סקירה חמה של פסגות לחברות המובילות בענף הנדל"ן המניב

נועם פינקו ממחלקת ה-Sell side של בית ההשקעות פסגות מתחילה היום (ג') לסקר את שוק הנדל"ן המניב בישראל ואמר "ענף טוב, בריא וחזק, לא זול אך עוד לא מוצה".

אמות , גב ים , בריטיש ישראל ומליסרון , חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל אשר נבחנות בסקירה של פסגות, "הוכיחו חוסן מרשים במשבר האחרון תוך הצגת תזרים יציב ואף צומח. שימור התפוסה הגבוהה מעיד על איכות הנכסים כאשר היציבות, השבחת הנכסים, המצב הפיננסי האיתן ותשואת הדיבידנד הנאה מעידים על איכות ההנהלות".

על רקע זה אומרים בפסגות כי המלצתם הכללית לענף - חיובית, ומציינים את העובדה כי הם "מכירים" חלק מהותי מהנכסים, בניגוד לנכסים בחו"ל.

המתודולוגיה בה השתמש האנליסט הינה שילוב של מודל NAV ומכפיל FFO. מודל ה- NAV מעניק ראיה מאזנית של שווי החברה ומודל ה- FFO מספק ראיה תזרימית ומשקף את המרווח הפיננסי של חברות נדל"ן מניב.

מליסרון זוכה להמלצת "קנייה" ולמחיר יעד של 107.2 שקל המשקף לה דיסקאונט של 19%. בפסגות מעדיפים את מליסרון בשל שימוש בשיעורי היוון הנראים להם גבוהים יחסית בספרי החברה, מה שיוצר פוטנציאל לרווחי הון וכן בשל המינוף הנמוך המקל עם גיוסים והתרחבות. האנליסט מציין כי איתנותה הפיננסית של החברה תורמת למרווח הפיננסי בשל עלויות מימון זולות יותר.

דוגמא טובה לכך היא הקפיצה ב- FFO ברבעון השלישי של 2009 בעקבות מהפער בין התשואה על רכישת קניון רמת אביב וקניון הסביונים (7.5%-8%) לבין עלות המימון המשוקללת העומדת על 4%. החברה נסחרת במכפיל FFO של 8.84 לשנה הבאה.

ההמלצה לבריטיש ישראל הינה "תשואת יתר ומחיר יעד של 10.2 שקל המשקף גם לה דיסקאונט של 19%. לבריטיש אומנם רמת מינוף גבוהה מצד אחד, אך פוטנציאל צמיחה גבוה בFFO החל מ-2011 בשל השלמת פרויקטים. בנוסף, החברה נסחרת במכפיל FFO של 8.73 בלבד לשנה הבאה, הנמוך ביותר מבין החברות שסוקרת פסגות, אך לאור מינופה הגבוה, מחיר היעד הנגזר ממודל NAV דומה לשווי החברה בשוק.

גם חברת אמות זוכה להמלצת "תשות יתר" מפינקו ולמחיר יעד של 10.1 שקל המשקף לה דחיסקאונט של 15%. להערכתו לאמות פוטנציאל צמיחה גבוה יחסית בהכנסות נטו מנכסים זהים בשל דמי שכירות נמוכים בחוזים שמסתיימים והחברה צפויה להמשיך להתרחב באמצעות רכישות.

מניית גב ים זוכה להמלצה הפושרת ביותר מפסגות, "תשואת שוק" ומחיר יעד של 886.5 המשקף לה דיסקאונט של כ-2% לעומת רמת הבסיס של המניה היום בבורסה. לדברי האנליסט שיטת ההערכה לפי מכפיל FFO פוגעת בגב-ים לה יחס גבוה מאוד של נכסים לא מניבים (קרקעות ונכסים בהקמה) לעומת נכסים מניבים (כ-30% לפי הערכת השווי של פסגות), ושימוש במכפיל FFO מעריך רק את הנכסים המניבים. לכן בחרו בפסגות לא להשתמש בשיטה זו.

על אף הערכתם להנהלת החברה, נראה כי בשלב זה היא נסחרת במחיר מלא, במיוחד אם לוקחים בחשבון את העובדה שבפסגות לא הפחיתו הוצאות הנהלה וכלליות כלל כפרמיית ייזום.