הטעות של בית המשפט העליון

איזו שביעות-רצון! בפרקליטות וברשות ניירות ערך חוגגים את ניצחונם בפרשת דב תדמור-ישקר-דסק"ש.

סוף-סוף, אחרי שורת זיכויים שהעמידו את רשויות האכיפה באור לא מחמיא, הפרקליטות והרשות "הצליחו" לתפוס דג שמן ולא דגי רקק. דב תדמור קשישא, בן 81, לשעבר מנכ"ל דסק"ש, לשעבר אחד האנשים החזקים במשק, הורשע בבית המשפט העליון.

בגילו המופלג הוא עשוי להישלח לעבודות שירות. אחרי יותר מ-15 שנה, 3 ערכאות, עשרות דיונים לפחות ועשרות אלפי מילים, הצליחו הרשות והפרקליטות להרשיע את ה"פושע". ומה עשה ה"פושע"? הוא הטעה משקיעים, השמיט מהם מידע מהותי, הפר בגסות את החובות המוטלות עליו כמנהל בכיר והסתיר דו"חות אגב ביצוע עבירות פליליות.

אין ספק, הפרקליטות והרשות הוכיחו לאזרח הקטן, קטן האמונה במערכת המשפטית: החוק שווה בפני כולם, גם בפני תדמור וגם בפני בוזגלו. לעתים זה נראה כאילו בפרקליטות מתנהגים כמו ילדים קטנים שתפסו את הבחור הגדול הזה, שחרג מגבולותיו והיה לו כמובן הכוח העצום הדרוש כדי להצליח במזימתו - להזיק ולפגוע במשקיעים התמימים שחסכו שקל לשקל כדי לרכוש מניות דסק"ש בבורסה.

ואחרי כל המחמאות הללו לרשויות האכיפה, החלטנו לבלות ערב אחד עם כ-130 עמודי פסק הדין של בית המשפט העליון, כדי להבין מה בדיוק עשה ה"פושע". ולפני שניגש למסקנותינו הצנועות, הנה הסיפור על קצה המזלג:

בין השנים 1990-1995 שלחה דסק"ש לבורסה דו"חות כספיים ללא הדו"חות של ישקר, שבה החזיקה 27% מהמניות; את השליטה בחברת ייצור כלי החיתוך המוצלחת, החזיקה בזמנו משפחת ורטהיימר. במקביל, העבירה דסק"ש את הדו"חות המלאים של ישקר לרשות ניירות ערך, אך כיוון שלא היתה אז מערכת דיווח משותפת - הדו"חות לא פורסמו בציבור.

זה נראה היום כל-כך מיושן, אבל בשנים ההן לא היה אינטרנט, דו"חות כספיים לא הסתובבו ברשת, והבורסה היתה היחידה שהפיצה את הדו"חות הכספיים לעיתונאים ולמנויים (חברי בורסה, מנהלי תיקים ופעילים אחרים בשוק ההון).

משהתגלה הדבר הנורא והאיום הזה, החליטה הפרקליטות להגיש כתב אישום נגד תדמור ומנהלים בכירים נוספים בדסק"ש. האשמה: הסתרה מכוונת של מידע מהותי. ב-2002 הרשיע בית משפט השלום את הנאשמים; ב-2004 בית המשפט המחוזי הפך את ההחלטה וזיכה את תדמור וחבריו, וב-2010 הפך העליון את החלטת המחוזי והרשיע את המנהלים. וכעת מתנהלים דיונים על העונש - עבודות שירות, קנס או שניהם גם יחד.

ובכן, אחרי קריאה מעמיקה בפסק דינה של השופטת אילה פרוקצ'יה, אנחנו חשים חובה לציין, במלוא הזהירות וההערכה לעליון כמובן, כי פסק הדין של פרוקצ'יה מנותק מכל היגיון כלכלי.

זו דוגמה טובה ונוספת לכך שההיסטוריה של החלטות משפטיות הנוגעות לתחום הכלכלי מלאה בניסיונות של תובעים ושופטים לקבוע, מכוח ההגדרה המשפטית, רציונל כלכלי-עסקי. בפועל, כל תיק משפטי-כלכלי שנופל לידיים של שופטים או תובעים בשנים האחרונות מציב את התאגיד או המנהלים שמוגדרים כ"נאשמים" בפני סיכון שההתנהגות הרציונלית שלהם תוגדר כהתנהגות בלתי רציונלית. מאות עמודים של פסקי דין מוקדשים לניתוח והצדקת מסקנות חוקיות לכאורה שיישומן גורם לתוצאה כלכלית אבסורדית.

איך כל זה התרחש גם בפסק הדין של תדמור? הנה כמה ציטוטים של פרוקצ'יה מפסק הדין מול המציאות הכלכלית. ונתחיל מהקל לכבד.

"עקרון הגילוי הנאות הוא תנאי מהותי לקיום דרישות ההגינות כלפי המשקיע בשוק. הוא גם תנאי מהותי להישרדותו של שוק ההון ככזה, שכן בלעדי הגינות בשוק ההון עלול ציבור המשקיעים להדיר רגליו ממנו, והשוק לא ישרוד לאורך זמן".

לא ממש מדויק. עקרון הגילוי הנאות הוא אמנם אחת מאבני הבסיס של שוק ההון, אבל יש עקרונות הרבה יותר חשובים ממנו, פשוטים הרבה יותר ממנו, שעליהם מתבסס כל שוק הון, מודרני, הגון ומעודכן ונגיש ככל שיהיה: תאוות-בצע, חמדנות, פחד ותקווה. בכל שוק הון יש רמאים, נוכלים, מניפולטורים ומריצי מניות, שעוברים פעם אחר פעם על עקרונות הגילוי הנאות והשקיפות ומנצלים את התכונות האנושיות הכל-כך טריוויאליות הללו כדי להרוויח ולהפסיד מהתנודות היומיומית.

שום רגולציה ושום חוק ושום פסק דין ושום גילוי נאות לא ידכאו את תאוות-הבצע, שמעודדת פעם אחר פעם לקיחת סיכונים מטורפים ואבסורדיים. תאוות-בצע, וזה לא סוד גלוי, היא כמו וירוס שמסתובב בגוף ומחפש תמיד מקום חדש לקנן בו. אף משבר, גדול ככל שיהיה (והמשבר האחרון הוכיח זאת), לא יצליח לדכא סיכונים. להיפך, הוא מטפח אותם מהר מאוד מחדש. שוק ההון, אם כן, יכול לשרוד בלי גילוי נאות, אבל לא ישרוד בלי התכונות האנושיות הללו, שהרבה פעמים מתעלמות לחלוטין מהגילוי והשקיפות.

"הגילוי הנאות נועד לאפשר למשקיע הקטן מהציבור, שלעתים בידיו סכום זעום שנחסך בעמל רב, להשקיע את כספו בדרך מושכלת על סמך מידע המצוי ברשותו של איש העסקים ואיש המקצוע הפועל בשוק ההון..."

שוב, לא מדויק. אנחנו בטוחים שמשקיעים קטנים שחסכו בעמל רב סכום זעום, לא ממש מתעניינים בדו"חות ישקר ולא היו צוללים לתוכם כדי לגלות מה שיעורי הרווח התפעולי, הגולמי, פוטנציאל הצמיחה וכדומה. אנו בטוחים שגם בעידן הנהדר של היום, שבו הדו"חות מתפרסמים לעיני כל, באופן מיידי ובזמן שווה לציבור ולכל הפעילים המקצועיים, איש לא ממש נובר בדפים האינסופיים של הדו"חות שמשוטטים באינטרנט. הבעיה של המשקיע הקטן היום היא לא מחסור בגילוי נאות או מחסור בשקיפות, אלא עודף מידע, עודף גילוי ועודף שקיפות, שרק תורם לבלבול ולא ממש מסייע בהחלטות השקעה.

איש אינו מסוגל לנתח ולהבין מה מסתתר מאחורי שפע המספרים בדו"חות, לא עיתונאים ואפילו לא אנליסטים. האבסורד הוא שדווקא שפע המידע ושפע התחכום החשבונאי הוא זה שמטעה ומזיק למשקיעים. היכולת הלוליינית להגיש למשקיעים דו"חות ממותקים שמשחקים עם המספרים ועם כללי החשבונואות ולהציג רווחים שלא היו ולא נבראו, הם אבות הטומאה של הגילוי הנאות בשם החוק והתקנות (כמו IFRS).

"... בהשמטת דו"חות החברות הכלולות מדו"חות חברת דסק"ש היה כדי להטעות משקיע סביר... לא נפרשה בפני הציבור תמונת נתונים מלאה ומפורטת שעל בסיסה יכול המשקיע לקבל החלטה מושכלת בדבר קנייה או מכירה של ניירות ערך..."

וזו, לדעתנו, הטעות שבלב פסק הדין. דב תדמור לא רקח במוחו את מלאכת ההסתרה במטרה לפגוע בכוונה במשקיעים. הוא פשוט ידע שגילוי הדו"חות בציבור יעורר סכסוך עם משפחת ורטהיימר, שהתנגדה בכל תוקף לפרסום. הוא לא הטעה את המשקיעים, הוא הגן על דסק"ש, על בעלי מניותיה ועל שותפיו.

ועם העובדות הבאות אי-אפשר להתווכח: פרסום הדו"חות עורר מאבק מכוער בין הרקנאטים, אז בעלי השליטה בדסק"ש, לבין משפחץ ורטהיימר, סכסוך שבסופו של דבר הוביל למכירת המניות בישקר לפי שווי של כ-750 מיליון דולר. פחות מתשע שנים לאחר מכן נמכרה השליטה בישקר לוורן באפט לפי שווי של כ-5 מיליארד דולר. בפרספקטיבה לאחור, אם כן, ובהנחה שדסק"ש היתה שומרת על אחזקותיה אם הסכסוך כלל לא היה פורץ, הפסידה החברה "על הנייר" יצירת ערך אדירה בסך 1.1 מיליארד דולר.

כלומר, חשיפת הדו"חות של ישקר בשם הגביע הקדוש של הגילוי הנאות היא זו שהזיקה למשקיעים ולא אי-חשיפתם. לבית המשפט העליון היו 1.1 מיליארד סיבות לזכות את תדמור, אבל כנראה שהרציונל הכלכלי והרווח למשקיעים בכלל לא הובאו בחשבון.

eli@globes.co.il