאת הריבית לרמה האמריקאית הייתה מקפיצה את הוצאות הממשלה על ריבית פי 7 בן לילה, לכדי כ-13% מהתל"ג, מה שהיה גם מקפיץ את הגירעון הממשלתי פי 2.5 לפחות.

כך פוחת הין ממחיר של 115 ין לדולר בתחילת 2022 אל מעל 150 באוקטובר של אותה השנה. פיחות של יותר מ-30% בפחות מתשעה חודשים. בספטמבר 2022 החל הבנק המרכזי היפני להתערב בשוקי המט"ח והזרים לשוק ביום אחד 20 מיליארד דולר, בניסיון לעצור את הידרדרות הין. בחודשיים הבאים הוא הוסיף עוד כמעט 60 מיליארד דולר של היצעי דולרים. ההגנה הצליחה לצנן מעט את המחיר, אך במחצית 2023 הפיחות המשיך במרץ. בחודש שעבר נשבר שיא והמחיר הגיע ל-160 ין לדולר, המחיר הנמוך מזה 34 שנה, פיחות של מעל 53% מתחילת 2021.

עד מתי תידרש התערבות של הבנק המרכזי

הין, המטבע השלישי הפופולרי בעולם, משמש למסחר עולמי וכמטבע רזרבה של מוסדות פיננסיים רבים. מצב שבו מטבע מרכזי של חברה ב-G7 מתנהג כאילו היה לירה טורקית אינו מבשר טובות כלל ועיקר, לכלכלה היפנית ולשווקים הפיננסיים הבינלאומיים כאחד. בתחילת מאי הגיעה הזרמה נוספת מהבנק המרכזי היפני, של כ-48 מיליארד דולר, ובמצב הדברים הנוכחי קשה לדעת עד מתי התערבות כזו תידרש. כמות הדולרים שבקופת הבנק המרכזי היפני והמאפשרת לו לתמוך בשער הין היא מוגבלת. אך מה שיש ליפנים הן הרבה איגרות חוב של ממשלת ארה"ב. היפנים הם המחזיקים הזרים הגדולים של איגרות חוב אמריקאיות, כ-1.15 טריליון דולר מהן. יפן עשויה להיאלץ להנזיל חלקים גדולים מחוב זה על מנת לגייס דולרים שיתמכו במטבע. הנזלה כזו תגדיל את היצע האגח האמריקאיות בשוק ותלחץ את מחירן מטה, קרי את התשואה-הריבית מעלה, דווקא בשעה שהממשלה הפדרלית צריכה לגייס סכומי שיא שיכסו את הגירעון השוטף (1.5-1.6 טריליון דולר) ועוד למחזר איגרות חוב המגיעות לפירעון (לפחות עוד 6 טריליון דולר). גם כך מחירי איגרות החוב האמריקאים חזרו לעלות נוכח כל הסימנים שהאינפלציה רחוקה מלהיות מאחורינו. האיגרות מונפקות או נסחרות עתה במחירים הנעים בין 4.5% ל-5.3%, תלוי בתקופות.

סיכון לשוק האג"ח ולמערכת הבנקאית

הפד עומד אפוא בפני צומת מסוכן. המשך הצמצום המוניטרי, קרי הותרת הריבית והצמצום הכמותי על כנם, מהווה מדיניות שמסכנת יציבות של מטבעות וכלכלות מובילות, בראשן יפן ואחריה, כנראה, קנדה. גישה כזאת גם גם מביאה ל"צמצום כמותי" יפני של אג"ח אמריקאיות, שיעלה עוד את הריבית בארה"ב.

מנגד, ניצבת החלופה של הקלת המדיניות המוניטרית, קרי הורדת ריבית והפסקת הצמצום הכמותי (מכירת אג"ח מהמלאי של הפד) ואולי גם התחלת הרחבת המאזן. זאת תוך נטילת סיכון כמעט ודאי כי האינפלציה באמריקה, שרחוקה מרגיעה, תרים ראש ביתר שאת - על כל הפגיעות המשתמעות לשוקי איגרות החוב ויציבות המערכת הבנקאית. על פני ו נראה כי כל הסימנים, כמו גם הערכת הסיכונים לטווח הקרוב, מצביעים שהפד יבחר באופציה השנייה.