דאגה למשקיע הקטן

אחת התעלומות הנצחיות, הבלתי פתורות, כמו אותן אמות-מים של הצייר מוריץ אשר המזרימות מים זו אל זו במעגל, היא מיהו האדם הסביר הנשקל בעיני רוחו של השופט ביושבו לכתוב פסק דין. האם זהו הוא עצמו? חבריו? בני משפחתו? אנשים שעליהם הוא קורא בעיתון? האם הם משכילים ומנוסים בהכרח, כמו השופט? באה השופטת אילה פרוקצ'יה ומפזרת באחת את הערפל מעל התעלומה.

במסגרת הסבריה על חשיבות עקרון הגילוי והדיווח המוטל על חברות הנסחרות בבורסה, מסבירה פרוקצ'יה כי למידע העסקי שעל החברה לגלות יש חשיבות לא רק לאנליסטים ולברוקרים המנוסים - אלא גם למשקיע הקטן מסניף הבנק.

"הגילוי הנאות נועד לאפשר למשקיע הקטן מהציבור", כותבת השופטת, "שלעתים בידיו סכום זעום שנחסך בעמל רב, להשקיע את כספו בדרך מושכלת על סמך מידע דומה המצוי ברשותו של איש העסקים ואיש המקצוע הפועל בשוק ההון".

עכשיו הכל ברור: פרוקצ'יה פסקה בעניין דסק"ש ממניעים חברתיים - חברתיים כמו ארגוני צדקה, ולא מלשון חברה בע"מ.

עבירה נמשכת

פסק הדין בעניין דסק"ש ייזכר כציון דרך בהתנהלות המשפטית-פלילית המלווה את השחקנים בשוק ההון, בעיקר מאחר שהוא משנה את כיוון הרוח: במקום הפרשנות המקילה, המתונה, הסובלנית שגילה בית המשפט המחוזי בנודע לדב תדמור וחבריו, נוקט בית המשפט העליון יד קשה ומחמירה בהרבה.

הגם שמשפט פלילי אמור להיות המוצא האחרון ליצירת רגולציה בשוק ההון, והגם שמדובר בגלגול שלישי של התיק בערכאות בתי המשפט, שבו מטבעו ממעט בית המשפט העליון להתערב - יוצאים השופטים בסדרת קביעות מרחיקות-לכת, רובן תקדימיות.

כך, למשל, בקביעה כי כשמדובר בחברת אחזקות, שאין לה נכסים גשמיים משל עצמה, ושכל עיסוקה ביצירת קשרים עסקיים בחברות-אחות או חברות-בנות - אין בדו"חות הרבעוניים, השנתיים או המיוחדים פרטים היכולים להיחשב בלתי מהותיים. הכל חשוב.

או, למשל, בקביעה כי הפרת חובת הדיווח והגילוי או הכללת פרט מטעה היא עבירה התנהגותית ולא תוצאתית. במילים אחרות, התביעה פטורה מהיום והלאה מלהוכיח כי אכן קיים משקיע כלשהו, סביר או בלתי סביר, שאכן הוטעה כתוצאה מהכללת הפרט הזה, וכי די לה בהוכחה שכך אכן פעלה החברה.

העליון גם מטלטל את הספינה בהיבט של ציר הזמנים: אפילו בדיון הפרוצדוראלי כביכול של סוגיית ההתיישנות, הוא קובע כי ניתן להרשיע את תדמור ושות' בעבירות החל משנת 1990, וזאת תוך קביעה כי עבירה של הפרת חובת הדיווח התאגידי היא עבירה נמשכת ולא חד-פעמית, וכי ביצועה מסתיים רק ביום שבו מוגש דיווח תקין ושלם. גלי ההדף מהחלטה זו בשאלת ההתיישנות יורגשו היטב בקרב לא מעט שחקנים בשוק ההון.

חוסר מיתאם בין הרשויות

שתי סוגיות עקרוניות נוספות עולות מתוך פסק הדין. האחת היא הדרך שבה יש לאזן בין האינטרס של חברה פרטית הקשורה לתאגיד ציבורי להגן על המידע המסחרי הנוגע לה - לבין הבטחת האינטרס של המשקיע הסביר בשוק ניירות ערך לקבל את מלוא המידע המהותי הדרוש לו לצורך קבלת החלטה.

להבדיל מחברה ציבורית, הלוקחת על עצמה חובות גילוי מלכתחילה - לחברה הפרטית יש אינטרס להותיר בידיה כמה שיותר מידע עסקי בלתי חשוף. פרוקצ'יה קוראת לגבש אמות-מידה כלליות, שיכוונו את רשות ניירות ערך במתן פטורים מגילוי פרט בתשקיף או בדיווח מטעם תאגיד, מטעמי סוד מסחרי.

ההגדרה המתמטית בשאלה מתי חלה על חברה ציבורית חובת דיווח של מידע עסקי הנוגע לחברה פרטית קבועה בחוק זה מכבר. בית המשפט העליון לא שינה את ההגדרה, אלא שפרשנותו בשאלה מה ייחשב מידע מהותי החייבת בדיווח, מרחיבה דה-פקטו את חובת הדיווח המוטלת על תאגיד ציבורי.

הסוגיה העקרונית השנייה היא אופיו של שיתוף-הפעולה בין הרשויות השונות המפקחות על שוק ההון, רשות ניירות ערך והבורסה. "פרשה זו", פסק העליון, "חשפה מציאות מעוררת תמיהה של חוסר מיתאם חיוני בין הרשויות המפקחות על שוק ההון, ובעיקר בין רשות ניירות ערך לבין הבורסה לניירות ערך".

המסקנה הקשה הזו נובעת מהעובדה שהפרת חובות הדיווח נמשכו לאורך 5 שנים מבלי שהתגלו, בין 1990-1995, שבהן העבירה דסק"ש דיווחים שונים במתכונתם לשני הגופים.

מצב כזה לא יכול לקרות היום, בשל כניסתה לפעולה של מערכת הקליטה הממוחשבת (המגנ"א) בשנת 2003, ש"צימצמה עד למינימום את האפשרות להגיש כיום דו"חות שונים לרשות ולבורסה". ואולם, קיומה של מערכת דיווח ממוחשבת כשלעצמה איננה פוטרת גופים אלה מהחובה לבחון את שלמות הדיווח התאגידי עצמו.