מחנק האשראי: נתניהו צריך לפעול ומהר

בשבועיים הקרובים אמור בנימין נתניהו להציג את ממשלתו החדשה, כשהאתגר הגדול ביותר שיעמוד לפניו הוא ניהול המשבר הכלכלי. אותו משבר שעד לפני כמה חודשים הכחישו באוצר את עצם קיומו והיום ברור לכולם כי הוא יפגע קשות בכלכלת ישראל. בלב המשבר, כמו במדינות אחרות בעולם, עומד מחנק האשראי שמתגלגל במהירות לכלכלה הריאלית ופוגע בה.

לבעיית התייבשות שוק האשראי החוץ-בנקאי הציג לפני זמן מה יו"ר רשות ני"ע, זוהר גושן, תוכנית מגובשת לפתרון. התוכנית, שבבסיסה מתן ערבות ממשלתית להנפקות אג"ח חדשות הוצגה לגורמי הרגולציה ואף נתמכת על ידי בנק ישראל. האוצר מצדו דבק בתוכניתו ליצירת קרנות מנוף ואינו תומך, מסיבות שונות, בתוכנית גושן.

מהי תוכנית גושן?

בהתאם לתוכנית גושן המדינה תעניק ערבות בשיעור של 80% מהנפקות האג"ח החדשות. המדינה תעמיד ערבות בהיקף של 5-6 מיליארד שקל, שתאפשר הנפקות אג"ח חדשות בהיקף של 6-7.5 מיליארד שקל. משמעות הערבות היא שהמשקיעים המוסדיים יספגו במקרה הגרוע ירידה של 20% מהאג"ח, ומעבר לכך תיכנס המדינה ותערוב לאג"ח. הערבות לא תינתן לסדרת אג"ח מסוימת, אלא לסל אג"חים. כאן אגב יש מחלוקת בין בנק ישראל לרשות ניירות ערך. הבנק מציע כי הערבות תינתן לכל סדרת אג"ח המדורגת מעל A ולא לסל אג"ח.

הקצאת הערבויות תיעשה בהתאם לחלקו היחסי של כל גוף מוסדי בשוק. לצורך כך יילקחו בחשבון הנכסים לטווח ארוך שהוא מנהל, (ייתכן שגם ייחשבו נכסים לטווח קצר כמו קרנות נאמנות). למשל, גוף שמהווה 10% מהשוק יקבל 10% מהערבויות. גוף מוסדי שיקבל ערבות של 100 מיליון שקל, ירכוש אג"חים בהיקף של 125 מיליון שקל. כך, על ערבות כוללת של 6 מיליארד שקל, ירכשו הגופים המוסדיים אג"ח בהיקף של 7.5 מיליארד שקל. אם גוף מוסדי לא ירצה להצטרף לתוכנית, חלקו היחסי יתחלק בין המוסדיים האחרים.

לטפל בפאניקה

הנחת העבודה ברשות ניירות ערך היא כי שוק האשראי החוץ-בנקאי סובל מכשל הנובע מפאניקה. במצב רגיל, חברה שנטלה אשראי חוץ-בנקאי לצורך פעילותה ממחזרת אותו דרך השוק על ידי הנפקת אג"ח חדשות. בדיוק כמו קו אשראי בנקאי שזורם באופן שוטף ואינו נעצר לפתע.

אבל בגלל הפאניקה, ועדות ההשקעה משותקות והגופים המוסדיים מפחדים לקבל החלטות השקעה. לא ניתן למחזר חוב והפאניקה מתבטאת גם בתשואות בהן נסחרות אגרות חוב, אפילו של חברות יציבות. וכל זאת, בשעה שכספי החיסכון הפנסיוני ממשיכים לזרום אל הגופים המוסדיים, הם אינם סובלים מבעיית נזילות ויכולים להעניק אשראי. הבעיה היא הפחד וחוסר הביטחון בו הם שרויים.

ישנן חברות שעקב בעיות נזילות עומדות על סף פשיטת רגל, בחברות כאלה אמורות לטפל קרנות המנוף. מצד שני, ישנן חברות טובות שיכולות לגייס היום, אך כאמור מחיר הכסף עדיין גבוה מדי והן לא יגייסו במחיר הגבוה מהתשואה שהן מסוגלות לייצר על ההון שלהן. כתוצאה מכך הפירמות עסוקות בניסיונות לממש נכסים ולהביא כסף לתשלום האג"ח או למימון פעילותן השוטפת. לכן הן אינן מרחיבות את פעילותן בראייה עתידית אלא להיפך, מתקפדות בתוך עצמן והתוצאה - צמצום פעילות משקית, פיטורין והעמקת המשבר.

ההערכות הן כי חלק גדול מהחברות בקשיים או שייכנסו לקשיים בהמשך יכולות להתאושש אם יעמידו להן את האשראי הנדרש. תוכנית הערבויות תטפל בחברות אלו ש"נופלות בין הכיסאות". ההערכות הן כי לכך יידרשו 6-10 מיליארד שקל ולכן תספיק ערבות בהיקף של 5-6 מיליארד שקל.

הערבות הממשלתית שתעמיד רצפה להפסד עתידי, תגרום לצמצום הפאניקה ולשיקולים רציונליים במתן אשראי. כך, אפשר יהיה להניע מחדש את גלגל האשראי. לשוק ייכנסו קונים חדשים שיגדילו את הביקושים לרכישת אג"ח וישפיעו על מחירי ותשואות אגרות החוב, זה יקל על גיוסי אג"ח חדשים וימשוך לשוק גופים מוסדיים נוספים.

תוכנית גושן מעלה כמה שאלות מטרידות. למשל, האם לא ייווצר מצב בו הגוף המוסדי ירכוש אג"ח מאוד מסוכנות בהנחה שהמדינה תישא בנזק? מבלי להביא בחשבון את חובת הנאמנות של גוף מוסדי ללקוחותיו לא נראה כי גוף מוסדי יוכל להרשות לעצמו לקחת סיכון של רכישת אג"חים מסוכנים על חשבון המדינה, מהטעם הפשוט שירידת הערך ב-20% הראשונים היא על חשבונו. לא מדובר בשיעור ירידה מינורי, נזכיר כי תשואת קופות הגמל בשנת 2008 האיומה והנוראה היתה 18%- . בנוסף גוף מוסדי יסתכן לא רק באובדן דמי הניהול אלא גם בפגיעה בתדמיתו, שתביא לנטישת עמיתים מקופות הגמל וקרנות הפנסיה שבניהולו.

שאלה נוספת היא האם המדינה צריכה לערוב לכספי חברות שפועלות מחוץ לישראל. הדוגמה המפורסמת לכך הן חברות נדל"ן שהשקיעו במזרח אירופה. לכך יש פתרון - הגבלת מתן הערבות הממשלתית רק לאג"ח של חברות שעיקר פעילותן בישראל. מאחר שקיים חוסר שיווי משקל בשוק הרי הגדלת היצע האשראי דרך הערבות הממשלתית תחלחל לשאר השוק ותקל גם את מצבן של חברות שלא ייהנו במישרין מכספי הערבויות.

יתרונות התוכנית

לתוכנית הערבויות של גושן 4 יתרונות ברורים. תוכנית הערבויות אינה דורשת הוצאה תקציבית. מדובר ביתרון חשוב בשנה בה צפוי גירעון שיא. רק במקרה קיצוני של הפסד של יותר מ-20% תצטרך המדינה לשלם. בתרחיש פסימי של ירידת ערך בשיעור 25% תצטרך המדינה לשלם 375 מיליון שקל. בהנחה שתיגרם ירידת ערך של 50% מהאג"חים (הנחה מחמירה שמאיימת על עצם קיומו של המשק) תצטרך המדינה לשלם 2.25 מיליארד שקל.

תוכנית הערבויות אינה מסרסת את הגופים המוסדיים. האחריות לבחירת האג"חים שיירכשו נותרת בידי ועדות ההשקעה של המוסדיים ואינה עוברת לגוף ביניים כמו חברות הניהול של קרנות המנוף.

תוכנית הערבויות אינה מהווה מעמסה על העמיתים ואינה מגדילה את דמי הניהול. קרנות המנוף יחתכו בשנות פעילותן קופון בהיקף של 750 מיליון שקל לפחות, דרך דמי הניהול שיגבו הגופים המנהלים. קופון זה יבוא על חשבון עמיתי קופות הגמל.

תוכנית הערבויות פשוטה לביצוע וניתנת להפעלה מיידית. קרנות המנוף, לעומת זאת, הן מנגנון מסובך המחייב פרסום מכרזים, בדיקות נאותות לגופים מנהלים, מכתבי התחייבויות מגופים מוסדיים ומעקב שלא יהיו ניגודי עניינים. למכרז הראשון לקח חודשיים וחצי וצפויים לפחות עוד ארבעה כאלו. כך שרק בעוד חודשים רבים יתחילו לפעול הקרנות וזאת בשעה שלמרכיב הזמן חשיבות עליונה. *