החזרים נמוכים ותשואות שליליות להון סיכון האמריקני; ובישראל?

בפנטזיה על היזמים והסטארט-אפים שהצליחו בגדול, כמעט תמיד שוכחים את הקרנות והמשקיעים בהן. הכסף שמאפשר צמיחה והצלחה, תמיד מקלקל את השמחה. לא רק ליזמים החולמים, אלא גם למנהלי קרנות ההון סיכון, שבסופו של יום צריכים להחזיר לקופת הקרן את ההון שהושקע במכפילים, אם הם שואפים לגייס קרנות המשך.

מחקר שפרסמה לאחרונה חברת הייעוץ Cambridge Associates, הוא מאלה שמקלקלים את השמחה הזו, עם פירוט התוצאות של ביצועי ההון סיכון בארה"ב.

חברת הייעוץ מפרסמת מידי שנה את המחקר, שמפרט את הישגי מנהלי ההון סיכון מבחינת האתגר המרכזי - יצירת ערך להון שהושקע בהן.

המחקר רלוונטי מאוד גם לישראל. מידע על ביצועי ההון סיכון הישראלי נמצא רחוק מהעין הציבורית, אבל ביצועי הקרנות האמריקניות משמעותי בהשפעתו על התעשייה המקומית.

קרנות אמריקניות משקיעות בחברות בישראל, או גייסו קרנות מקומיות. הצלחתן היא באופן עקיף בלון החמצן של התעשייה המקומית. בעיקר, מבחינת נכונות המוסדיים הגדולים להשקיע בקרנות הון סיכון.

בבחינת ביצועי ההון סיכון בעשור שחלף, התוצאות עדיין משביעות רצון, בעיקר בגלל שהבועה עוד משתקפת בהן. מנגד, הביצועים בשש השנים האחרונות עומדים על שיעור תשואה פנימי (IRR) של 5.65%, כלומר על כל דולר שהושקע, הוחזרו 1.0565 דולר. עגום ביותר.

המחקר מלמד גם על ביצועי הקרנות בחלוקה לתחומים. כך, השקעה בחברת IT ב-2003 הניבה החזר ממוצע של 17.7%. השקעה בחברת ביומד באותה השנה הניבה החזר של 18.8%. בבדיקה של 1,400 חברות, הממוצע הכללי של החזרי השקעות ההון סיכון ב-2003 עמד על 12.76%.

אבל, ממוצע הקרנות בבציר 2003 לפי ה-IRR נטו, כלומר בניכוי דמי ניהול ומיסים, עומד על 3.75% וזה הנתון השנתי הטוב בעשור האחרון.

ב"מבחן הטווח הארוך" בעשור האחרון קרנות ההון סיכון ייצרו שיעור תשואה פנימי של 8.41% על ההשקעה. ב-15 השנה האחרונות, שכוללות את שנות הבועה, עמד זה על 36.59% וב-20 שנה האחרונות, שהושפעו גם מהמשבר שקדם לבועה, זה עמד על 23.13%.

20% מהקרנות: 80% מההחזר

בטווח היותר קרוב, השנה שהסתיימה ב-30 ספטמבר 2009 הייתה אחת מהגרועות של ההון סיכון האמריקני. בהשוואה למדדים אחרים, היא בלטה בתשואות של 12.44%-, גרוע גם מהדאו ג'ונס, שרשם תשואה של 3.89%- ו-מה-S&P 500, שרשם תשואה של 6.91%-.

המחקר מלמד כי סוף שנות ה-90 ותחילת העשור הקודם היו יוצאות דופן מבחינת התשואות, אבל אלו נגמרו ב-2001. מאז, אף בציר לא התקרב לתשואות הפנומנליות שנרשמו בבועה.

אחת מהסוגיות שעולות מהתוצאות הכלליות, היא ש-20% מהקרנות אחראיות ל-80% מההון שמגיע מהמימושים. כלומר, יש שכבה קטנה של קרנות מצוינות והשאר נגררות מאחור.

כך, הקרנות שנמצאות ברבעון העליון רשמו IRR של 2.91% על ההשקעה בקרנות בבציר 1999, בעוד הקרנות מהרבעון התחתון רשמו החזר שלילי של 14.89%- על ההשקעה. לאורך השנים, הפערים נותרו דומים.

פערים אלו גדולים יותר דווקא בשנות הבועה. כך למשל, הקרנות הטובות מבציר 1997 רשמו החזרים של 56.11% בעוד הקרנות מהרבעון התחתון של בציר זה רשמו בממוצע החזרים שליליים של 3.29%- על ההשקעה.

"המודל ימשיך לעבוד"

טל חן, ראש מגזר ההיי-טק בדלויט בריטמן אלמגור זהר, מנסה להסביר את הנתונים. לדבריו, "חלק לא גדול מהקרנות, בישראל ובוודאי בארה"ב, לא יחזירו את ההשקעה בהן. אבל יש גם קרנות שיחזירו למשקיעים תשואה. ישראל נחשבת לשוק מפותח ואיכותי. למרות זאת, יהיו עוד קרנות שלא יצליחו לגייס קרנות המשך וייעלמו".

לחן חשוב להדגיש שהפערים בין הקרנות ברבעון העליון והתחתון עצומים: "לא המודל של ההון סיכון שבור. אנג'לים למשל לא ישקיעו אם הקרנות לא יהיו שם כדי להשקיע בחברות בשלבים יותר מאוחרים. המודל ימשיך לעבוד וקרנות ההון סיכון ימשיכו להשקיע במיזמים טכנולוגים בסיכון גבוה".

"רק מחצית מהקרנות ישרדו"

אהרון מנקובסקי, יו"ר איגוד תעשיות ההיי-טק הישראלי, לא מתרגש מהתוצאות וסבור שאנו עדים לתהליך בריא שמתרחש בארה"ב ובישראל. לדבריו, "במבט לאחור, יותר מדי כסף זרם לקרנות ויותר מדי קרנות נוצרו. אבל זה תוקן, גם בישראל.

"אם בשנת 2000 היו כאן 85 קרנות שחברות באיגוד, היום יש בקושי 20 ויש שיאמרו שעוד פחות מכך שפעילות. בארה"ב בשנות השיא היו 500 קרנות ומעריכים כי רק מחציתן ישרדו את המשבר האחרון.

"כמות האקזיטים בעשור הנוכחי הייתה דומה לזו של העשור הקודם וכך גם כמות הכסף שאקזיטים יצרו. רק שהקרנות גדלו ולכן היו צריכות להחזיר הרבה יותר כסף".

לפי מנקובסקי, "זה תחום שעובד בהתבסס על ביצועים. קרנות שלא מצליחות ליצור ערך למשקיעים שלהן, לא מצליחות לשרוד לאורך זמן בעצמן".

* גם בישראל?

"כן. זה הסינון הטבעי שמשאיר את המתאימות. יש בישראל יותר קרנות פעילות מבכל אירופה. בעשור האחרון כולם התפכחו, ועכשיו צריך להתפנות להזדמנויות בהיקפים יותר צנועים".

* אז לא קרה כלום? רק נמחקו מיליארדי דולרים ועכשיו ממשיכים קדימה?

"אף אחד לא אומר שלא קרה כלום. מי שלא מצליח לייצר תשואות, לא עולה כיתה. אין שכר בלי עונש".