השיטה של אילן בן-דב

העיתונאי ושדרן הטלוויזיה, רינו צרור, ריאיין החודש את חברת-כנסת שלי יחימוביץ' על עמדותיה בנוגע לרכישת חברת הסלולר אורנג' על-ידי איש העסקים אילן בן-דב. יחימוביץ טענה, במילים חריפות ביותר, כי בן-דב רכש את אורנג' בכספים שאינם שלו, כספי הלוואה, וכי כעת הוא מחלק דיבידנד עתק בסך יותר ממיליארד שקל כדי להתחיל להחזיר את ההלוואה. זהו מהלך חמסני, טענה יחימוביץ, שבן-דב הוא הנהנה הראשי ממנו, והוא מלווה בצעדים בלתי ראויים כמו פיטורי 120 עובדים באורנג'.

ובכן, מהלך הרכישה של חברת אורנג' אינו חדשני, והוא מוכר היטב בשוק ההון ובספרות האקדמית כרכישה ממונפת (LBO). בפעולה מעין זו החברה נרכשת בעזרת הלוואות גדולות (מבנקים, משוק ההון או מגורמים אחרים), ורוכש השליטה נדרש להתחיל ולהחזיר את החוב, בהתאם לתנאי המימון, מיד לאחר הרכישה. תשלומי קרן וריבית תכופים מחייבים אותו לבצע מימושים וצעדי התייעלות, ולעיתים קרובות הדברים מגיעים גם למצב שיש צורך בפיטורי עובדים.

סוגיות הרכישות הממונפות גררו דיונים ציבוריים ואקדמיים נרחבים גם בארה"ב, בעיקר על רקע גלי הרכישות הממונפות של שנות ה-80, שהיו כמעט בלתי נתפסות בהיקפן כאשר מאות חברות ענק נרכשו בדרך זו בארה"ב בתוך פרק זמן קצר. להלן הלקחים העיקריים של הדיון האקדמי בנושא זה.

סוגים של רכישות ממונפות

ישנם מספר תתי-סוגים של רכישות ממונפות. בישראל, הדפוס השכיח של רכישה ממונפת של חברה ציבורית, מתבצע על דרך של רכישת השליטה בחברה בלבד (ולא רכישה של כל מניותיה). בדרך-כלל, בדומה למקרה של רכישת השליטה בפרטנר, הרוכש מממן את הרכישה על-ידי לקיחת הלוואה, שאותה הוא יחזיר מתוך הדיבידנדים שאותם יקבל מהחברה. הרוכש מקבל את חלקו היחסי בדיבידנד, כדי לשלם את ההלוואה וציבור בעלי המניות מקבל את החלק האחר של הדיבידנד.

בארצות-הברית, לעומת זאת, הגורם המשתלט רוכש בדרך-כלל את החברה כולה, זאת באמצעות חברה-בת של הרוכש, המוקמת במיוחד למטרה זו. החברה-הבת היא שלוקחת את ההלוואה למימון הרכישה, ולאחר מכן היא מתמזגת עם החברה הנרכשת. בסוג זה של רכישה ממונפת החברה אינה מחלקת דיבידנד כדי לשלם את החוב. עקב המיזוג, החוב של הרוכש הופך לחוב של החברה הנרכשת, והחברה משלמת אותו באופן ישיר.

ההתייעלות, המימושים ואף הפיטורים מתרחשים גם בדפוס זה של עסקה, אך הדבר לא נעשה כדי לחלק דיבידנד לרוכש, אלא כדי לשרת במישרין את החוב של החברה.

התוצאה של שתי השיטות, אם כן, היא דומה, אך מן החוץ לא נחזה כל דיבידנד. מן הטעם הזה בלבד הייתי מציע לח"כית יחימוביץ' להתמקד בפעולות שמבצע בן-דב ולא בדיבידנד שמחולק, שכן הדיבידנד אינו אלא פרי הבחירה בסוג העסקה המסוימת (את כל הסוגים ניתן למצוא גם בישראל), ולפיכך אינו אמור כשלעצמו להשפיע על העמדה העקרונית שלנו בקשר לרכישות ממונפות.

החוב - כלב השמירה של מנהלי החברות

בפרספקטיבה של מספר שנים, לפחות בנוגע למשק האמריקני, קיים כמעט קונצנזוס בקהילה האקדמית בדבר התועלת האדירה הצומחת ככלל מרכישות ממונפות. ברובד של בעלי המניות, והכוונה לבעלי המניות מן הציבור, הרווחים בארה"ב היו דמיוניים. רווחים גדולים נצברו גם לזכות בעלי החוב. במשק האמריקני, אנשים מן השורה משקיעים חלק גדול מכספי הפנסיה שלהם ואת חסכונותיהם בשוק ההון - במישרין או בעקיפין, במניות או באיגרות-חוב, והרווח נצבר לזכותם.

כפי שתיאר זאת המלומד מייקל ג'נסן הרי שבטרם גל הרכישות, חברות רבות השתמשו במשאבים העומדים לרשותן באופן בזבזני, ובמקום לחלק דיבידנד בחרו בשורה של השקעות סרק. אחד המחקרים הידועים הראה שרווחים מקריים בתחום אחד (למשל, רווחים של חברת נפט כתוצאה מעליית מחירי הנפט בעולם) שימשו להשקעה בתחומים אחרים בלי כל רציונל כלכלי.

לאחר רכישה ממונפת, פעולות בזבזניות ולא כלכליות מעין אלו (כמו גם החזקה של 17 מטוסים פרטיים באחת החברות שנרכשו) הופכות לבלתי אפשריות. הצורך לשרת את החוב ואת תשלומי הקרן והריבית התכופים, חייב את המנהלים לפעול למקסום רווחי החברה. החוב הפך לכלב השמירה של מנהלי החברות.

לבסוף, גם עניינם של העובדים המפוטרים לא נעלם מעינה של האקדמיה האמריקנית. במאמר תיאורטי חשוב משנת 1988 של הכלכלנים מן הדרג הגבוה ביותר, אנדרי שלייפר ולורנס סאמרס הם הלינו נגד תופעה זו שהייתה אופיינית בשוק האמריקני (ושם דובר לעיתים בפיטורים של אלפים בחברה אחת).

שלייפר וסאמרס טענו, שחלק מרכזי מההתייעלות נעשה למעשה על גבם של העובדים. לימים, ולאחר מחקר אמפירי נרחב, הם חזרו בהם מהטיעון התיאורטי שלהם. המציאות לימדה אותם, שבמקרה האופייני של רכישה ממונפת, תוך זמן קצר ההתייעלות משפרת גם את מצב העובדים, לפחות כקבוצה. שכרם עולה, כך שהשכר הכללי לעובדי החברה (ולא למנהליה) עובר את השכר הכולל של קבוצת העובדים טרם הרכישה, ובסופו של דבר גם נקלטים עובדים חדשים.

מכל מקום, התברר שאין בפיטורי העובדים מקור רווח משמעותי ליזמי הרכישות הממונפות. כל עובד מפוטר הוא טרגדיה בפני עצמה, שכן כל אדם הוא עולם ומלואו, אך בשיטת השוק קיימים גם פיטורים, וזאת לאו דווקא בשל רכישות ממונפות. ראוי שהמדינה וגם הגוף המפטר ידאגו למפוטרים בהשמה מחדש ובפריסת רשת של ביטחון סוציאלי, אבל פיטורים אינם סיבה מרכזית לצאת חוצץ נגד התופעה של רכישות ממונפות, שככלל היא תופעה מבורכת.

פרופ' חנס הוא סגן הדיקן של הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב וחבר מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון